债市的精神分裂，M型收益率曲线

未来的一个半月时间里面，中小型银行的负债缺口（以同业存单来度量预计在2.5万亿）可能会在短期流动性上形成“挤出”效应，不利于投资者的需求，M型的收益率曲线就是一个明显的证据，叠加近期债券的“刚性”发行，债券市场恐怕缺乏“交易机会”，不过仍然是配置型投资者非常好的“建仓”时间窗口。

策略观点

近期国债市场招标，明显高于二级市场，而且收益率曲线呈现M型。如图所示，从国债收益率曲线（采用估值水平）来看，3、5、7和10年的收益率呈现“M”型，这在债券市场历史上并不多见。为何收益率曲线会呈现“M”型呢？我们认为，有以下几个原因：

1）债券市场整体流动性仍然欠佳。理论上来讲，一条平滑正常的收益率曲线是由长短期限债券的“套利”机制（即期-远期平价）来保证，但是由于整体市场缺乏流动性，导致“套利”机制无法成立，因此会形成收益率曲线不平滑不正常的状态；

2）债券市场有“分隔”效应。考虑到税收、期限匹配、风险偏好以及特定的投资约束等作用下，不同期限的债券会出现“分隔”效应：不同类型的投资者会偏好不同期限的债券，这样会造成微观上来看，不同期限的债券市场供需状况会不一致，很可能偏离正常的期限利差。同样，在发行人角度来看，也可能会由于对于不同期限债券的发行偏好，而在某些期限上增加供给，在某些期限上减少供给，这同样会加重“分隔”效应；

3）短期来看，近期由于收益率曲线出现异常平坦化或者“倒挂”迹象，发行人开始明显减少10年期债券的供给，不同期限债券的供给出现了相对不平衡，在债券市场需求偏弱的时候，会推高中等期限债券的收益率，形成了“倒挂”的现象。

显然，收益率曲线呈现M型，表明债券市场出现了“分裂”，而这种“分裂”也同样体现在期货和现券的走势上：最近期货市场表现比现券市场要强，原因在于期货投资者的“预期”要好于现券投资者，期货投资者感受不到现券投资者所受的“真实冲击”，更多的是受到政策消息面的预期影响。

我们坚持认为，未来的一个半月时间里面，中小型银行的负债缺口（以同业存单来度量预计在2.5万亿）可能会在短期流动性上形成“挤出”效应，不利于投资者的需求，M型的收益率曲线就是一个明显的证据，叠加近期债券的“刚性”发行，债券市场恐怕缺乏“交易机会”，不过仍然是配置型投资者非常好的“建仓”时间窗口。

市场走势

重要新闻

（原标题：【寒飞论债】债市的精神分裂，M型收益率曲线-每日债市观点20170517）

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