短短一年间，中国软件国际(00354)在经历了终止旗下TPG业务分拆上市，入选深港通和签约中国结算大数据项目后，又有了新的动作。日前，公司宣布向丹合资本定向发行转股价为5港元，共计9亿的五年期可换股票据，如按照目前股本，全部转换后会占扩大股本的6.97%。丹合资本的大股东，是腾讯五名创始人之一的陈一丹。
陈一丹在2013年离开腾讯后投身于公益教育领域，这次重归商业，虽然选择了可换股票据这样可进可退的稳妥方式，但高于市价的转股价和6亿外延并购的用途，还是说明了其对中软国际的看好。同时，因为票据的到期日是发行日期的第五年，而换股日期为到期日前的任何时间。所以陈一丹将来的换股时间也很值得关注，不排除中软国际连续超预期增长的可能。然而，在净利润连续三年30%以上增长且不断扩大时，市场给予公司的估值一直比较保守，基本维持在15倍-20倍市盈率左右。背后又有哪些因素呢?
中软国际的客户虽以蓝筹大公司为主，但不断上升的收入比重也伴随着风险，2016年前十大客户的服务性收入占比约七成，来自华为的总营收占比由2015年的38.1%提升至53.6%，这就给市场带来了公司议价能力不足和华为营收波动影响的担忧。随着公司与华为的关系愈发密切，公司来自于华为的收入也不断增加，且平均增长率高于总收入增长率。这也某种程度上使得公司的应收账款账期较长，应收账款升幅过大，高于营业收入增幅。
相对于其他行业来说，软件行业的人力成本占到总成本构成的较大部分，因为软件行业作为知识密集型行业，对人才的要求很高，而这高要求又会加高人力成本，使其成为企业的一个枷锁。换句话说，中软国际要想保持营收的扩大，就必须保持人员的扩充，其边际成本难以有效降低，这也多少导致了毛利率的小幅下降。
公司在2003年到2008年一共派息五次，但从2008年金融危机以就完全停止。虽然对于高成长公司来说，少分红或者不分红以保持较高的现金水平维持发展可以理解，但随着公司发展目前已有12多亿现金在账，再这么“一毛不拔”也有些说不过去。或许也是听到了投资者的呼声，时隔近十年后，董事会终于建议派发2016年度末期息。
中软国际在软件服务行业处于非常领先的位置，业绩稳步增长同时也有业务亮点值得期待，但公司本身也存在一定的结构性缺点导致估值有限，投资者可以保持关注等待时机。
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