同业存单的爱恨情仇

这次我们讲一下在同业存单发展过程中，同业存单如何引起债券市场波动，以及我们应该怎么分析同业存单市场。

同业存单是影响2017年债券市场的最核心变量。实际上，我在今年3月份的时候，写过一篇专题报告，非常早的提出了一个债券市场走势的核心逻辑，就是说今年债券市场的走势基本上可以盯着同业存单做，大致不会错过太多的机会。债券市场在2017年，有两波不大的交易行情，我称作是“估值修复行情”，一个是3月份，一个是6月份，这两波交易行情中我们都看到了同业存单利率的大幅下行。

同业存单的“价”和“量”的变化可以用来度量金融去杠杆的程度。也就是说，实际上同业存单作为一个非常强的一个信号，“价”和“量”的变化可以用来度量去杠杆，也就是说，我们度量去杠杆，我们讲了那么多：金融去杠杆、实体去杠杆，宏观去杠杆，微观去杠杆等等，用什么变量可以度量呢，我觉得用现有的一些会计意义上的“比例”的指标很难度量，因为这些指标大多数是静态和滞后的。那么什么样的指标可以度量呢，就是NCD价格的变化，因为这个变化是真实的和实时的。同业存单发行利率水平的高低以及整个同业存单的净融资量，可能反映了商业银行负债端所存在的压力，监管冲击加上货币政策冲击加上预期导致的银行内生资产负债调整，三者合而为一就表现为同业存单价量的走势。更进一步，我们可以通过量和价的关系来去分析这个去杠杆到底是主动去杠杆还是被动的去杠杆，这个要用到经济学的常识。

【一、前世今生】

第一部分，我们先稍微回顾一下同业存单的前世今生，同业存单怎么发展起来的，它为什么会发展的这么快，以及它造成了哪些影响。第二部分，我们会从微观层面上讲一下同业存单供需的分析，到底哪些机构在投资，到底是哪些机构在发行，同业存单的价量走势是如何的。第三部分，我们谈一下同业存单未来的发展。这当然也是中小银行非常关心的一个重要话题，同业存单到底会不会受到更为严格的监管约束，最终出现大幅萎缩。

首先，看一下同业存单的概况，2013年12月份央行颁布了《同业存单暂行管理办法》，从2014年开始同业存单出现了爆发式的增长。我们看到它的余额从最初的大概是280亿一下子暴增到超过8万亿，从来没有一个市场能够像同业存单市场增速有那么快，占债市的比重从0.1跳升到13%，这是130倍，所以说同业存单的发展，短短的从13年正式的开始，2014年至2017年，三年半的时间里我们扩张了超过了200倍。

第二，当一个市场出现疯狂的上升，很不巧的就会出现政策风险。这一点也是在中国做投资需要注意的，当你发现一个市场特别疯狂的时候，你要当心了，为什么呢，因为这个时候监管已经注意到了，所以下一步一定是会出现政策风险。我们看到了13年的非标，我们看到了15年的股市，我们看到了17年的同业存单，每一个曾经如火如荼的市场，受到内生“脆弱性”和政策冲击影响，最终导致市场出现了崩溃。

今年3月份以来，金融去杠杆政策使得存单从高速增长一下子急刹车，五月份出现过同业存单的净增量连续为负。在5月份我曾经提示过一个非常大的系统性风险，即需要关注同业存单的“供需缺口”： 6月份同业存单到期量超过2万亿，占到同业存单存量超过30%。一部分数量非常显著的存单要到期续发，但是5月份同业存单的净增量是负数，如果6月份不出现政策上大的变化，同业存单的天量“供需缺口”很可能会把所有市场全部冲垮。最后不幸中有万幸，我们还是靠货币政策和监管放松以及金融机构自己的努力下，把6月份NCD的天量供需缺口迈过去了，最后没有出什么太大的风险。

6月12日之后存单净发行量开始再度放量，我们看到债券市场同时出现了明显的上涨。今年4月份之后，我对整个债券还是很乐观的，尤其是我们看到6月份同业存单信号出现了非常大的变化，同业存单利率开始下行，发行量开始回升，意味着去杠杆的速度或者方向和前几个月相比发生了很大的边际变化，使得我们可以对整个债券市场可以偏乐观一些。

为什么同业存单市场会有那么快的发展呢？有它内生的原因。一个东西为什么涨那么快，一个东西为什么出现泡沫，不是无缘无故出现的。这个世界上没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨，当然，爱之深恨之切，因为爱恨是交织的。首先看为什么会爱，因为同业存单相比其它类型的负债来讲，有很多很多优势，迅速受到中小银行的青睐。而从资产端来讲，同业存单性价比也很高。我们这个表大概列了从供给和需求两个层面同业存单相比其他形式的同业负债有什么样的优势。当然这里面我不一一列举了，包括资产端的流动性好，负债端不计入同业负债额度，也不需要缴纳准备金，也不影响MPA考核中的同业负债。同业存单的优势主要体现在它在监管的考核上跟其它的负债资产有很大的差别，另外交易的流动性也比其他的负债资产形式更加灵活，这是我们讲同业存单的优势。

正是因为同业存单的优势，慢慢地从中小银行用来补充自己负债工具变成一种主动负债的工具，同业存单最终成为了中小银行用来扩张资产负债表的一个利器。中小金融机构通过批发性融资，比如批发性的负债同业存单扩张资产负债表。一个是弥补资产负债的缺口，第二个是主动进行负债，投资一些资产。小行因为本身的质押品有限，央行投放流动性对小行的支持力度不是那么够，这个时候小行可能会通过向大行出售存单的形式获取大额相对便宜的资金。反映在整个中小银行资产负债表上，有两个大的变化：一个就是同业存单本身占比上升；第二，同业存单的扩张导致中小银行开始其它投资，这个时候资产端的信托计划、资管计划和他行理财开始出现大幅上升。

围绕同业存单最终形成了一个同业链条，从同业存单到同业投资到同业理财到委外、非银机构、银行，形成了一个金融市场各参与者相互链接的复杂网络。同业存单成为金融市场各参与者的“连接枢纽”，金融机构通过“加杠杆”进行“无风险套利”，衍生出同业存单套作同业理财和委外的“同业链条”。这是一个看起来非常不错的商业模式。这个模式看起来也不是那么复杂：央行投放基础货币，大行通过同业配置的形式购买小行同业存单，小行拿钱以后放贷款或者买其他机构的同业存单，也可能会把这个钱委托给非银机构买债券，加杠杆。这些机构拿这个钱还会重新买同业存单，形成了以同业存单为核心的同业链条。

一个事情在发展壮大和爆发式增长的时候总是有它的合理性，我们找到了同业存单为什么会出现爆发式增长的合理性，它能够使得中小银行负债表得到快速地扩张，而且还有套利模式存在。只要资金成本之间有差异，只要资产和负债之间有利差，这个时候同业作为一个增加扩张资产负债表的最佳方式，它一定会不停地上升。同业存单的爆发式增长可能不是因为同业存单本身，同业存单只是一个工具。资产负债之间存在巨大的利差，有足够套利的空间，这个时候中小银行才会利用同业存单这样一个“弱监管”下的工具来扩张资产负债表。

那么同业存单有哪些套利空间呢？

一个是需求端。我们看到大行的资金端和同业存单之间的利差非常大，过去大行的负债成本比较低，小行的负债成本比较高，大家更多地是通过线下同业存款进行负债之间的交换，或者基础货币的重新分配，但是通过同业存单之后这个分配“效率”比之前高很多，一年期利率成本SLF为3.6%至3.8%，活期存款利率0.25%，整体来看大行的负债成本不到3%。大行资金成本大概在2%至2.5%，和同业存单之间的利差在200bp左右，从需求端来看，大行是投资同业存单的主要机构。

第二，从供给端来说，因为同业理财的收益率显著高于同业存单，经过银行本身的信用增强之后，同业理财里面投资的可能是风险比较高的一些非标产品或者加杠杆之后的债券资产，这它的利率水平比同业存单高，衍生了新的模式，一些银行通过发同业存单再买同业理财套利，很轻松地躺着挣钱。

2017年之前，同业理财收益显著高于同业存单，导致理财和存单同步增长，因为理财的收益率高，所以存单的发行量就上升，形成了这样一个套利的模式。当然16年下半年之后供给端被压缩，整个套利空间被明显压缩，理财和存单之间的利差从正的变成负的，发行同业存单就不是主动的负债模式，变成被动地再融资刚性需求导致存单供给上升。所以我们看到了2017年之后整个存单的量和利率是同步的，说明整个存单的发行是供给在驱动的。如果需求端驱动，量和利率是反向的。

前面我们讲了存单为什么大家爱它，不过有多少爱就有多少恨。同业存单在扩张的时候会产生一些负面效果。我们银行通过扩张资产负债表最终会有一个副作用，标志之一就是债券泡沫的增加。通过同业链条不断衍生导致的资金成本抬升，整个非银机构通过加杠杆、降资质的方法提高收益，最终的结果是利差不断被压缩，造成2016年债券市场收益率越来越低，形成“历史上最长的牛市”。第二个副作用，因为杠杆越高，越来越依赖于同业存单，这个时候导致整个负债端越来越脆弱。资产端的安全边际越低，负债端的期限越短，金融系统越来越脆弱。当外部冲击出现的时候，很容易出现流动性和资产价格崩溃。2016年四季度以来整个流动性受到事件冲击，货币政策以及海外加息的影响而出现了崩盘，这是因为机构负债端越来越脆弱，而存单发行规模也越来越大，我们从爱转到了恨。

中国的特殊情况就是，当你的系统本身就很脆弱的时候，当你这个市场本身要出现调整的时候，又会出现监管的冲击。出现了政策冲击导致的雪上加霜，使得整个市场进一步失衡。3月底到4月末八道金牌推动金融去杠杆，存单作为加杠杆的中枢首当其冲，所有的规定都和同业存单有很密切地关系。所以我们看到金融机构开始主动地调整资产负债表，债券市场受到剧烈地震动，发行刚性供给叠加需求减弱，形成了巨大的融资供需缺口，进一步推动债券收益率往上走。我们觉得这个上行有它的合理性和不合理性。合理性在于这个供需缺口是存在的，会推升融资成本。不合理因素，不应该推升长债的收益率，应该只影响到短债的收益率，不应该因为短期的资金面的供需缺口而改变我们对中长期融资成本的看法。中长期融资成本还是取决于总体经济增长的趋势。

监管之后我们看到债券市场出现了一地鸡毛，整个存单的发行利率水平相比年初上行了将近70个bp，5月份的一波上行，最高的同业存单加权利率水平超过5%。受存单利率上升影响，整个长债收益率上升了将近30bp左右，并且出现了5月份机构减持同业存单，导致出现净融资负增长，形成了6月份流动性冲击风险。尽管监管冲击本身也是市场冲击的一部分，但是监管冲击本身是外生变量，它不能被市场内生的所Price in。最终导致的结果是对整个金融市场的融资功能形成了非常强的挤出效应：金融机构减持债券的同时，1到6月份出现了中国债券市场上没有过的债券市场连续地净融资负增长，为什么说这次资金面的状况或者负债端的冲击比2013年还要大呢？因为它已经影响到了整个金融市场的融资功能，金融工作会议上一再强调把直接融资放在更重要的位置，这一点不是空穴来风。在去杠杆的时候把金融市场最基本的融资功能消灭掉了，意味着去杠杆是不是做得有点过头了。基于这一点我们认为下半年整个监管/货币政策在方向上应该比上半年有一个明显地放缓，目的为了保证金融市场最基本的融资功能。最近我们看央行的货币政策操作确实比大家预期的要松得多。

不幸中的万幸，就是6月份同业存单缓了一口气。如果央行不出来表态而且在政策操作上做微调，6月份2万亿同业存单的供需缺口可能会把整个市场冲得一塌糊涂。“同业存单去杠杆取得了初步成效”，背后的含义就是金融去杠杆要缓一缓，这是我个人的理解。去杠杆的基调变成了稳杠杆，金融工作会议里面甚至没有提到金融去杠杆，讲的是实体经济的去杠杆。金融去杠杆这一波最剧烈的冲击可能已经过去了，下一步重点在于企业和财政去杠杆，说到底金融的扩张、金融杠杆的增加还是来自于实体经济的需求，是因为刚性的融资需求，地方政府和国有企业的融资需求衍生出这么多金融杠杆，所以我们不应该把板子完全打到金融市场和金融机构身上。

6月中旬以来同业存单的拐点出现了。就是量升价跌，同业存单的净发行量由负转正，发行利率水平开始下降。这里不得不提到一点，同业存单在6月份第一周的星期四，当时我们一篇报告讲到同业存单发行放量，债市可能出现大涨。第二天同业存单一级市场发行利率水平下降了1bp，不要小看1bp，它意味着同业存单出现了价量的拐点，监管去杠杆已经接近尾声或者监管去杠杆最剧烈的时候已经过去了。可以看到，6月初到现在整个同业存单的发行利率水平下降了100bp，绝对水平已经回到了年初的水平。因为监管是4月份开始的，现在已经回到1月份水平了，意味着监管冲击已经出现了明显地放缓。

【二、微观分析】

第一部分，我们回顾了一下同业存单市场的发展，它带来的宏观效果、对银行行为的中观影响以及对市场的微观冲击。第二部分我们讲一下同业存单的微观层面，即微观上的供需状况，有哪些机构在发存单，哪些机构在买存单，存单现在的情况怎么样。

微观供需结构来看，同业存单总体还是把钱从大行搬到小行的工具，基础货币在大小行重新分配的工具。供给方主要就是股份制、城商行、农商行，需求方包括广义基金，很大一部分来自于大行的委外，还有一部分是国有大行。我们测算出了一个是机构买存单的量和机构发存单的量，可以算出来是净买入存单还是净卖出。因为机构可能既买存单，又发行存单，既作为供给方也作为需求方。股份制、城商行、农商行，他们的净需求量是负数，意味着其主要是在发存单。而大行主要是买存单，因为它的托管量减发行量是一个非常大的正数，超过5000亿左右。

不过同业存单的投资者结构在发生变化，15年下半年之后广义基金持有占比有一个大幅提升。同业存单利率水平为什么在17年之后又出现大幅反弹呢？机构资产配置角度来看，因为信贷的增速大幅上升导致大行投资同业存单被挤出，这个时候同业存单由广义基金这些资金成本比较高的机构承接，这些机构资金成本远高于大行，货币基金起码到是3到 4的水平，同业存单从低成本的持有者转到了高成本的持有者，广义基金占比从不到3%变成41%。6月份持有量出现重新往大行转移，存单发行利率水平才出现了加速下行。什么基金在买呢？主要就是货币基金。货币基金投资同业存单的占比超过40%，当然还有包括灵活配置基金、纯债基金和混合基金，他们占比也比较高。

机构大量投资同业存单会造成什么呢？债券投资被挤。短融和同业存单两个之间的占比是一个此消彼涨的关系，上半年我们和客户沟通交流过程当中，大多数客户都说我能买存单就不会买债券，存单利率水平更高，流动性更好。存单对于债券的挤出效应，会使得债券利率水平跟随着存单的利率水平往上升。即使是上半年债券净发行量是负数，利率水平也在往上升，意味着整个债券受到的影响是需求的大幅下降，需求到存单那里去了。

整个存单的供给我们认为未来股份制和中小行还有比较大的刚需，7月份到年底还有5万亿左右的同业存单陆续到期，存单的平均期限大概在四个月左右，也就是说每个季度存单要重新再发行一遍，8万亿左右基本上每个季度左右有3到5万亿左右的到期量，这是一个巨大的供给压力。滚动续发是必要条件，9月份有可能是到期的高峰期。这也是为什么3个月存单的发行量还比较大，因为3个月存单正好跨9月份，所以银行也还是在担心9月份的压力。微观上还需要要注意一点，存单的供给结构过于单一，总是一些银行在发存单，中小银行、股份制银行占到80%左右的份额，一般存款偏低的机构发存单占比始终比较大，使得整个的供给结构集中在那些负债能力比较弱的机构上，一旦同业存单发不出去，这些机构也没有办法从其他渠道补充负债，会形成新的系统性风险。

此外，微观上来看，商业银行同业业务和金融市场业务实际上形成了某种正相关的关系。因为有很多银行发了存单去买债，当然今年以来这个现象基本上比较弱，过去以来观察的现象就是这样。今年整个债券和存单利率存在倒挂，买债不合算。从相关性来看，农商行最高，城商行次之，股份制最低。农商行发存单主要是用来做投资的，股份制发存单用来弥补负债缺口，他们的目的是不一样。

近期来看，一个月NCD的发行利率水平已经下降到3.5%左右，我在6月初判断同业存单下行的幅度至少是50bp左右，现在看来下行幅度还要更大，达到100bp左右，1个月同业存单下降大概140bp，已经创了年内的新低了。但是短期限的同业存单发行利率大幅下降并不代表流动性恐慌已经结束，从利差和期限来看，银行对于未来的流动性仍然不是那么乐观。我们看6月和大于6个月的发行占比出现回升，整个存单期限是在上升。长期化的特征比较明显，6月份以来三个月以上NCD占比大幅上升。期限利差是扩大的，我们观察整个资金收益率曲线，可以看陡峭程度，越陡就意味着当前状况比较好，预期未来状况比较糟，形成了一个资金曲线的陡峭化。另外一个现象是，不同银行发行利率水平利差开始缩窄，大家并不担心金融机构的信用风险，只是担忧未来的资金成本会大幅上升，违约风险预期已经出现了消散的迹象。当今年去杠杆冲击最强烈的时候，大家会担心中小金融机构是不是会出现倒闭或者破产的情况，利差最高的时候上升到将近30个点左右，现在回落到5～10bp左右。

【三、未来之路】

第三，讲一下未来存单的发展：

（1），从同业存单的量上来看，未来整个同业存单存量量增速会下降，但是余额还是会小幅增加，因为我们觉得整个去杠杆的力度比大家预期要小，未来可能还是要让银行能够在稳杠杆的情况下去杠杆，这个前提不会变。从资产端的角度来说，如果上半年整个债券配置比例下降，因为受到同业存单的影响，下半年有可能整个配债的力度会增加，同业存单增速比上半年要低。从负债端来说，整体金融资产增速有可能会下降，所以负债端银行发行存单的压力和动力会减少，使得整个供给会出现下降。价格上来看我们认为整个的同业存单的利率水平未来还会有一个比较大的下行空间，有可能在现在这个位置上，3个月以上的同业存单还有50bp以上的下行空间，应该可以看到3个月的同业存单回到4甚至以下，和一个月之间的利差可能会压缩到30bp左右。

（2），同业存单是利率市场化的重要抓手，不能因为它造成了流动性风险就把它约束起来或者停掉。存款利率看起来是放开了，但是活期存款利率没有放开，大行在存款端的垄断地位没有办法动摇，导致整个存款利率真实市场化的程度是有限的。如果存款真的全部市场化，各金融机构之间的负债成本应该是相差不大的，但是实际上从存单和银行大行之间的真实负债成本差200bp，而存贷款利差也就是在2～300bp左右，大行和小行负债成本差异就能达到这个量级，这说明我们利率市场化的程度其实是不够的。同业存单可以使得中小银行能够在某种层面上和大行竞争负债，随着NCD代替一般存款，商业银行整体负债市场化程度是在逐步上升的，或者上升是明显的，我们认为不能否认存单在利率市场化中起到的重要作用。

（3），未来政策方向，既要“放”又要“收”，放是我们的发展方向不该逆转，不能否定它在平衡大行和小行流动性上起到的重要作用，未来存单在整个银行负债中的占比应该继续扩大。只不过前几年发展太快了，未会来慢一点。可以把存单纳入到同业负债的口径，给出一个约束，从总量层面上防止银行整体对同业存单依赖度过高造成金融系统性风险。此外，现有金融机构刚兑没有打破， NCD的发行机构也需要实行“准入制”，不能让什么银行都能够不受约束的发行同业存单或者占负债比例非常高。当系统性风险已经形成，这个时候再去监管就麻烦了。所以需要通过准入制来保证金融机构的稳健性，防止不“健康”的金融机构通过同业存单来传染金融风险。

（原标题：【寒飞论债】同业存单的爱恨情仇——2017年中国债券年会发言稿（徐寒飞/谭卓））

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