“差一点就投资成功了。”一家产业投资基金负责人曾刚（化名）感慨说。
他所说的失之交臂项目，是此前他所在的产业基金有机会投资一家主营业务连年亏损，已被银行打算作为不良资产清理的地方国有钢铁企业，并通过与研究院合作，向这家钢铁企业引入汽车高强度钢板生产技术，推动后者业务转型同时获得新的发展空间。
然而，正当双方打算签订投资合同之际，由于新老管理团队的经营理念分歧，导致这笔投资最终不了了之。
“这或许也是PE基金参与不良资产投资的缩影。”他直言，在欧美国家，包括橡树资本等PE基金专注企业不良资产投资取得相当不错的业绩，但在中国，PE参与企业不良资产重组似乎显得举步维艰。
但他发现，这并未阻止近年PE基金参与企业不良资产投资的热情。这背后，PE基金似乎有着不同的算盘，有些基金希望向亏损企业提供技术支持推动业务转型，获得可观的投资回报；有些基金则看中不良资产背后对应的土地，希望借机涉足文化旅游或医疗产业的投资；还有少数基金计划通过承接地方亏损企业股权债权，获取地方政府出资扩大募资范畴。
在多位PE业内人士看来，无论算盘如何，参与不良资产投资重组对PE基金无疑构成新的严峻挑战。究其原因，不良资产投资和传统PE投资有着明显的差异，一是不良资产投资要求尽早收回现金，项目周期比PE项目更短；二是处置盘活不良资产需要更专业的风险管理能力；三是不良资产投资属于逆周期投资，而PE投资更多是顺周期投资；四是中国不良资产投资处理环境尚未完善，PE稍有不慎就会血本无归。
阻力何在？
“其实，这也是我们基金手笔最大的投资项目之一。”曾刚坦言。
具体而言，当时这家地方国有钢企已连年亏损，相关银行准备按不良债权拍卖相应资产，在当地政府相关部门的撮合下，曾刚所在的基金打算出资逾亿元，联合一家知名研究院以汽车高强度钢板生产技术入股，这家国有钢企则用生产线与部分资产入股，共同发起合资公司，通过业务转型寻找新利润增长点，实现各方共赢。
为了推动这项投资顺利落地，曾刚与基金合伙人协商决定妥善安排国企人员安置、生产线调整、厂房建设、土地使用等问题，并准备承接这家国企生产线维护折旧以及相应银行债务。
“这也是PE基金参与企业不良资产投资重组，必须付出的代价。”他直言，所幸的是地方政府对这笔不良资产重组给予较高的政府扶持，包括安排企业以汽车高强度钢板生产技术，向相关部门申请一定额度技术改造专项资金与科技成果转化引导资金，并给予相应的税收优惠政策，缓解PE基金的出资压力。
然而，在相关投资合同即将签订之际，企业新老团队却出现经营理念的分歧，主要是老团队要求合资公司吸纳钢铁企业大部分员工并承诺在相当长时间不减员；而新技术团队则希望企业能够轻装上阵；此外，双方围绕钢铁企业持有的一块土地是否出售套现以缓解钢铁企业债务压力，始终争论不休。
“最终，这笔投资就这样不了了之。”曾刚透露，其实双方最大的理念差异，在于PE基金在投资钢厂时，拟定钢厂大股东需签订2020年回购合资公司股权协议（按年化收益10%）。此举在钢铁企业老团队看来，等于PE基金将所有风险转嫁给钢铁企业，自己反而坐享收益，最终驳回了此前所有的投资谈判协商成果。
在曾刚看来，如何让企业方接受资本方提出的出资与项目退出条件，或许是PE基金参与不良资产投资重组，最难迈过的一道坎。
PE的新算盘
在多位PE业内人士看来，PE参与企业不良资产投资折戟，并非个案。
“此前，一家PE基金准备参股连年亏损，即将被银行按不良资产处置的地方汽车零部件制造企业，打算引入新技术帮助企业转型同时获得较高回报，没想到汽车企业原有团队担心国有资产流失而不愿出让更多股权，最终也导致这笔投资无疾而终。”一家汽车产业基金负责人告诉记者。
他发现，鉴于直接参与企业不良资产投资的波折较多，不少PE基金开始转变策略，从银行或AMC机构出售的不良资产包里寻找理想的投资标的。究其原因，一方面是不良资产包里的不少企业经过银行等机构的“引导”，在投资谈判方面愿意做出更多让步；另一方面资产包里的不少企业并非经营不善，而是由于短期资金紧张被列入不良资产处置，只要PE基金投入相应资金帮助它重整财务，企业就能迅速恢复活力。
不过，PE基金要成功挖掘这类“优质资产”，绝非易事。一方面银行与AMC不愿单独销售，要求PE基金承接其他不良资产；另一方面这类项目争夺激烈，导致相应价格水涨船高。
“总体而言，当前PE基金参与不良资产投资处置的最大瓶颈，就是项目退出通道不畅，通常不良资产即便通过技术引入实现业务转型，由于以往历史包袱较重，IPO或并购退出都存在相当高的难度。”多位PE业内人士直言，目前有些PE基金打算借助资产证券化变相打通项目退出通道，但这种资本运作方式尚在探索阶段。
（编辑：曾芳，如有意见或建议，请联系zengfang@21jingji.com）
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