REIT的财务报告和普通公司一样的地方是，都有资产负债表（NAV、P/NAV）、利润表（NPI、DPU）、现金流量表（P/FFO），不一样的是，普通公司往往资产负债表放前面，而REIT往往利润表放在前面，此外REIT有一个分派表（DYR、ROI）是普通公司没有的；为了更全面的研究，我们以三个公司的报告来分析，1）冠君：物业都在香港，最简单，入门级年报；2）越秀：物业都在国内，结构相对复杂一些；3）领展：两地都有物业，因为三个公司经营地点不同，其在某些地方也会有不同，比如房产税、折旧政策等。
一、利润表关键：NPI、物业重估增值、三费、税费等
A、物业经营收入：值得是各物业的租金收入及相关收入，这个相对简单。
B、物业经营支出：主要是物业管理费用及人工开支；此外，在香港的物业需要缴纳地租及差饷；在内地的物业要缴纳租金收入的12%作为房产税及计提折旧；需要说明的是，有些公司将管理人费用凡在这里面，有些则不是。
A-B=物业经营净收入NPI：这就是REIT里面最重要的分派来源，NPI也是反映这个公司整体经营能力的综合指标，这也是征税的基础。
C、物业重估增值：香港年报中往往写“投资物业公平值增加”，也就是每年我雇佣第三方的评估机构对物业进行评估（具体商业地产评估方法，我们会专门出报告），将评估增值部分也列入利润项目，但需要注意的是这一部分将不可作为当年可分派利润。
D、三费=管理人费用+信托人费用+财务费用：我们知道，REIT结构里面最重要的就是信托机构（往往是银行，比如汇丰）来信托资产和管理机构（专业的物业管理人）来管理资产，这些都需要支付费用；为了通俗一些，我把管理人费用、信托人费用、财务费用三个理解为REIT的三费，REIT支付的各项费用差异很大，1）管理人费用：比例确定标准完全不同（冠君是NPI的12%、越秀是按照物业账面价值0.3%+NPI*3%+物业交易佣金1%）；此外，管理费的支付往往不全是现金，而有一部分是用基金份额支付；2）信托人费用：信托人一般是银行机构，信托费率以双方商定为准，比例较小；3）财务费用：我们在财务费用需要注意的是也涵盖了汇兑损益（越秀的内地经营海外分派，因此这一块影响很大），我们后面会分析，REIT的负债主要就是银行借款。
NPI+C-D=税及分派前利润：香港的全称应是“除税及基金单位持有人分派前溢利”，就是没扣税没分派的利润。
E、所得税：香港称利得税，越秀在国内所有25%税率，冠君全香港则16.5%税率（如果不是SPV结构持有房产则是15%的肺两个），领展则两个税率都要使用；此外，从这里可以知道，香港的REIT在公司层面并没有进行免税安排；只是投资人分红所得可以免税，但指的是香港人及机构；境外投资者则根据自己所在地情况纳税。此外，需要将比如重估增值部分对应的税收去除，这一部分不征税。美日新则对分红部分收入免税。
我们再以三个公司横向对比来看，我们可以看到，冠君和领展的NPI Margin（NPI/租金收入，类似毛利率）明显高于越秀，他们分别是79%、76%和48%，这里我们主要是经营能力和市场环境，此外是国内地产项目要面临较大的折旧的原因；此外其管理人费用的计费方式也完全不同，设计到的所得税费率也不同。
二、分派表关键：当期可分派利润总额=分派前利润+非现金支出-非现金收入；可用单位分红DPU计算股息率DYR和投资回报率ROI
分派表就是将利润表最后一项“分派前利润”进行调整的过程，有点类似现金流量表的倒推过程，把一些非现金支出和收入进行调整：
A、亿基金单位支付的管理人费用：非现金支出；我们之前提到，REIT在支付管理费用是不全是现金，往往还有基金单位支付，比如冠君50%是股份支付，越秀也用一部分股份支付管理费，这部分并没有发生现金流出。
B、递延税项目：非现金支出；主要是物业重估发生的递延税项目；
C、融资费用（部分）：非现金支出；越秀的汇兑损益虽然计入费用，但实际并不需要支付；冠君则有非现金融资成本，这些都不需要真实支付。
D、物业重估增值：非现金收入；这一部分没有产生现金不能分派；虽然收入因为重估增值而提升了，但并不能因为增值而产生可分派的现金。
E、其他调整项目：比如折旧项目以及出售投资物业的收益，如果在利润表中减了折旧这里要加回去（比如越秀）；另外如果当年因为有物业出售而产生的收益要扣除，这一部分不作为分派收入（比如领展）。
F、可分派收入总额：这是当年分红的真实基础，其根源于租金收入，根据分派利润重点调整了重估价值增值、三费中非现金部分、折旧等项目而来。
我们再以三个公司横向对比来看，我们前面讲到越秀的NPI Margin明显低于冠君和领展，但是我们看到股息率（以年初股价计算），越秀7.5%>冠君6.1%>领展5.3%，越秀反而更高，显示其股价相对低位，如果以年初买入基金份额计算总投资回报率，冠君23.1%>领展>20.5%>越秀13.1%，主要是冠君和领展2016年股价上涨可观。
三、资产负债表关键：资产就看物业价值、负债就看银行借款；可以计算每单位NAV及P/NAV
A、投资物业价值：REIT的资产里面最最重要的一项，越秀、冠君、领展该项目分别占总资产比例为92%、98%、99%，一个REIT的总资产几乎都是物业价值。
B、商誉：虽然和投资物业价值没法比，这是另外一个可以观察的指标，主要来自往年或者当年的物业投资收购商誉，越秀规模最小但商誉最大。
C、负债：REIT的负债主要就是银行借款，长短期负债占总负债的比重越秀70%、冠君83%、领展75%；目前负债比率：越秀55%>冠君26%>领展21%；需要说明的是香港证监会监管的45%指的是借款比率，这一比率越秀39%>冠君22%>领展16%。
D、NAV及单位资产净值：对于REIT来说，资产主要是物业，负债主要贷款，剩下的就是净资产了，用NAV/基金单位数得到每个基金份额持有人应当拥有净资产。
我们再以三个公司横向对比来看，从负债率角度，越秀55%>冠君26%>领展21%，要说明的是香港证监会监管的45%指的是借款比率，这一比率越秀39%>冠君22%>领展16%，因此三者都符合，不要误以为监管的是总负债率；此外，从单位净资产角度，越秀4.67、冠君8.72、领展62.58，相应的，截止昨日股价分别为越秀5.00、冠君6.02、领展61.25；从P/NAV估值角度看，冠君69%<领展98%<越秀107%，可以看出目前股价相对净资产的折价来看，越秀和领展已经没有了，而冠君仍有较多折价。
四、现金流量表关键：经营和融资活动是大头、关注FFO（经营性自由现金流）和P/FFO估值
A、经营活动现金流：最大的流入就是物业经营的利润，这往往是根据税及分派前利润进行调整，调整项中最大的负项就是重估价值增值，另外就是折旧和摊销费用等，而物业如果全在香港的话，则由于使用公允价值计价，没有折旧，只有涉及国内业务时会有折旧问题，这样越秀和领展都有折旧需要转回，而冠君则没有。
B、融资活动现金流：最大的流入就是借款，最大的支出就是偿还借款，这个没有什么特别，需要注明的是，在香港整体的融资成本比在国内要低很多，比如越秀的资金成本：港币2.52%<美元2.9%<人民币4.34%。
C、P/FFO：我们在进行REIT估值时经常使用P/FFO的估值方法，所谓FFO就是经营性自由现金流，就是用FFO=分派前净利润+折旧+摊销，国际上来看，P/FFO主要在15-20倍之间。
我们再以三个公司横向对比来看，从负债率角度，越秀55%>冠君26%>领展21%，要说明的是香港证监会监管的45%指的是借款比率，这一比率越秀39%>冠君22%>领展16%，因此三者都符合，不要误以为监管的是总负债率；此外，从单位净资产角度，越秀4.67、冠君8.72、领展62.58，相应的，截止昨日股价分别为越秀5.00、冠君6.02、领展61.25；从P/NAV估值角度看，冠君69%<领展98%<越秀107%，可以看出目前股价相对净资产的折价来看，越秀和领展已经没有了，而冠君仍有较多折价。而从P/FFO来看，领展7.6<冠君<11.0<越秀16.8倍，越秀在两种估值方法中都偏高。
（原标题：【每天1问|陈天诚】REITs一哥教你快速读懂REITs财报的秘密？——中国房地产金融系列研究五）
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