央行出手概率较高，债市六月有惊无险

从各个市场的表现来看，避险情绪仍然在进一步的上升，只是当前还需要基本面的数据来“证伪”，短期来看，央行出手对冲流动性冲击的概率较高，而投资者前期持续去杠杆带来的悲观情绪也在逐渐缓解，我们认为六月债券市场应该是有惊无险，一旦出现个别机构抛售引发的“过度调整”，正好是加大配置的好时机。

上周债券市场震荡盘整。上周消息面并没有继续发酵，属于六月“大考”之前的平静期，债券市场呈现震荡盘整的特征。从5月份下半月的同业存单利率持续上行创出新高来看，商业银行确实在提前应对6月份的负债缺口，不过从同业存单的净发行量来看，“负债缺口”仍然未平衡，如果没有央行出手平抑流动性冲击的话，6月份仍然可能有“客观”上的资金面上的压力。

不过，央行不会不出手。上周央行召开机构会议，透露出已经做好平抑资金缺口的准备，不过由于流动性分布不均，大行的流动性未必能传导到中小行，机构的信用风险也在上升，因此既不要低估央行政策的“对冲效果”，也不要高估央行货币政策的力度。当然，由于央行已经做好准备，预计六月份的资金面可能是“有惊无险”，债券市场预计可以安全度过半年度的“大考”。

机构“去杠杆”过程仍然在持续，不过由于“维稳”和监管给予了足够的时间，再加上市场的调整程度足够大，资产价格下跌本身就导致流动性需求下降，对未来的债券市场确实是有一定支撑的，市场一旦好转，会出现多空的博弈，但也正是配置的好时机。

国内基本面和政策：六月大考将来临，央行应该会对冲

正如我们之前所提示的，六月份同业存单“供需缺口”偏高，对资金面形成压力。六月份中小银行的资产负债错配仍然较大，同业存单到期量超过2万亿，但是同业存单的投资需求则表现疲软，负债端的“供需缺口”对中小银行形成了一定的资金压力，也给债券市场带来的一定的压力。

不过从市场预期来看，债券市场投资者对流动性的冲击反而开始短期乐观起来了。（1）从利率互换的走势来看，近两周的走势已经开始出现下行迹象，这意味着一部分银行对流动性冲击并不悲观；（2）国债期货的曲线有变陡迹象，5年债走势要强于10年债，固然有前者的相对跌幅较大（接近前期新低），也有流动性预期好转的可能；（3）受到川普交易逆转的影响，美元持续走弱，对人民币汇率形成支撑，外汇占款可能有小幅改善的迹象，外部流动性也对整体流动性起到了正面作用；（4）央行及时释放了即将对冲流动性的信号，对机构的预期有改善作用，4月份下半月以来的股、债和商品价格的下跌，也引发了市场对“去杠杆”政策是否“操之过急”的质疑，再加上经济增长也有再次去库存的压力，央行和监管部门引导一下市场预期也是正常的。

六月的流动性大考已经让机构、央行如临大敌，也是压制债券市场走势的关键因素，不过，由于市场已经有充分“预期”和准备，预计最终对市场的影响不会太大。如果有过度的冲击，应该是加码配置的好机会。

海外观察：美联储不喜欢“意外”

北京时间5月25日凌晨，美联储发布5月FOMC会议纪要。纪要关于“加息”和“缩表”的内容略低于市场预期，对于流动性的乐观使得美国资本市场继续“狂欢”，标普500指数站上2,415点，突破川普“泄密门”爆发之前的高位；10Y美债收益率再度掉头向下，接近2.25%的低位。

1、6月FOMC会议上票委们的意见将产生分歧，但加息已无悬念。绝大多数与会者认为，进一步退出宽松将“很快”（soon）变得合适。少数委员的主要担心在于，从近期的数据看，通胀存在不及美联储预期的可能，失业率的下降并没有推升通胀的迹象。考虑到川普的“政治风险”近期并没有急剧恶化的迹象，这些担忧不足以改变美联储既定的加息路径。

2、美联储行动，资本市场会早知道。会议纪要提到，为数不多的几位与会者认为仅就5月的经济形势（economic outlook）来看加息是有必要的，但按兵不动与美联储渐进式改变货币政策立场的方式（gradual approach），以及委员们近期与市场的沟通更为一致。可见，FOMC非常重视货币政策的连续性和预期管理，除非经济数据大幅偏离预期，否则美联储大概率将依据既定计划行动。

3、6月美联储不会“缩表”。本次会议纪要并未透露更多关于“缩表”的细节。从近期美联储委员们的发言来看，“缩表”仍然只是美联储未来的“蓝图”，并未进入“实施阶段”。美联储未来会就“缩表”的更多细节与市场进行更为充分的“沟通”，力求避免“taper tantrum”重现，将“缩表”对市场的冲击减到最低。

4、当前货币政策立场的风险主要来自于经济增长不及预期。会议纪要表明，当前美联储的货币政策立场更多是为了防范经济过热，因此并不能很好的应对大幅的负面冲击。换而言之，如果当前美国经济疲弱的消费支出不是“暂时”（transitory）的，美联储将推迟“加息”和“缩表”。另外，许多委员当前仍然维持了2017~2019年扩张性财政政策将会导致经济过热风险的预期，考虑到白宫当前面临的政治风险，我们认为这一假设未来存在下修的可能。

5、委员们对通胀的预期产生了较大分歧。3月PCE、核心PCE、通胀预期均掉头向下，使得部分委员质疑“对称性”通胀目标并不“对称”：相对于通胀水平超过2%，人们对通胀持续低于2%的现象似乎容忍度更高。这些委员指出通胀水平回到2%非常重要，相对宽松的货币政策有助于达成这一目标。但另外一些委员则认为失业率超预期下行一级财政刺激会很快推升通胀，应当加速退出宽松。

6、对于美债收益率持续走低，会议纪要给出了“官方解释”。美联储认为，市场认为川普的财政政策和金融改革推行的概率下降，宏观经济数据不达预期，地缘政治风险是推动美债收益率向下的主因。根据美联储的期限结构模型，长期美债收益率下行幅度的1/3可由短端利率的下行解释，2/3可由期限溢价（term premium）解释。换而言之，美联储认为，对经济增长不达预期导致的曲线“平坦化”，是美国长债走低的原因。

总而言之，无论是对经济数据还是货币政策操作，美联储都不喜欢“意外”。当前看来，6月“加息”已成定局，“缩表”仍不可能。但如果美国经济持续疲软、或是政治风险持续上升，不排除年内美联储退出宽松的步伐再度低于预期。

周度策略：央行出手概率较高，债市六月有惊无险

随着广义信用逐渐“收紧”，市场的风险偏好开始逐渐下降，有这样几个表现：（1）收益率曲线异常平坦化，5-10年的收益率曲线出现了异常平坦甚至倒挂；（2）信用利差持续扩大，由于大部分“通道”机构或者银行的“表外”机构持有信用债，因此带来的信用债持续抛售的压力，二级市场信用利差随着市场好转逐渐“显现”出来；（3）股票市场猛炒“漂亮50”，从股票市场来看，投资者开始追逐“漂亮50”的蓝筹白马股，其实也是投资者对整体股市不乐观的表现，对经济增长的前景缺乏信心，抱团“漂亮50”股票。而且，另一方面来看，叠加次新股板块的涨幅回落，也说明股票市场也在面临“资金不足”的局面。

不过风险偏好下降和资金面收紧不能长期共存。微观层面上的市场整体风险偏好下降，往往意味着宏观层面上“缺乏”增长机会，中期来看应该不会出现持续的资金面紧张，尤其是在低风险的债券市场上，市场避险情绪持续上升会导致配置债券的比例上升，尤其是当前的债券收益率已经上升到了一个相对较高的位置（从与贷款利率相比来看，已经超过2013年的高点）。

从各个市场的表现来看，避险情绪仍然在进一步的上升，只是当前还需要基本面的数据来“证伪”，短期来看，央行出手对冲流动性冲击的概率较高，而投资者前期持续去杠杆带来的悲观情绪也在逐渐缓解，我们认为六月债券市场应该是有惊无险，一旦出现个别机构抛售引发的“过度调整”，正好是加大配置的好时机。

市场走势

重要事件

招商固收研究团队

徐寒飞

谭   卓

姚思齐

（原标题：【寒飞论债】央行出手概率较高，债市六月有惊无险-每周债市观点20170530）

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