股市的季节效应

原标题：【海通策略】股市的季节效应——从"Sell in May"说起（荀玉根、李影）

核心结论：①37个海外市场历史数据研究发现，其中35个市场有Sell in May效应，与假期和季节性情绪有关。②1990年以来上证综指5-10月涨幅均值为4.6%，11月-次年4月为20.2%，也有Sell in May效应，震荡市环境中也较显著。③A股季节效应与5-10月政策淡季和基本面变化有关。今年仍是中枢抬升的震荡市，中间或有波折。

股市的季节效应

——从"Sell in May"说起

每到5月，华尔街谚语"Sell in May and go away"就时常被提及，意欲表达5月前后市场开始走熊，而谚语的后一句则是"but remember to come back in September"，表达进入四季度后行情将有所好转。本文结合国内外市场表现来探究"Sell in May"效应是否存在，以及在震荡市格局中"Sell in May"效应如何影响行情节奏。

1.   海外市场普遍存在"Sell in May"效应

"Sell in May "效应在主要海外市场长期存在。华尔街有句谚语叫"Sell in May "，最早书面记载于1964年《英国金融时报》，所表达的是每年5月前后市场往往开始走弱，而谚语的后一句则是"but remember to come back in September"。根据这一谚语，每年夏秋季股票收益率会低于春冬季。为分析长期以来"Sell in May "效应对海外股市的影响，我们主要从MSCI再投资指数和主要股指角度来分析。2002年Bouman 和Jacobsen在《美国经济评论》（The American Economic Review）发表文章，对37个成熟与新兴市场1970-1998年的MSCI 再投资指数进行研究，通过对比当年5-10月和当年11-次年4月的指数涨幅，可以发现除阿根廷和新西兰外，其他35个市场都存在"Sell in May"效应，其中欧洲市场表现最为明显，英国股市"Sellin May"效应甚至可以追溯至1694年。"Sell in May"效应具有强大的生命力，并不会随着这一现象被发现而逐渐消失，后来Andrade，Chhaochharia 和Fuerst （2013）将Bouman 和Jacobsen （2002）研究样本拓展至1998–2012年，发现37个国家全部存在"Sell in May"效应，由此也否定了这一效应只是数据挖掘的偶然存在。此外，从主要市场股指收益率也可以得出"Sell in May "效应长期存在的结论。我们统计从1970年至今标普500、日经225、恒生指数、德国DAX、台湾加权指数的涨跌幅，可得到当年5-10月涨跌幅均值分别为1.21%、-1.46%、6.47%、-0.11%、-0.67%，低于当年11月-次年4月的7.04%、8.52%、8.99%、8.87%、16.77%，当年5-10月涨跌幅中值分别为2.08%、-1.78%、2.60%、-0.63%、-0.55%，低于当年11月-次年4月的6.91%、7.02%、10.32%、8.91%、10.58%。

海外专业研究认为季节、假期等对情绪的影响是主因。根据Fama弱有效市场假说（EMH），股票价格的收益率序列在统计上不具有记忆性，是个随机游走的过程，显然"Sell in May"效应的存在与之相悖。海外专业研究认为季节、假期等对情绪的影响是"Sell in May"效应的主因，Bouman and Jacobsen (2002)发现夏季假期更长的国家"Sell in May"现象更为明显，认为假期因素可能对投资者风险偏好或流动性产生影响。Kamstra, Kramer and Levi (2003)研究发现"Sell in May"效应与季节性情绪扰乱有关，白昼时间的缩短使得投资者情绪低，增加风险厌恶情绪，因而夏季与秋季股票收益率更低。Cao and Wei (2005)研究认为温度的变化使得投资者情绪发生变化，进而影响股票收益率表现。

2.   A股也存在"Sell in May"效应

A股市场也长期存在"Sell in May"效应。借鉴海外研究，我们测算自开市以来上证综指当年5-10月涨幅均值为4.62%，而当年11月-次年4月涨幅均值为20.17%，"Sell in May"效应在A股市场也确实存在。此外，我们构建"Sell in May"策略来回测A股表现，以上证综指作为基准对象，每年10月末买入，5月初卖出。"Sell in May"策略自90年至今年化收益率为13.4%，而上证仅为12.7%，看似"Sell in May"策略的超额收益不显著，但考虑到"Sellin May"策略每年仅有半年处持仓状态，若在另外半年的空仓期辅以低风险的国债投资，实际年化收益率也将更高。总体上，"Sell in May"策略业绩表现优异且承担风险较小，较小的交易成本也使得该策略更具实践的可能。从行业上看，制造业的"Sell in May"效应更显著。观察2005年至今中信一级行业指数平均收益率，发现钢铁、建筑、交运、轻工等周期行业5-10月份市场表现普遍较差，"Sellin May"效应更为显著，而食品、医药等消费类行业"Sellin May"效应表现最弱。这一结果与Jacobsen andVisaltanachoti（2009）对美国股市的研究相符，周期行业季节性特征更为明显，而这一季节性特征在股价上也有所体现。

回顾历史：震荡市中"Sell in May"效应较显著。在《牛市有多远？-20170313》中我们介绍到，自1990/12月以来中国股市总共经历了5轮牛熊震荡市，其中牛市占了37%（116个月），平均每轮牛市持续19个月，熊市占20%（64个月），平均持续10个月，震荡市占43%（135个月），平均持续24个月。牛熊市持续时更短但行情波动更大，在过往牛市、熊市平均涨跌幅为209%、-46%，牛熊市大幅的单边涨跌更多源于业绩、流动性和政策等驱动力变化，而非季节性因素。震荡市持续时间更长但行情波动小，在过往震荡市中平均跌幅为4.9%，振幅仅为41%，此时市场行情对季节性因素更加敏感。考虑到97年之前我国股票市场尚未设置涨跌停板，我们主要考虑97年以后的五轮震荡市，震荡区间分别为1997/5-1999/5、2002/1-2004/9、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7、2016/01底至今，统计得到震荡市中当年11月-次年4月收益率均值为2.6%，而在当年5-10月为-6.0%，可见震荡市中"Sell in May"效应较显著。我们将97年以来震荡市期间上证综指涨幅超10%的行情定义为小反弹，那么在这五轮震荡中共发生9次小反弹，其中6次都集中在年初和年尾，在震荡市中"Sell in May"效应驱使行情向年末和年尾靠拢，年中大概率是行情淡季。

3.   "Sell in May"效应源于政策淡季和基本面变化

A股"Sell in May"效应源于政策淡季和基本面变化。不同于海外市场的"Sell in May"效应源于假期、季节等因素对情绪的干扰，A股的"Sell in May"效应有不同的逻辑：一是5-10月处于基本面验证期，市场面临的考验变大。每年年初，政策亮点多、资金整体充裕、经济数据空窗，易出现春季躁动行情。而随着4、5月份宏观经济数据明朗、年报和一季报公布，业绩进入验证期，因之前市场已躁动，只有数据持续改善且好于预期，市场才有继续上涨动力。二是5-10月处中国政策周期的淡季，对市场情绪刺激不如其他月份。每年1-2月地方召开“两会”、部委召开年度工作会议，3月召开全国“两会”，10-11月召开中共*届*中全会、12月召开中央经济工作会议。相比而言，5-10月份是政策淡季，主要是政策执行落实期，这是影响风险偏好的因素之一。此外，临近年底机构排名博弈激烈，排名靠后的机构都欲在短期实现弯道超额，这也利于提振市场风险偏好。

回到当下：中枢抬升的震荡市，中间仍然或有波折。16年1月底以来的震荡是中枢抬升的进二退一式的良性震荡，16年上半年上证综指2638-3100-2800，下半年2800-3300-3000。基本面改善是震荡市中枢不断抬升的核心原因，宏观层面的PMI、工业增加值，微观层面的上市公司净利润同比、ROE以及工业企业的利润增速，均在改善。基本面改善是目前市场的核心变量、主要矛盾，因此中枢抬升的震荡趋势延续。既然是进二退一，有进就会有退，春天也会有倒春寒，二季度后半段关注政策面和资金面的干扰。一是国内因素，关注去杠杆政策。宏观角度看，供给侧结构性改革“三去一降一补”，去年主要推进去产能、去库存，今年的重头戏将是去杠杆，去杠杆过程中会出现金融市场资金面的紧张和利率的上升，可借鉴的历史是2013年债市去杠杆时出现了钱荒。二是国外因素，特朗普1月20日宣誓就职，他提出的三大政策，移民政策、减税政策、边境贸易税，前两者已经在推进，接下来一段时间中美之间贸易摩擦可能会变得更复杂，这也可能对市场造成扰动。此外，朝鲜和叙利亚等地缘政治局势动荡，市场避险情绪进一步升温，这也或成为一个扰动因素。因此操作上，建议稳中求进，步步为营，参考2016年的行情，市场累计一定涨幅后要考虑短期的波动风险。

风险提示。业绩不及预期、政策风险。

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