重磅！越秀给中国版REITs有何启示？

时间：2017年7月5日下午15:30

出席：越秀房托行政总裁林德良、投资者关系路璐

核心观点

1、类型：REITs主要分为公司型（美国）和契约型（香港），公司型是为公司制实体的主业，契约型REITs不具备法人资格，因此过去在国内难以得到监管层认可。

2、估值：越秀是契约型REITs，采取DPU定价（类固收），而不是PE和NAV，因此NAV折价是常态。香港所有的REITs的PB都低于1，公司约0.9，折价与公司物业是否在境内无关。驱动公司估值的核心因素是NPI的成长性（非物业重估），也是国际投行最关注的基本面。

3、财务报表：REITs除了传统三张表外，最重要是分派表。香港要求REITs派发可分派收入的90%。分派表是公司从净利润到DPU的调整，主要调整非现金项目，例如物业重估值（物业重估增值并不派息）。

4、回报：公司的DPU回报率为8%，高于NPI的回报率，是所有香港REITs里面最高。股息加上的股价的回报水平每年都高于10%，因此受到境外险资的追捧，前三大股东均是境外投资机构。

5、REITs特色的准则：1、物业重估：REITs的物业重估采取DCF方法，较少使用市场法；2、租金收入采取平均租金法：即按照权责发生制，把所有租金收入乘以递增比率在（包括免租期的）整个合同期内进行分摊，并非当期的实际租金收入。

6、税收：一般企业采用BVI实体面临11%的增值税率（目前营改增尚无细则），广州地区有基于年租值12%的房产税，以及有企业所得税、城巿维护建设税、教育附加费及地方教育附加费等。

7、国内推行的尝试：国内REITs制度预计会是基金+ABS的模式，有可能在**之后推出一单标准化的REITs，北大方案是相对接近的，但估计还是试点性质的，推行情况如何还有待观察，我们认为证监会正朝着这个模式探索，我们认为新的制度应该会参照基金法和信托法去做，在两个中间取了一个标准。 架构层面做了重新设计，而不是用香港的制度。

投资角度，我们认为初期REITs的推出将有利于涉及地产基金管理业务的公司、商业地产公司（金融街、中国国贸、陆家嘴），未来对园区类公司也将形成利好，因为园区资产也有REITs的可能，同时对于基金公司、信托公司、证券公司以及银行等都会形成利好。地产研究人员的春天来了。

一、基本概况

1、历史沿革：公司为2005年发行的第一支以国内资产为基础的不动产投资信托基金， 并在香港上市。

2、历史派息：REITs的关键回报比率为DPU（Dividend Per Unit)单位信托红利，公司2016的DPU回报率为8%，2015为7.3%。而NPI（Net Profit）回报率只有约4.4%左右，主要差异在于分派表的调整项目（见后文）。

3、估值：公司的PB一直是0.9左右，公司财务报表通过人民币记账，交易是用港币交易，所以按照年报披露是0.8。目前在香港没有PB大于1的REITs，只有领展（LinkReits）有一段时间大于1，现在也回归到0.9左右。

4、Gearing Ratio：公司2016Gearing Rate为38.9%，综合融资成本3.29%，在岸人民币融资成本4.31%，离岸成本为Libor+1.26%。

5、物业投资要求：公司投资新项目，起码NPI回报率要达到4%以上。标的专注一线城市，二线城市核心地段的地表物业，优先先写字楼。公司与光大安石曾有合作，他们有个新加坡上市品牌，如英利国际置业，大融城。他们的城市更新项目也有合作。

6、管理费用：采用体外循环架构。资产管理费有两个，一个是物业估值总额千分之三，另一个是NPI的百分之三。

7、汇率对冲工具：公司一般采用Floater floor-cap对冲汇兑风险，而不是Option或者Swap（不适合REITs），Floater floor-cap不需要当期兑付损益，只是有个对赌协议。例如对手看5%，我们看3.5%，那么成本就是差额1.5%， 但是这个成本不需要当期支付，债务到期的时候才通过港币或美金支付，发生当期损益。这是我们用这种产品的原因。

图1：公司架构详表

二、海外REITs上市制度

1、香港有两种上市方式，一种是公司上市，一种是信托上市。公司型是为公司制实体的主业、红利发放等方面符合REITs条例的有关规定，从而获得税收优惠等政策（适用《公司法》）。契约性指通过投资不动产支持证券或不动产项目股权间接持有不动产资产（适用《基金法》）。

图2：契约型REITs 的典型架构（来源：北大光华学院）

2、IPO定价逻辑：公司2016年NAV5.18元，股价的折价明显。不是因为公司是内地资产上市而受到估值歧视。主要由于两种上市方式的定价规则和逻辑不同，公司上市是以PE和NAV定价。信托上市（如REITs）是通过DPU（Dividend Per Unit)即单位信托红利定价。DPU的定价逻辑是稳定的现金流回报。总的来说，越秀REITs作为信托IPO的定价原则是类似债券（固定收益）。公司的IPO价格是持有人每份额3.075，募集公众资金约20亿港元，对应6.5%的年收益率。我们每年DPU在上升，公司的市场价格也在持续上行，符合估值逻辑。作为境内的物业，每年分配收益在7%以上，是非常不易。

3、财务报表体系：香港的REITS报表总共有三个表，除了资产负债表、损益表，所有上市的REITS都多了一个表，叫分派表。大家一定要看这个表，前面两个表不重要。

图3：公司的分派表（千元）

4、分派表的调整项目——为何DPU回报率高于NPI。我们可以发现分派表里，从净利润到分派的过程要有多个调整项。如果国内C-REITS出台的话，也可以调整。在香港，这些调整项是一种可以运用的游戏规则。例如非现金的部分（Non-cash）可以调整。例如1、汇兑调整，汇兑没有当期的损失，只是账面记账的损失或者盈利，可以调整；2、物业估值，可以增长很多也可能折损，可以调整，也表示不能分派。3、折旧，国内有折旧。

公司目前公开市场收购一个物业，回报率不足6.5%。公司广州共有7个物业，每个物业的NP回报率在4.4%左右。再减去财务成本甚至不到4.4%。目前没有境内外REITS的DPU回报率很难做到7%。但公司多年来分配给大家的DPU都是7%以上，比6.5%还高。上面这些调整项就是4.4%-7%的过程。

5、物业估值：公司市值与物业估值关系相对不大，由于评估增值并不分派。因此估值水平，主要来源于收入成长性，收入增速提高，估值才有增长。大部分境外投行都会关注NPI的增长。另外，物业估值方法和内地不一样，香港REITs更多采用CAP RATE，及DCF模型估计，不采用市场比较法。

6、Gearing Ratio上限：REITs的年报都会披露Gearing Ratio，香港有Gearing Ratio不超过45%的上限，但是认为Gearing Ratio是有息负债率是不准确的。公司Gearing Ratio主要是银行贷款+债权除以总资产，但例如有些工程代理结算是有息的，并不包括在内。

7、物业租金测算采用平均租金法：香港REITs的会计准则与普通股东的上市公司不一样。我们用“平均租金法”：也就是说要把所有租金收入乘以递增比率在（包括免租期的）整个合同期内进行分摊，才是现在财务报表反映的现金收入。举个例子，比如公司的白马大厦和某个客户签订了5年合同（等于60个月），我们给了五个月的免租期，也就是说我们的收入有55个月，未来的55个月我们还可以每年递增5%，那么就按递增总和除以60个月来算，这就叫“平均租金法”。1、白马大厦的例子：由于公司白马大厦的合同还在，平均租金也没有减少，原因是周边的竞争压力很大，从去年9月份开始取消了当年的租金递增。导致平均租金就下降。但在整个NPI层面影响不大。这个取消递增并不是降租，只是把未来资金增长预期做了调整，导致了“平均租金法”下的收入调整。并且它这个取消只是取消当年的，后续的增长依然进行。2、利用平均租金法的案例。09年有个内地在香港上市的REITs被劝退，因为它没有遵守规则利用平均租金法，他们在会计上把免租期放在最前面或最后面，或是签了一些假的合同，这样容易让当年的收益变高。3、另外现在很多房地产企业使用收付实现制来看租金的，但公司采用权责发生制。

三、主要税负

1、营改增减负明显：国内是去年5月份开始没有营业税。即是去年1-5月份收入里面包含营业税，今年不包含。上年抵扣项对NPI增长贡献很大。NPI从营改增让公司一年大概总税负能下降5%，每年节省1700万，这1700万就可以直接拿来做分派。但这有些是我们争取回来的，不是所有企业都可以享受。其他同行内地物业在香港上市的，不一定有享受到我们这种税收的。公司有四个物业通过境外直接持有，叫做BVI公司持有物业。其他上市公司是按11%征收，但我们是唯一一个特殊按5%增收的，当然与公司广州国资委的背景有很大关系。

2、BVI结构营改增尚无细则：目前国家营改增政策中，没有任何一个条文是关于境外企业持有物业怎么征收，是一个漏洞。国家税务总局到各个地方调研，其中在广州调研越秀REITs，所以我们向国家税务总局做了申请。

3、不同物业税率不同：公司物业分为三类包括投资性物业、经营性物业、出租性物业，这三种物业对应的税率是不一样的。经营性物业就是委托管理公司经营，例如四季酒店、雅诗阁，出租性物业就是公司直接出租。酒店的增值税适用税率6%，抵扣后是3.1%（原来是5%）。

4、房产税负较重：广东从09年开始就有12%的房产税，公司所在国金中心楼是第一批试行，北京从去年才开始。上海现在新的项目都是按租值12%，就是租金乘12%。

四、未来国内探索REITs的可能性

1、未来中国REITs模式可能是基金+信托：目前REITs的架构很多种类，美国是公司制，不是信托制，国内预计会是可能是基金+信托的模式。最近北大光华学院发布的报告，我们认为证监会正朝着这个模式探索。像税的分派制度，我们认为新的制度应该会参照基金法和信托法去做，在两个中间取了一个标准。 架构层面做了重新设计，而不是用香港的制度。香港可以说是一个完全的体外循环架构：基金和资产管理公司是分开的。有可能**之后推出一单，但仍旧是试点性质的，不要报太高期望，往后具体如何推进还得观察。

2、潜在探索的物业：公司股价加上股息的回报率在10%以上。香港有评级机构，在10只房地产信托基金里面，只有两家拿到投资级评级，我们是其中一家，另外一家是领展。这意味着我们可以放杠杆。所以一般的PB（私人银行）购买我们的产品都有12%以上的回报率，这也是为什么很多人追捧公司的原因。我们是REITs中的蓝筹。李小加（港交所总裁）曾经公开表示有2只基金有可能会纳入深港通，我们认为就是领展和越秀。冠君今天有个公告，大家也可以关注。假如有REITs政策，预计还不能广泛的推广。

图4： REITs“公募基金+ABS”模式架构（来源：北大光华学院）

3、其他阻碍：由于REITs没有法人资格，是一个信托机构，因此国内还是不认可，问题是在证监会。就像在国内发熊猫债一样，没有法人资格，只能在信托公司上面一个实体公司层面来发，使得规模受限。

五、投资者结构

1、主要投资者结构：虽然公司是境内人民币资产，但我们前三四大股东几乎都是境外，大部分投资者都是保险（PICC、AIA等）。之所以有吸引力，因为我们资产在境内，融资在境外。公司因此可以做很多的现金流的配对进行流动性管理。假如是境内资产境内负债，负债端的融资成本目前至少4%+，再好也要3%+。但目前公司在境外成本才1%~1.2%之间。公司境内外借债平均成本是2.97%。正因为如此，有利于我们低息的杠杆作用（否则不能达到7%），这也是境外投资者偏好配置公司的原因。

2、债权通的机会：债券通的政策是新的机会，前两年债券通试点可能以北上通为主（首笔已经落地），以后可能会放开南下。香港的投资者可以买国内的债券，债券通是一个双向政策，现在外汇流出的量大，而国内债券的收益率较高。目前债权通以境外机构投资者为主，方便境外投资者；虽然对机构为主，但若产品化后也可以对个人客户。所以说对香港资管机构提供了很好的平台，国内目前债券国债的收益率在4%左右，比美元要高很多，普通的债券收益率甚至能在7%-8%，以人民币结算，并且可以境外加杠杆，银行间市场目前放开的部分还不能做回购。目前这些债券都是按国内的评级，境外的评级机构会开始慢慢引进（许多外资机构只认可境外机构的评级）。目前加杠杆也是按国际评级为标准。但这个进程可能会很快，从宣布到实施大概为2-3个月的时间。

3、险资与REITs的潜在合作空间：目前促成REITs与险资想合作的动力是两个因素：一个是国内的保险资金这几年的增速比较快，整个行业增速30%。二是银行信贷针对地产的规模压缩，所以地产现在有融资需求。保险公司愿意持有一些优秀的物业，很多大公司都做了物业投资。过去的方式是直接投资，如中国人寿在美国、英国投资了很多物业，但现在境外投资物业受到一定的限制。目前自持物业只能利用资本金，但是资本金是有限的，而且资本金也要支持主业的发展。近年保费增长很快，险种都是长期的保单，因此优秀的能够持续分红的物业是有投资价值的。

4、国内的类REITs产品仍然存在问题：国内能够供应的REITs是比较少的，基本是投行推荐的3+3+3的模式。产生这种模式的原因有两个，一个是国内的租金回报率达不到5%以上，保险公司配置这类资产会形成利差损。第二国内REITs没有达成香港分红的要求，模式也在探讨的过程当中。险资希望和优秀的地产公司和物业公司合作，用保险资金投资这类资产。险资的需求是会计准则、分红的方式和相关的安排参照国外的REITs。只有这样，REITs模式才不是一个简单的融资工具，而是一个资产配置工具。我们研究国内物业的业态，觉得香港的REITs不错，价格不是很贵，收益率也不错，物业也看的比较清楚。

（原标题：【每天1问】重磅！越秀给中国版REITs有何启示？——越秀REIT调研纪要）

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