从去年到今年，经济的“超预期”格外多：地产投资超预期、民间投资增速超预期、工业增加值增速超预期、出口超预期、GDP超预期……为什么会有格外多的“超预期”出现？经济短期趋势判断的盲点在哪里？我们认为是大家对中周期趋势的改变没有足够的重视。为什么大家对中周期趋势的改变没有足够的重视？我们认为是源自于思维的惯性：大家关注点集中在宏观数据、总量数据和需求数据，没有足够重视微观变化、结构变化和供给端变化，最终导致宏观、总量、需求判断的“超预期”。
在企业盈利能力长期下行后的拐点上行期，前瞻性的趋势判断更多源自于：
微观信号>宏观信号，结构数据>总量数据，供给变化>需求变化
我们是市场最早判断企业盈利能力进入中周期拐点回升的策略团队之一，有一些买方朋友讲二季度经济数据超预期后，他们把我们之前的报告又拿出来认真读了一读。记得去年的时候，我们在路演盈利慢牛的过程中，是遇到了一些疑问的，因为我们给出的判断，主要源自于微观数据，关注点在结构性和供给端的变化上，而买方朋友对我们偿付债务周期和产能周期的判断的回应，常常是问宏观上有哪些数据可以验证中周期的变化，觉得我们证据不足。
但是我们坚守我们的判断，因为从方法论上来说，不同于前瞻盈利下行拐点，在前瞻盈利上行拐点的时候，我们认为宏观信号、总量数据是略滞后于微观信号和结构数据的，微观的好转需要在量上积累到一定程度，才会看到宏观信号；同时，中周期的趋势性变化更多地源自于供给端的变化，在人口红利和房地产大周期（库兹涅夫周期）下行期间，由于政府部门平抑需求波动的努力，需求侧较难前瞻性判断中周期的变化，大家也会由于供给变化是长期变量而习惯性地忽略供给的变化，但是中周期事实上本身就是供给端主导变化的周期，也即企业盈利能力改善的周期。
这种盈利上行和下行拐点的预判的差异，可能和股票市场广度变化的预判有一点像，行情广度从收窄到扩散和从扩散到收窄的观察对象是不大一样的。当行情从扩散到收窄的时候，我们可能更多的是从总量上直接做观察和判断：即使有一些板块成交量还在扩大、交易仍活跃、价格仍上涨，但总体成交量、交易度下降，意味着广度在收窄；但是当行情从收窄到扩散的时候，总量或许看不到明显信号，但结构上交易活跃的板块在增加。
我们写这篇文章，是想和大家一起回顾和分享我们曾经判断宏观三期叠加、微观ROE修复持续性将超预期的心路历程，一起明晰企业盈利能力中周期修复的拐点判断，应该最关注哪些微观、结构和供给侧数据的变化，总结方法论，探讨未来的趋势以及对A股市场的影响。
去年5月，我们判断A股非金融企业ROE 将于三季度回升；去年11月我们在年度策略报告《慢牛换芯，盈利牵牛》中强调除了主动补库存周期开启外，企业偿债周期进入了尾声，A股非金融企业ROE将持续修复；今年1月初我们讲产能周期进入拐点，判断补库周期遇上了产能周期的拐点，企业盈利和盈利能力改善的持续性增强。然而今年一季度，我们的观点受到了疑问，部分买方朋友认为今年一季度是经济及PPI高点，之后进入下滑阶段，企业盈利能力也将随之下滑。我们认为这是一个认识的误区，非金融企业尤其是制造业企业的内在盈利能力发生了根本性变化，与需求增速的周期性放缓并不冲突。今年4月底，上市公司年报和一季报数据，验证了我们之前对产能周期拐点和多个行业ROE拐点的判断，我们在市场普遍认为一季度是经济和企业盈利高点的观点下，坚持判断企业盈利能力的修复持续性会超市场预期，至少会修复到2018年一季度。目前来看，宏观、中观和微观数据都在验证着我们的这一坚持。
市场化属性高的制造业已经历了近五年的下行周期，产能利用率提升和行业集中度提升都有微观数据的证明，整体制造业企业已经发生了内生性的变化，若从房地产及基建投资增速的变化来判断制造业领域的景气度，是不符合客观变化的，我们在当前时点，非常看好由于制造业企业内生性变化导致其盈利能力中周期向上的趋势。
对于大多数制造业行业来说，ROE周期是一个偿债周期的变化，而不仅受需求周期的影响，因为决定ROE的除了净利润还有净资产。制造业已经历了近五年的偿付债务周期，去年三季度至今，资本开支持续扩张，经营性现金流持续改善且增速处于历史中高分位水平，而偿债支出增速持续下降且处于历史中低分位水平，现金流的三个核心指标均反映当前仍处于ROE向上周期的前期阶段，并不受下游投资需求的短期扰动。
延续我们的判断，在产能周期拐点叠加偿付债务周期结束的时期，在金融去杠杆、政府地方债务平台增量严控，居民部门去杠杆（居民房贷占比45%降至30%），国企部门降杠杆的背景下，产能出清更好、民间资本占比较高的中游制造业将受益于杠杆转移，资本开支将继续扩张，我们看好以中游为代表的制造业领域。当前时点，我们更看好耐用制造品上游的稀有金属，关注产能出清最显著的化工行业，后续行情将逐步过渡到工程机械等行业。
总结我们在前瞻经济中周期修复过程中，在微观、结构和供给上核心关注的数据与变化：
l 微观上，我们最关注的财务数据是ROE，最关注的报表是现金流量表，为什么？ROE作为可分拆为销售净利率、总资产周转率、权益乘数的财务数据，是微观反映宏观中周期变化的最好的财务指标；而现金流量表在经济下行周期企业大量持币的环境中，是可以最前瞻判断企业未来行为的财务报表；
l 结构上，我们最关注的行业是上游周期行业的盈利能力变化，为什么？因为在经济长期下行的过程中，新经济的变化作为支撑很重要，但拖累项—传统制造业的变化才是最终推动方向转变的那个核心力。
l 供给上，我们最关注的数据是产能利用率+大小企业修复顺序和修复幅度的对比，为什么？因为这两个是可以直观反映供给出清情况的数据，大小企业修复顺序和幅度更前瞻，而产能利用率是中周期变化的最佳验证数据。
l 另外，我们在对上述的几类数据做历史比较的时候，最关注这一轮和历史两个时期的相似与差异：与2012-2013年主动补库时期的差异、与1999-2001年库存叠加产能周期时的相似。2012-2013是典型的经济下行周期中的短周期修复，而1999-2001则是一轮过剩产能去化后的中周期开启。
首先是微观上，我们自2016年5月起始终把ROE作为最核心的财务指标，自2016年11月起高度关注现金流量表中经营性现金流入的同比增速、偿付债务支出现金的同比增速、购建固定资产支出现金的同比增速，并且从现金流量表的这三个核心指标，推导出A股非金融企业ROE的修复持续性，会超出市场预期。
2016年5月30日，我们在《ROE三季度回升驱动A股“L+U”--脱虚入实系列之六》中预判，2016年三季度销售净利率的回升可以平衡总资产周转率和杠杆率的下降，ROE在下半年回升可期，市场对中国经济内生性修复过于悲观的看法将会得到修正。而2016年三季度末，A股非金融企业的ROE拐点如我们预期而至。
2016年11月13日，我们在年度策略《慢牛换芯，盈利牵牛》中指出，当市场依然担心中国经济陷入流动性陷阱时，我们认为中国正在慢慢走出2011年以来的偿债周期，开启一轮可持续的盈利修复周期，这一轮“盈利牵牛”的持续性将大过2011年以来的任何一次。伴随着企业扩大资本开支的意愿逐步恢复，实体经济逐渐走出偿债长周期并进入补库短周期，搭配供给侧改革等制度红利释放，A股企业盈利能力ROE进入久违的可持续修复期。
我们还在年度策略《慢牛换芯，盈利牵牛》和2017年3月24日发布的《现金流视角寻找走出偿债周期的行业》中指出：
现金流是中观企业偿债周期的最佳观测视角。2013年11月至2016年10月，中国经济处于流动性下行周期，需求相对疲弱但资金面相对宽裕，M1-M2剪刀差扩大，企业现金流改善，但总体债务杠杆仍高，这样的环境下，现金是再投资的核心，而再投资意愿和能力影响ROE改善的持续性。通过最能真实反映企业运行情况的现金流量表，摸清企业用改善的现金流在做什么（偿债or投资？），是ROE改善能否持续，中国经济能否走出偿债周期、进入正向循环的关键。盈利和利率在2016年三季度出现底部拐点向上，所以2016年三季报是现金流的关键观察截点。
市场2016年三季度时，担心这一轮企业盈利修复只是昙花一现，而我们发现：2016年以来A股企业的现金流改善是内生性的，表现为经营性现金流占比和销售现金收入同比增速提升。A股非金融企业构建固定资产现金流支出同比增速为表征的企业资本开支扩张意愿出现缓慢回升态势，而以偿还债务现金流支出同比增速为表征的债务偿付压力在下降，反映经历了五年的偿债周期之后，企业投资意愿增加，偿债意愿减少。2016年三季度A股非金融上市公司杠杆率创出新低，而资本回报率已经出现拐点且与借贷成本差值回升引导民间投资进入正反馈，进一步反映实体经济投资意愿增强。
在A股非金融企业经营性现金流改善能持续、偿债支出增速大概率继续放缓的判断下，我们在2017年3月预判企业资本开支仍将扩张，。而2017年4月底公布的上市公司年报和一季报的现金流量表，验证了我们对资本开支回升会持续的判断。
经营性现金流的改善决定了ROE的“拐点”，而投资和筹资性现金流的变化决定了ROE的“持续性”。我们在2017年5月6日发布的《全视角:库存、产能、现金流—2016年报及2017一季报系列之四》中指出：从现金流看，A股非金融企业ROE回升将延续至明年一季度。从历史财报数据来看，A股非金融企业的资本开支增速的回落滞后于偿债支出增速的回升约两个季度，而ROE的回落滞后于资本开支增速的回落约两个季度。由于2017年一季度A股非金融企业的偿债支出增速仍在回落，所以资本开支增速回升将至少延续至三季度，从而A股非金融企业的ROE将继续修复至少4个季度，高点或在在明年一季度后出现。
聚焦在供给端变化上，我们重视通过观察大小企业盈利修复的顺序和幅度差异、A股非金融企业固定资产周转率、周期行业毛利率和PPI关系等，来判断产能出清情况。
我们在2017年1月6日发布的《补库遇上产能拐点继续配周期（附股）》中指出，本轮补库周期的最大不同在于所处产能周期阶段不同，我们认为2016年或已是整体产能周期的拐点。支撑我们得出这个结论的变化之一是：从经济领先指标PMI的大小企业PMI回升的顺序差异来看，当前补库周期与前一轮补库周期所处的产能周期不同：2013年的补库周期遇上产能高峰，主动补库时间短，生产运营更灵活的中、小型企业的PMI回升在先，大企业回升在后；而2016年，产能已去化多年，手握更多优质产能、市占率不断提升的大型企业PMI回升在先，中小型企业滞后。
而上市公司2016年年报验证了我们的判断，A股非金融企业的产能利用率（固定资产周转率模拟）在2016年三季报出现拐点，且在2016年四季度、2017年一季度持续改善。业绩和ROE的回升无法直接反映产能周期拐点，但产能利用率持续回升能够较直观的反映产能周期拐点已至。
结构性上看，上游资源行业的产能利用率在2016年四季度拐点向上、中游材料行业的产能利用率在2016年三季度拐点向上、必需消费行业的产能利用率在2016年四季度拐点向上、可选消费行业的产能利率用在2015年三季度拐点向上，公共产业的产能利用率在2016年四季度拐点向上；目前仅有中游制造行业的产能利用率仍在下滑，未出现拐点。（我们这里的产能利用率在某个季度拐点向上，是指产能利用率在前一个季度见底出现拐点，而该季度向上回升，确认了上一季度为拐点）。
另外，我们在20170506《全视角:库存、产能、现金流》指出，PPI和毛利率同向回升反映多数周期品的供给格局已显著改善。产品价格与毛利率的关系在一定程度上能够反映行业的产能过剩情况。以煤炭行业为例，2009年煤炭业的PPI同比大幅回升，但行业毛利率却持续下降，反映煤炭行业在2009年的严重产能过剩。
从2017年一季报数据来看，PPI和毛利率同向回升，多数周期性行业的供给格局已显著改善。煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材等行业的毛利率随产品价格回升而改善，基础化工、机械行业毛利率在产品价格回升前，就已持续改善。
产能周期拐点下，我们在2017年一季报后继续判断A股非金融企业的资本开支扩张会延续，首先，当前26个一级行业中，有19个行业距离上一轮产能投放高峰期已有5年以上的时间，有7个行业距离上一轮产能投放高峰期已有8年以上的时间，在中国人均资本存量仍低于发达国家的情况下，本轮资本开支增速的回升幅度虽可能较小，但将延续；第二，产业集中度已显著提升下，作为各行业龙头的A股上市公司的相对市场份额变大，整体资本开支扩张会延续；第三，从现金流的视角来看，资本开支增速的回落通常晚于偿债支出增速的回升约两个季度，今年一季度A股非金融企业偿债支出增速仍在下降，所以未来两个季度资本开支增速大概率继续回升。
我们用购建固定资产支出增速反映产能建设，固定资产净值增速反映产能建成投放，从资本支出到固定资产的增加，是产能形成的周期长度。下表为26个行业在过去10年中的产能建设高峰期、产能投放高峰期、产能形成周期长度，以及当前的产能建设趋势和产能投放趋势。
上面，是从微观而非宏观、结构而非总量、供给而非需求的角度，回顾了我们去年下半年开始最前瞻判断这轮中周期（偿债周期、产能周期）修复的过程及观点，当前我们继续维持我们的判断。金融去杠杆下流动性缓慢收缩会影响经济短周期，但较难影响制造业盈利能力的中周期的修复，因为宏观政策变化会影响基建和房地产，平抑经济短期波动，也会短期影响制造业利润，但难以影响制造业长期下行后的内生性修复。
但是大家可能疑惑的一点，是为什么我们判断经济中周期修复、制造业盈利能力修复持续性将超预期下，在4月中旬以来仍然判断A股“水”主沉浮，正是由于我们判断制造业盈利能力修复持续性将超预期，所以我们认为除了金融去杠杆外，实体资产收益率的回升也会自然吸引资金“脱虚入实”，因此不管是整体上流动性缓慢收缩，还是结构上流动性“脱虚入实”，均将决定A股“水”主沉浮，估值难有系统性提升的机会。而经济中周期修复、制造业盈利能力修复持续性超预期，带来的是结构性的机会。我们认为，经济短期超预期下的周期估值修复已被pricein，而制造业内生性中周期修复仍未被市场充分认识，所以我们更推荐耐用制造品上游的有色稀有金属、钢铁的板材等，特别是推荐连接下游新制造的上游资源品稀有金属，自5月14日中期策略《空山听雨，“水”主沉浮》后就旗帜鲜明地持续推荐，同时我们也提示关注产能出清最显著的化工行业，在上市公司中报之后，若机械行业ROE拐点出现，我们也将开始关注机械。
（原标题：【心路历程】君记否，那个卖“拐”的华泰策略？）
免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
分享成功