社论丨应坚定地推进金融去杠杆任务

国家统计局公布的数据显示，中国3月CPI同比0.9%，低于预期1%，较前值0.8%小幅反弹。中国3月PPI同比7.6%，预期7.5%，前值7.8%。从环比看，3月份CPI下降0.3%，前值下降0.2%；3月PPI环比上涨0.3%，前值上涨0.6％，涨幅连续三个月回落。

这些数据似乎表明从去年第三季度开始的CPI、PPI持续上行的趋势暂时停歇，但判断趋势扭转为时尚早。从数据看，3月CPI同比上涨主要受医疗保健、居住、教育文化和娱乐、交通和通信等非食品价格上涨影响。3月份，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨2.0%，与前两个月大体相当，保持平稳态势。

在3月份CPI的0.9%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾因素约为0.4个百分点，新涨价因素约为0.5个百分点； 在3月份PPI的7.6%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾因素约为5.8个百分点，新涨价因素约为1.8个百分点。

我们发现，除了翘尾因素之外，CPI低于预期的主要原因是鲜菜、猪肉等食品价格同比跌幅较大，3月份食品价格下降4.4%。其中，鲜菜价格下降27.9%，鲜蛋价格下降11.8%，畜肉类价格下降1.3%等。与此同时，服务价格上涨2.7%，其中，医疗保健、其他用品和服务、居住、教育文化和娱乐、交通和通信、衣着、生活用品及服务价格分别上涨5.3%、2.9%、2.4%、2.3%、2.0%、1.3%和0.7%。

食品价格受到季节与天气的影响比较大，禽肉类则更多的受养殖周期以及饲料成本等影响，尽管总体上CPI同比涨幅不大，但服务价格的快速上涨，考虑到去年下半年与今年前三个月的房价刚刚大涨，传递效应会有迟滞，因此，与不稳定因素相关的食品价格下降或许并不能代表CPI趋势，在过去几个月房价（租金）与人工费用的刚性上涨可能更能代表CPI的未来。

相比CPI，PPI的拐点可能已经出现，这是因为PPI之所以在过去几个月不断抬升，主要是政策性因素，即去年开始的供给侧结构性改革大力推动去产能、去库存的工作，黑色、原油、钢铁等由于供给的减少带动了PPI同比的大幅上行。但是，正因为这种过快的上行带来通胀压力与强烈的通胀预期，与此同时，工业品产量创出新高，而总需求未明显回升，PPI已经丧失了继续上涨的政策动力以及市场基础，本轮PPI的上涨向CPI传导也将非常有限。

因为去库存和去产能，PPI在过去几个月不断抬升，因此制造业承受了一些挑战，包括供给过剩、成本抬升以及需求不足，而从CPI看，通胀依然存在，而这又是制造业承受压力（成本）的原因之一。这种结构性的矛盾在于，中国过去多年释放了过多的流动性，信用扩张过快，从而抬升了地价、人工成本等要素成本，对整个经济运行构成了挑战，这也是中国通胀压力持续存在根源。

一种观点认为，CPI走低减轻了货币紧缩的压力，实际上，在过去若干年，相对于CPI水平，中国过低的基础存款利率实际上为负，而企业的融资成本又因为融资链条过长等因素导致财务费用过高，这种扭曲现象表明货币政策与CPI实际上存在脱钩的情况。这种价格扭曲是因为信贷资源过度倾向国企以及地方融资平台所致。

我们认为，通胀压力的降低不应该对当前的货币政策调整产生影响。中国金融问题的根源是货币总量过多，导致流动性过剩以及通过金融创新过度地制造金融泡沫与地产泡沫。中国应该坚定地推进金融去杠杆任务，逐步收回过多的流动性，目前看，这种去杠杆只会在金融市场产生影响，不会抬升实体经济的成本。而不回收流动性，控制住货币总量，最终会冲击实体经济，产生脱实向虚的风险。

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