在最牛市占率报告《【每天1问】安信陈天诚:中美新房交易市场，英雄谁属？——市占率角度看地产股投资》中，我们对美国前100房产开发企业的销售及集中度进行了分析，而对于前10的开发企业我们已经完成了深度的分析，将一一展现给大家。第一篇报告是全美最大的开发企业DR.Horton（霍顿房屋、DHI.N），作为成立比万科早、上市比万科晚（成立于1978年比万科早6年、1992年上市比万科晚一年），销售额最高约150亿美元，目前市值127亿美元，公司经营遍布26个州、78个主要城市，最高市占率13%，全美第1，主要产品为首置及高周转产品，2006年ROE最高时期维持在20%左右，次贷危机后ROE持续将至10%左右，估值方面，在高速增长阶段，公司的PE反而较低近10倍左右，而目前则维持在约15倍左右。 从对霍顿房屋的研究我们发现，快周转企业往往能获取规模效应，迅速占领市场，且对于新房开发规模逐步缩小的市场（目前全美新房市场仅2000亿美元左右），抓住证券化机遇和并购机会是关键，龙头企业即使在一个衰退的周期里，估值不但不是下跌而可能上升，目前其PE估值稳定在15倍左右。
内容摘要
1、 惊鸿一瞥——美国房价史。美国二战后经历过人口快速增长的过程，并在1960年后逐步放缓。1960年后，美国家庭规模逐步缩小，而移民流入保持稳定，令全国套户比维持稳定。美国是少数维持人口红利的发达国家，是房价长牛的基本面。70s末，美国逐步取消利率管制，资产证券化浪潮大幅降低了长期按揭利率，开启了不动产价格后面长达20年的上涨周期。次贷危机后，随着美国3次QE注入流动性，美国核心城市的房价的快速复苏，很多已经超越了前期高点。
2、 美国房企龙头DR.Horton——成立最晚，扩张最快。霍顿公司是美国四大房企中成立最晚，上市也最晚，但创始人抓住了按揭利率自由化及资产证券化的机遇快速扩张，迅速占据龙头地位。
3、 DR.Horton发展历程：霍顿是美国高杠杆、快周转房企的典型，在市场畅旺是往往能实现快速扩张，但面临危机时缺乏弹性（如加息、股灾、信用评级下调）。1）次贷危机前：快周转模式，高杠杆、并购扩张。公司1992年上市，在92-02年年间，公司通过多达17次并购大幅扩大规模，实现销售规模跳增，并从区域开发商变成全国性房企。公司主要产品以入门级的独栋产品为主，周转率和回款速度较快。次贷危机前，公司采取高杠杆并购，并多次逆周期拿地抄底，战略激进，因此现金偿债能力较弱。2006年，公司再次逆市扩张，大幅加大存货投资，导致次贷爆发后面临严峻债务危机，在手现金几乎无法偿还未来一年到期负债。2）次贷危机后：公司大幅削减存货规模、回笼现金。经历四年阵痛后，公司经营性现金迅速恢复。此后，公司经营更加稳健，更注重流动性，并更有纪律地控制存货规模。在土地获取方面加大土地期权方式锁定土地。因此2011年后，公司存货回报ROI显著回升，龙头地位反而更加稳固。
图：DR.Horton历史重要的并购事件标注
资料来源：BLOOMBERG、安信证券研究中心
4、DR.Horton估值：1、市值。公司市值的历史高位在2005年，总市值折合1019亿人民币。2005年后，公司市值大幅缩水，一度跌至仅有100亿。经历07-11年的危机处理后，公司元气恢复。2011年-2017年经过了6年反弹和多次回购，公司市值已经恢复至860亿，股价超过了原来的高位。2、PE。公司市值在00-05年的长牛中翻了9倍+，但PE一直低于10X，即使在05年的股价高峰时期，PE也只有7-8X，体现了强劲的基本面支撑。2011年后，公司经营战略更加稳健，市值大幅修复，PE中枢保持在15X左右。
5、两地映射——霍顿vs万科：大家对地产黄金时代的结束的看法很多是从2010年开始形成的，从行业龙头毛利率的角度看，2010年以后万科毛利率一直处于下行的趋势，主要由于销售的政策压制一直存在，而土地供应是完全的卖方市场，竞争激烈，对房企的毛利压制明显，也是大家对地产长周期担忧的原因。但是从净利率的角度看，万科ROE及净利率并无明显的下降，说明龙头盈利能力并无削弱。参考美国市场，霍顿的毛利水平低于万科，基本维持在20%-25%的水平，而美国目前基本以存量交易为主，新房交易只有1/10，基本是房屋折旧和人口内部迁移的速率，但霍顿的毛利率仍然能维持，因此对于地产龙头，目前市占率仍然低于美国，未来有大量并购的机会，毛利将维持在一个平稳的水平，不需过分担心。
图：公司的历史市值和PE
资料来源：BLOOMBERG、安信证券研究中心
一、惊鸿一瞥——美国地产百年长牛
中国住宅市场全面货币化（98年“房改”）的时间跨度不足20年，而美国从有市场交易统计至今的历史长达百年，其中的波动起伏和背后的驱动因素值得思考。
根据经济学家RobortJ.Shiller估算的美国百年房价曲线（图1），黑色线可以表示为按1880年购买力衡量的房屋价格指数（经过价格调整）。Shiller从资产定价的角度，将房屋价值分为蓝色面积表示的土地价值（LandPrice）与蓝白之间间隙表示的内在的建安成本（BuildingCost）之和。由于美国主要住宅产品为独立屋（Single-FamliyHouse），顾名思义是“一户一建”的模式，地上建筑有自行决定改建/重建的灵活性，这种区分可以更好地分析房屋重置成本和土地资产溢价两种内在价值的运动。
图1：美国百年房价走势
资料来源：耶鲁大学、RobortJ.Shiller、安信证券研究中心
备注：以1880年基期房价为100，参考系为标准化的存量房（并非新建住宅），1880-2006年为Robort教授（2013年诺奖得主）的研究成果。
按照Shiller的美国房屋价值的走势：
1）美国百年来物价上涨了31倍，而按1880年购买力计算的房价增长大约60%，即使在2007年的高点，房价也仅是1880年的一倍，其余的仅是货币现象。
2）从百年走势来看，建安成本波动较少，剔除货币因素后，房价波动主要由土地资产溢价的波动贡献；
3）长期利率周期受制度层面变化影响，而土地价值与长期实际利率反向波动。两次利率周期：1、1929年大萧条，罗斯福新政大幅降低利率，增加政府开支，土地价值大幅上涨；但由于通货紧缩导致建造工人失业率提升、工资下跌，建安成本下降对冲，这段时期房价保持稳定。2、储贷危机，70-80年代经济“滞胀”时期，供给端出现工资—物价螺旋式上升，建安成本急剧增加，美联储为应对通胀连续加息；在需求端，婴儿潮一代成年带来大量刚需，住房抵押贷款需求激增，导致住房抵押贷款利率创历史新高。随着“储贷危机”爆发，此时土地价值也跌至历史最低。直至1980年代初政府取消利率管制。
4）1960年后，美国跨过二战后的首个人口拐点，供需关系处于稳定；在第二次世界大战后，美国人口出生率一度出现高速增长。而人口增速回落的时点在1960年，假如不考虑房屋寿命到期的因素，我们以1959年后的新增的人口数除以1959年累计新增房屋供应，发现美国新增人口数/套数比逐步稳定在0.52套/人的水平上下波动。意味着每新增一个美国人就有约0.52套新建的住宅供应，即在每年旧宅报废量稳定的假设下，美国供需关系并没有剧烈的变化。
图：美国人口拐点后的住宅供需关系
资料来源：Wind、美国商务部、安信证券研究中心
备注：1959年后新增人口除以1959年后已获批准的新建私人住宅。
5）1960年后，虽然美国人口增速降低，但家庭规模不断缩小，套户比不断下降。60年代后，由于少子化现象出现，美国平均家庭规模在不断变小。2007年之后，美国家庭成员人数在2人或以下的住户占比超过了60%。带来的结果是，套数/住户比由升转降，意味着人口增速没有增加，但相对需求却有所扩大。2010-2015年，套户比大概1.12由跌至1.07左右的历史低位，这也是美国2010年后重点城市房价大幅反弹的驱动因素。
图3：家庭规模不断缩少导致套户比下降
资料来源：Wind、ASEC、安信证券研究中心
备注：1959年后家庭户数除以1959年后全美住房单元总计。
6）1980年-次贷危机前，资产证券化浪潮推动土地价值快速上涨，房价进入慢牛。80年代后，利率自由化时代开启，政府通过房地美和房利美支持MBS、ABS等工具大力发展，住房抵押贷款利率大幅下降。由于供需关系并无较大波动，资产证券化推动了房价进入了近20年的上升周期，商业地产蓬勃发展，衍生收益品不断涌现。
图4：80年代后抵押贷款利率大大下降
资料来源：Wind、安信证券研究中心
图5：:80年代后ABS,MBS规模指数增长（10亿）
资料来源：SIFMA、安信证券研究中心
受两次危机推动制度变革，美国逐步成为资产证券化规模最大、结构最复杂的国家。1、1929年大萧条，失业带来的无家可归问题严重，国会通过《住宅抵押贷款法》《国家住房法》，逐步建立国家担保的住房抵押制度。2、1980年“储贷危机”推动资产证券化，80年代初美在储贷协会中房产贷款仅有6千亿，但已占所有房产抵押贷款的50%。1980年MBS已发行总额规模1114亿，2015年已达到8.7万亿，处于高峰时规模甚至远超国库券及政府债。
图：美国60年代后的新房销售额和房价增速
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
中美对比，中国目前持有住宅资产的按揭贷款比例仍然较低，居民杠杆率低于美国，一方面购房融资模式单一，仍得依靠银行直接按揭，部分有效需求不能释放；另外不动产证券化尚处于萌芽，居民可支配资产缺乏配置渠道。与中国目前十分相似，美国70-80年代市场利率要高于存款利率管制的上限，货币基金已经早在利率自由化前10年大幅爆发。中国目前各种金融产品（如信托、理财、P2P）规模已出现大幅增长，不动产证券化的未来值得我们拭目以待。
图：目前我国个人购房贷款余额占GDP20%左右
资料来源：央行、安信证券研究中心
图：我国个人按揭贷款（资金来源）占地产销售额的比例较低
资料来源：国家统计局、安信证券研究中心
备注：个人贷款总额指房地产资金来源中的个人按揭贷款
7）2007年-2011年，次贷危机后的反弹和修复。美国房价实际上在次贷发生前一年就已经达到顶点。次贷危机爆发时点是在2007年8月左右，但S&P房价指数早在2006年7月（一年前）就到顶了。在2006年8月到次贷爆发前，S&P房价指数和新房销售中位数价格一直保持在高位滞胀状态，但成交量和反映按揭断供的止赎（银行收回抵押物）个案数在飙升，2007年7-8月，按揭止赎个案同比增长111%，次贷危机正式“暴露”在公众视野中。
图：美国2006年后房价、股价与利率
资料来源：Wind、ASEC、安信证券研究中心
备注：S&P统计的统计口径是存量房。
政府救市措施：次贷危机的后果不用赘述，美国政府及联储其后展开了救市措施，包括财政部7000亿救市计划、联储降息（至1%）以及美联储公开购买两房及联邦住房贷款银行的地产相关债务（QE1.0后，美联储购买了MBS共1.25万亿美元），向证券市场注入流动性。金融市场率先复苏，表现为纽约综指11月开始反弹，而房价（新房及S&P指数）反弹在2009年1-2月（次贷过去1年半）就已经开始。
联邦政府并无直接针对房地产市场的救市（主要措施是注入流动性，如公开操作收购MBS，支持抵押证券市值，避免踩踏），更多是促就业保消费，防止风险从金融市场扩散，同时大量措施在于检讨和提升监管制度（《2008年经济稳定紧急法案》）。
在2010底-2011年2月，按揭放弃供款的案例数量开始大幅下滑，销售量同比率先回升，房价指数正式开始进入震荡修复的通道，新房售价其后又进入了一轮牛市（至今）。直至2016年4月，美国的新房销售均价和中位数价格已经分别达到2006年7月的134.48%和115.1%，S&P房价指数则达到了当时的96.79%。
图：次贷危机后美国市场的修复
资料来源：Wind、安信证券研究中心
备注：止赎个案止的是美国不动产追踪公司公布的丧失住房赎回权案例。
2011年-2016年，美国地产龙头的业绩逐步修复：下面我们看看美国三大龙头房企的销售情况。从纽交所上市的三大住宅成片开发商普尔特房屋（PHM.N）、莱纳房屋（LEN.N）、霍顿房屋（DHI.N）的业绩来看。在2006年，他们房地产开发收入都超过百亿美元，2009年则一度分别收缩至不足50亿美元，并且均出现负毛利的情况。到了2015年，三大房企年报房地产销售额分别恢复至2006年业绩的41.91%、58.24%、71.54%，而利润则基本在2011年扭亏为盈。截至2016年2季度，三大房企的毛利率分别为23.79%、22.52%和21.70%，净利率为8.26%、8.47%、6.94%，不单止比2006年的时候还要好，而且也高于他们次贷前的中枢水平。
图：美国三大龙头房企的净利率反弹
图：美国三大龙头房企的营业收入（亿美元）
2011年-2016年，龙头房企的市场占有率稳定提高：从下图可以看到，在1989年以后美国TOP1-10地产建造商的新房销售规模逐步扩大。次贷危机期间，美国所有房企的销售均受到了明显的影响，但是美国龙头的占有率维持稳定，并未发生较大的变化。从销售量的占有率看，目前1-10名市占率维持基本在25%左右，1-20名维持在35%左右。
图：美国房企的市场占有率变化
资料来源：BLOOMBERG、安信证券研究中心
图：美国房企销售量的变化
资料来源：BLOOMBERG、安信证券研究中心
二、美国房企龙头DR.Horton：从家族企业到全国性房企
1、抓住利率自由化的机遇，屌丝逆袭。
DR.Horton霍顿始建于1978年，由唐纳德·R·霍顿在达拉斯-沃斯堡都市圈成立。1992年，公司正式上市，并迅速成为美国四大房企之一，另外三家是普尔特房屋（PulteHomes）、桑达克斯（Centex）、莱纳（Lennar），他们均在1950年代已经成立，因此DR.Horton是四大房企中成立最晚、上市也是最晚的公司。三十多年来，公司从一家区域的住宅建筑商成为美国最大的建筑商，用20年就走完了其他三家50年所走的路。截至2017年一季度，公司经营遍布26个州和78个主要市场，在美国市场的市占率为13%，排名TOP1。
图：公司目前进驻的州及主要城市
资料来源：官网、安信证券研究中心
2、公司创始人——唐纳德·霍顿（DonaldRayHorton）
公司名称是由创始人唐纳德·霍顿以自己的名字命名，创始之初是一家典型的白手起家的家族企业。Donald Horton出生于美国内陆阿肯萨斯乡间，父亲是一位地方长官。唐纳德在21岁时从大学退学，开始负责经营父亲投资成立的地产代理公司。几年之后唐纳德离开家乡，来到德克萨斯的沃思堡（Fort Worth）从事新房销售工作。在从事销售新房大约1年之后，唐纳德发现新房销售更赚钱。因此以手头仅有3000美元本金的他成功说服银行贷款3万美元，并在1978年成立了DR.Horton公司。唐纳德建造的第一栋房子卖了4.35万美元。拿着这笔钱，他很快建起了两所房子，并逐步将生意做大。
三、产品定位：针对首置及改善产品，高周转经营
公司目前产品包括公寓，独栋（Single-family）和联排（Multi-family）等。1996年之前，霍顿只建造独幢别墅，其后逐步扩充产品线。1999年公司战略决策开始向多元化产品线扩张。2005年后，公司公寓、联体别墅等联体房屋开发量占总销售额的17%。霍顿还经营抵押贷款公司。它立即向第三方出售贷款，包括两房的贷款。金融服务约占霍尔森收入的3％。公司产品主要定位于首次置业者，定位偏入门级的低端客户，因此客户对价格更加敏感，周转率和现金回款一直保持在行业前列。在次贷危机之前，公司尽管销售业绩喜人，但在几大开发商中公司在消费者满意度调查中排名靠后。
多层次的产品结构：DRHorton目前经营三个独立品牌：翡翠屋（EmeraldHomes），快捷公寓（ExpressHomes）和自由之家（FreedomHomes）。ExpressHomes是专门针对入门级买家量身定制，而EmeraldHomes品牌则以豪华精装修产品为主。自由之家产品线是在2016年7月宣布推出，社区将建成活跃的养老社区（Activeadulthousing），并将在佛罗里达州，伊利诺伊州，德克萨斯州和亚利桑那州首次亮相。（Activeadulthousing指有年龄定位或有年龄限制的社区，一般专门针对50或55岁以上的老年人）。
图：公司目前4大品牌简介
资料来源：官网、安信证券研究中心
4大产品定位：公司目前产品分为四大定位，包括入门级（entry‐level,）、改善型（move‐up,）、长者公寓（activeadult）及高端产品（luxurybuyers）。
图：公司目前不同价位产品在销售额的占比
资料来源：官网、安信证券研究中心
四、公司历史沿革——三个发展阶段
第一阶段（1978年到1991年）：白手起家，捉住资产证券化的机遇。1978年，DonaldHorton先生开始他在Dallas的建筑生意。由于70年代末-80年代初恰逢美国Q条例取消，利率自由化开始。“可变利率的按揭贷款”在各州推行，按揭利率大幅下降促进了。金融创新使降低购房的成本和风险，需求爆增。1978年，美国现房销售达到创纪录的398.6万套，这个纪录一直保持到1996年。DonaldHorton抓住历史机遇，迅速拓展房地产生意。到1990年代初，他已控股25个新屋建造公司。
从1978年到1991年，霍顿公司一直以家族企业形式经营。家族兄弟TerrillJ.Horton和侄子RichardL.Horton都是创业骨干，文化比较单一，决策速度快，这在初创期极大地利于公司在行业黄金时期抓住机遇业。
第二阶段（1991-次贷危机）：公司上市，家族退位，高杠杆并购重组，战略激进。1992年，Horton公开上市，改制为股份制公司。1996年，公司在纽交所挂牌。为了适应上市的要求，DonaldHorton缩减了董事会的成员数量，家族企业的成员逐渐从董事会淡出。产品定位单一，高周转，强调采取沃尔玛式经营。公司当时管理层对沃尔玛模式非常推崇，战略目标均是针对美国最大的中产消费客群，依靠抢占市场占有率、发挥规模优势、辅以积极的成本控制。销售跳升。截至1996年年底，公司销售额5.5亿美元，当时目标是到2000年突破10亿美元，但仅到98年，公司的销售额就已达到22亿美元，2000年实际销售额达36亿美元，2002年趁行业低谷公司实现了进一步扩张，完成了公司历史上最大规模的并购案，使销售额提升到70亿美元，并提出了2004年100亿销售目标。实际到了2005年，公司的销售额已达到140亿美元。目前，DHI已成为全美房屋销量第一的地产企业。
图：公司的历史订单额（百万美圆）
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图：公司的历史签约收入（主营业务收入）
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
高杠杆并购，外延扩张推动。通过上市，Horton公司从一个家族公司蜕变，借助资本的力量全国扩张。上市之初，Horton仅仅是中型房地产企业，当年全美排名第22，首次公开发行也仅融资4320万美元。1991年公司上市后随即收购了25个前期公司，开始了外延并购之路。Horton公司大规模并购扩张，1992-2005年，公司总共进行了17次并购，经营范围迅速从德克萨斯州延伸到东南沿岸，中大西洋，西海岸和西南地区。
图：霍顿公司的股价：1992-1997基本跑平大盘
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
战略激进，保持较高的杠杆水平。1997-2002年，公司净有息负债率保持在50%以上，多个季度突破了60%，显著高于同行40%左右的平均水平。上市以来Horton在几次行业小低谷中成功抄底套利，这也让它在行业周期面前变得更加激进。2006年行业出现拐点时，公司不退反进，增加了31亿美元存货投资。因此这个阶段公司手持现金较少，覆盖债务能力弱，在危机时面临较大的偿债压力。
图：1998-2000年，受到亚洲金融危机波及地产指数跑输大盘
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图：2000-2005年5年长牛，大幅跑赢大盘，龙头跑赢行业
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
第三阶段（次贷危机后）：成本控制，土地风险管控加强。面对沉重的债务压力，公司不得不采取更加积极的促销策略，开始积极卖地。在次贷危机到来时，公司以往模式面临更大的财务压力。2007年Q4公司订单销售同比下降了52%，高于同行30%的降幅。全财年价格累计降幅达到12%，较高峰时下降了22.8%。2008年Q3，公司以2亿的价格转让了账面18亿美元的土地，售价仅值10%。Horton全年通过消减土地存货回收了8.4亿美元现金。除了出售土地所得的现金外，折价出让将为公司带来6亿多美元的税收返还。2008年FY，公司的土地储备已较峰值减少了70%，自有土地减少了50%。当年降价促销和折价出让土地，Horton计提了巨额资产减值损失，累计计提额相当于股权的50%，导致当年巨亏26亿美元。但这却让公司恢复了经营现金的创造能力，未来债务的覆盖能力恢复。
图：2005年6月房价开始下跌，公司股价大幅下滑，次贷危机显露；直至2009年5月，公司股价与地产指数开始企稳。
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图：公司土地储备总量控制更加谨慎（公司目前实际控制的土地储备维持平稳）
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
经过了次贷危机之后，公司更注重土地风险管控，杠杆大幅下降、增强现金能力。2008年-2009年，公司大幅削减存量土地，并以经营性现金流回正为目标，在手现金大幅回升。公司回购了外发债券并优化财务结构。此后公司经营战略开始更注重土地风险、增强现金能力。在2012年美国房市大幅复苏后，公司持有的土地储备数量一直维持20万左右的水平。
图：公司持有土地储备中土地期权的占比提高了（白线表示占比）
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
龙头地位更稳固，存货回报提升。公司盈利回升是由于增大土地期权的运用。另外Horton的土地有一部分是持有，另外一部分是通过期权的方式锁定。在本轮复苏后，公司在土地储备规模不变的基础上，通过土地期权锁定的比例大幅提升，使得能够锁定未来货值的基础上，大幅提高了自由现金流，并使得ROI大幅回升。在制定了更加严格的土地储备纪律后，不但没有影响公司的龙头地位，反而与第二名的差距拉大了。另外在存货上的回报率（ROI）大幅回升。体现了公司在危机后管理能力得到进化。
图：次贷危机之后公司与第二名拉开差距
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图：次贷危机之后公司存货回报率稳步提升
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
第四阶段：新市场机会下的战略扩张。1950-1960年代美国出现了所谓“婴儿潮”，他们接近退休或者已经退休，但仍然充满活力，积极追求生活品质，也是美国社会的中坚力量，市场购买力强大。市场机会可能向二次置业和活跃长者市场倾斜，而普通住宅市场走向低落。Horton公司抓住市场机会，从1999年开始关注活跃长者市场。产业链方面，Horton公司创立了霍顿（DRH）抵押贷款合资公司，提供抵押融资和附属服务（如所有权代理服务），通过金融手段协同主业。
图：在09-11年底部盘整后，龙头及住宅指数开始大幅跑赢大盘，房价触底回升
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
五、发展战略：标准化产品，杠杆并购，快速扩张
创始人霍顿的性格给公司带来了积极激进的经营文化。霍顿口号为“美国建造者”（America'sBuilder）。公司是美国四大房企中成立最晚、上市也最晚的，但却是扩张速度最快，短短30年就走完了其他2家50年所走的路。Horton公司的成立就是并购的结果。
从1994年到2002年，Horton公司连续进行了17项并购活动。这一阶段疯狂的收购使霍顿的公司规模翻了一番。Horton公司的目的很明确：通过并购当地成熟的公司实现快速地域扩张。根据霍顿的估算，通过与全国供应商的谈判，令其平均每套房屋节约3500美元成本。公司在并购时考察的要素：1、有良好业绩表现；2、现成的土地及其规划和土地储备；3、与土地所有者、发展商、转包商和供应商的现成关系；4、被并购公司在当地市场的知名度和品牌；5、当地客户对被并购公司房屋产品的认同；6、强健的企业家精神导向的管理团队。
图：DR.Horton历史重要的并购事件标注
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
公司近年主要并购事件：
2002年，霍顿以6.53亿美元收购斯库勒公司（SchulerHomesInc）；
2015年4月，霍顿公司以7200万美金收购华盛顿西雅图的Pacific Ridge Homes公司，以扩大其在太平洋西北部的影响力；公司在该地区的规模经济效益扩大，包括采购家具、设备和建材方面掌握更大主动权。霍顿认为本次并购使他们在与当地供应商的谈判、土地投标等诸多方面，比中小型开发商拥有更多竞争力。
在2015年4月，DR霍顿以72亿美元收购太平洋岭公寓，在西雅图，华盛顿收购包括350块土地，另外包括库存住宅90套、积压销售订单40套。霍顿还通过期权合约获得了约400块土地的控制权。
2016年9月6日，霍顿收购威尔逊派克住宅公司。公司向Wilson Parker Homes及其资产支付了9000万美元现金，其中包括490手，库存390套，积压销售订单300套。
2017年6月，D.R.Horton公告计划收购德克萨斯州地产集团Forestar的75%股权，涉及金额为5.2亿美元，折合35.35亿人民币，公司将获得其持有约50幅待发展土地，总面积约4600亩。。
图：DR.Horton在快速扩张期的并购事件
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
激进杠杆并购，财务压力较大。Horton在快速扩张时期过分激进的杠杆并购带来了显著高于其他房企的财务压力。1997-2002年，公司净有息负债资本比一直都在50%以上，最高时甚至突破了60%，显著高于当时行业40%的控制标准，2000年联邦政府紧缩信贷时，Horton手中现金更是缩减到6200万美元，仅相当于总资产的2.7%。在2007年的次贷危机中，公司手中的现金更仅相当于总资产的2.3%，不仅不足以覆盖未来三年的到期借款，不到未来一年到期借款的30%都不到。2007-2009年时，公司到期借款高达29.6亿美元，公司手持现金远不足以覆盖近期的到期借款。为了抵御寒流，Horton在2007年缩减了存货支出，并集中出清了部分库存，利用短期大额亏损换取了时间和空间。
图：有息债务比率，公司与其他巨头对比
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
六、公司历史估值
DR.Horton在1992年正式上市，代码DHI。自上市至今，公司历史最大市值是约1019亿人民币，在2005年7月份。截至2017年6月，公司总市值恢复到了860亿元人民币。公司的市盈率（下图虚线带圆点图）在2000年以前，公司的估值一直维持在15X左右上下波动。进入了2000年以后（特别是02年后），公司股价开始进入长牛阶段，大幅跑赢标普指数，但是平均市盈率一直低于10X，体现了其强劲的基本面支撑。即使到了次贷危机显露的05-07年，公司估值一直维持较低水平。
图：DR.Horton市值与历史市盈率
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图：2008年后万科的总市值及市盈率（与霍顿对比）
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图：DR.Horton的股价与EPS
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图：DR.Horton的市销率变化
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
七、两地映射——霍顿vs万科
霍顿与万科分别为中美两国的地产龙头，成立时间相差不远，上市时间接近，也是通过快速周转的标准化模式获得短时间的规模扩张。目前美国采用GAAP会计准则与中国有所不同，因此各项财务指标的绝对值对比并非一定合理。但是，若对比长期趋势是有意义的。
1、ROE对比
万科的ROE在2000年以前一直维持在10%上下，其后逐步提升。近几年万科维持在18%-19%之间，2010年以后，万科的净利率在逐步下降，ROE提升主要来由于少数股东权益的增加导致的权益乘数提高。霍顿的ROE波动比万科更大，在2007年以前，霍顿的ROE维持在20%左右，在2005年高达31.6%。2006年后，公司受到了次贷危机的影响，ROE大幅下降，2011年后，公司ROE在净利率的驱动下大幅回升。
图：公司ROE与万科对比
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图：公司净利率与万科对比
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
2、周转速度
万科与霍顿同为高周转、重规模的开发模式，但目前万科周转仍比霍顿低很多，而美国四大龙头中，霍顿周转率并不算快。
图：公司存货周转率与万科对比
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图：公司存货周转率与其他两大巨头对比（白线）
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
3、毛利水平
大家对地产黄金时代的结束的看法很多是从2010年开始形成的，从行业龙头毛利率的角度看，2010年以后万科毛利率一直处于下行的趋势，主要由于销售的政策压制一直存在，而土地供应是完全的卖方市场，竞争激烈，对房企的毛利压制明显，也是大家对地产长周期担忧的原因。但是从上面净利率的角度看，万科ROE及净利率并无明显的下降，说明龙头盈利能力并无削弱。参考美国市场，霍顿的毛利水平低于万科，基本维持在20%-25%的水平，而美国目前基本以存量交易为主，新房交易只有1/10，基本是房屋折旧和人口内部迁移的速率，但霍顿的毛利率仍然能维持，因此对于地产龙头，目前市占率仍然低于美国，未来有大量并购的机会，毛利将维持在一个平稳的水平，不需要担心。
图：公司净毛利率与万科对比
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
附录：霍顿公司历史股价
图：公司上市以来股价与标普及住宅指数对比
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图：1992-1997基本跑平大盘
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图：1998-2000年，受到亚洲金融危机波及地产指数跑输大盘
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图：2000-2005年5年长牛，大幅跑赢大盘，龙头跑赢行业
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图：2005年6月房价开始下跌，次贷危机显露
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图：在09-11年底部盘整后，龙头及住宅指数开始大幅跑赢大盘，房价触底回升
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
（原标题：【安信陈天诚团队】地产美股映射系列研究一：DR.Horton）
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