特别国债不是市场调整的主要原因

策略观点：我们认为近日的多重利空因素要么是如特别国债，尚未被戳穿的“纸老虎”；要么是资金面、外部情绪等非常短期的利空因素。随着这些短期因素逐渐退去，市场对监管的预期可能会重新定价，当前的“震荡盘整”或许也是在为下一波行情“蓄势”。

每日专题：利率决定框架之一：从GDP增速看国债收益率。

每日策略观点

今天债市的期货和现货继续出现小幅调整，其原因主要有以下几点：

1）对特别国债到期的担忧。从8月份开始，将陆续有特别国债到期，其中金额最大的一笔为8月29日到期的6000亿元定向发行品种，其余3期分别为9月24日到期350.9亿元，11月5日到期349.7亿元，12月17日到期263.18亿元。市场最近对于近7000亿的特别国债到期有种种猜想，造成投资者情绪偏谨慎。我们认为即使是全部改由市场或者由农行、政策性银行承接这种极端情况，财政部也会通过多种方式来缓解特别国债发行对市场的冲击，无需过度担忧特别国债到期的冲击。

特别国债到期问题可能会通过以下前两种手段来解决：第一种是发行特别国债续作；第二，外管局直接或间接出资。如果基于不再续作的假设，特别国债到期对债市的影响极为有限。而如果特别国债续作，会对债券市场产生很大的冲击吗？我们认为答案仍然是否定的。

如果央行持有的6000亿特别国债，续作后继续由央行持有，则意味着对市场基本没有影响，年内剩余的仅有963.78亿元特别国债需要由市场消化，对供给的冲击较为有限。

而如果到期的6963.78亿元全部改由市场或者由农行、政策性银行承接这种极端情况，债市短期供给压力上升，但需要考虑两点缓冲：一是从2007年的历史发行情况来看，财政部向市场发行的2002.68亿特别国债分六期发行，并通过发言人接受专访等方式与市场充分沟通，避免对市场造成大的负面冲击，预计这种分多次发行以及加强沟通的方式可能会延续（考虑到8月29日一次性到期规模6000亿，可能需要提前发行一部分）；二是从发行目的出发，特别国债作为中投资本金来源，发行利率作为其成本越低越好，过高的话则意味着需要负担高额的利息支出 。因此，无需过度担忧特别国债到期的冲击。

2）其他短期利空因素叠加。从供给端来看，进入七月以来，地方债发行节奏明显变快，单周发行规模均在2000亿以上，这对短期的市场情绪产生负面影响。从资金面来看，7月缴税冲击逐渐退去，但短期资金成本仍维持较高位。主要是因为缴税冲击缓解迹象出现后央行已连续两日公开市场净投放为零，叠加七月地方债缴款也抽取了部分市场流动性。因而短期资金面较为紧张，当日NCD发行利率上升11BP。此外，当前市场风险偏好仍高，近两天国内外商品市场主要品种出现明显上涨，反映市场风险偏好上升。而沙特减产声明以及美国原油库存下降带来油价反弹，使得通胀预期回升，主要发达经济体债市普遍大幅下跌。因而，供给端、资金面和风险偏好在短期内的多重利空，导致国内债券市场交易预期变差，缺乏耐心。

我们认为近日的多重利空因素要么是如特别国债，尚未被戳穿的“纸老虎”；要么是资金面、外部情绪等非常短期的利空因素。而这些因素导致市场向下调整的逻辑并非市场的一致预期，这从市场的跌幅较小得到印证。我们对后续债市的走势主要基于两点看法。一是最近两天的政治局会议、央行分支行行长座谈会透露出的信息是“稳”、“监管协调”，下半年监管层的重点是维持稳定和着手搭建协调监管的大框架，而不是加强监管。

市场对此的预期仍存在分歧，后续很可能对该因素进行重新认知定价。二是对流动性的担忧，也有一些是来自于对海外冲击的担忧：美联储加息缩表之下，美元涨美债收益率上行，会不会对人民币汇率产生压力，从而进一步要求央行也提高利率来应对这种冲击（以缩小中美利差）。我们认为这种担忧大可不必。因为一方面，我们现在汇率多了逆周期调节因子作为对冲，人民币汇率自身的调控空间变大了；另一方面，美国加息缩表可能带来美债收益率上升，但美元并不一定会走强。这是因为美国基本面并不是很好，特朗普政策推进不如人意，近日医改投票再度失败，加上海外市场预期欧元区收紧带来欧元兑美元汇率上升，美元指数走强是很难成为现实的。因而外部冲击也只能是情绪上的扰动，很难产生实质性影响。

每日专题：利率决定框架之一：从GDP增速看国债收益率

本文试图回答一个问题，国债收益率应该向GDP增速靠拢吗？答案：否。

1. 统计层面看国债收益率和GDP增速

如何理解美国国债收益率和名义GDP增速、实际GDP增速的关系？从统计上来看，与美国国债收益率相关的是GDP平减指数，而不是名义GDP或者实际GDP的增速。

首先需要明确的是，国债收益率是一个名义回报率，因而姑且假设可以与GDP增速相比较，那么作为对标，可与之相比的也应该是GDP名义增速，而非实际GDP增速。若与实际GDP增速相比较，应该采用扣除通胀率的实际回报率。

从数据来上来看，2010年二季度以来美国10年期国债收益率一直低于名义GDP的同比增速。似乎会让人有那么一种感觉，名义GDP增速是10年期国债收益率的上限。这种“似是而非”的关系拉长来看还会成立吗？从1963年以来的数据看，我们可以发现美国10年期国债收益率偶尔也会超过名义GDP增速。如果我们将名义GDP增速拆解为实际GDP增速和GDP平减指数，则可以发现10年期国债收益率（剔除通胀的实际收益率）与实际GDP的相关性很弱，与GDP平均指数则存在较强的相关性。

而GDP平减指数实际上是通胀率，因此我们发现的“规律”很大程度上左右了通胀和国债收益率之间的正相关关系，而实际GDP增速与剔除通胀的国债收益率在统计上不存在较为明显的正相关关系。那么，至少从统计上而言，将名义GDP增速直接作为资产的回报率是行不通的。

对中国而言，这一点也同样成立。即中国的国债收益率和GDP平减指数之间也具有较强相关性，而国债实际收益率和实际GDP在统计上不但没有正相关性，甚至一定程度上是负相关的，其可能原因是我们存在压低实际利率促进经济增长的情况。

国债收益率和GDP平减指数的正相关性不难理解，根据费雪方程式，名义利率=实际利率+通货膨胀率，这一关系在实际利率和通货膨胀率较小时近似成立（比如x<5%，此时ln（1+x）近似等于x）。因而作为名义利率的国债收益率和通胀之间的相关性也就很好理解了（关于实际利率的决定在第3部分讨论）。

值得探讨的是，根据简单的线性相关关系可以发现，美国GDP平减指数同比增速提高1%，国债收益率上升约0.9%，而在中国这个系数仅约0.1%。这其中可能有两个原因：一是客观上中国的时间序列数据不够长，可能影响了统计结果；二是中国国债收益率确实对通胀不够敏感，我们将中国的GDP平减指数更换为CPI，这一系数也仅为0.16%。因此，中国10年期国债收益率系统性的低于GDP名义增速，很大程度上可能也是因为国债收益率对通胀的反应比美国小很多。那这背后的原因何在？

一个可能的解释是中国的货币政策更关注数量而不是利率。自上世纪90年代以来，美国的货币政策以通货膨胀为主要目标，政策利率很大程度上取决于通货膨胀，而国债收益率又会受到政策利率的传导。但对我国而言，长期以来主要是以货币供应量为主要的中介目标，相对美国的通胀->政策利率->国债收益率的传导，我国的货币政策传导链条更长：通胀->货币供应量->市场短端利率->国债收益率，这可能导致了中国通胀和国债收益率之间的关联程度有所弱化。

2. 会计层面看国债收益率和GDP增速

一个简单的类比，把国家当成一家企业。GDP的名义增速并不适合作为资产回报率的度量，因此也不能直接作为利率的标尺，而一国的ROA可能是国债收益率的上限。

从会计的角度如何理解GDP名义增速并不适合作为资产回报率的度量呢？从会计的角度出发，我们可以先暂时忘却“实际”，完全回归到名义值的探讨上。平时容易出现误把GDP名义增速类比为企业的ROA、ROE或者ROIC的情况，实际上并不能这样类比。如果我们把国家当成一家企业来看，GDP名义增速是什么含义呢？从生产法的角度来看，GDP是增加值，可以理解成企业的利润，GDP增速也就是该企业的利润增速。既然如此，那我们该怎么衡量某个“国家”的回报率呢？其实答案也并不复杂。可以采用这个国家的GDP除以该国的总资产，就可近似得到这个国家的ROA。根据美国、日本和中国的国家资产负债表数据，我们计算得到美国2015年的ROA为6.2%，日本2015年的ROA为1.4%，而中国2013年的ROA为8.6%。

本质上GDP名义增速是一个流量（GDP是流量）的增速，代表着“国家”这家公司的利润增长速度，而不是类似ROA等衡量的资产回报率变量，也就是每单位资产创造多少利润。一般情况下，ROA高的企业利润增速可能也会比较快，但并不总是成立的。比如美国的ROA就远大于它的名义GDP增速。类似的，消费品行业盈利能力往往较好，但利润增速就较为缓慢。对于金融危机后的中国而言，ROA则小于名义GDP增速，四万亿及后续投资带来了可观的高经济增速，但谈不上带来持续的高资产回报，显然是因为经济增长的质量较差，不然也无需最近几年的供给侧改革来提质增效了。

一国的ROA是国债收益率的上限，很难超过，主要是因为ROA代表了一个国家各类资产的加权回报率，国债收益率作为无风险收益率在一般情况下要远远低于总的加权收益率。因此ROA可以作为国债收益率的上限标尺，对我国而言2013年的ROA为8.6%，而国债收益率作为无风险收益率，却难以达到这么高的水平。

3. 理论层面看国债收益率和GDP增速

均衡利率（自然利率）或者实际GDP增速可以作为国债收益率的标尺吗？我们认为均衡利率（自然利率）可以作为短期无风险利率扣除通胀后的真实利率的一个上限，比如作为1年期国债实际收益率的参考上限。在达到索罗模型中黄金律的稳态时，均衡利率等于实际GDP增速，不过中国当前可能并不满足这一状态，所以实际GDP增速不能直接作为中国国债收益率走向的标尺。

均衡利率一般被定义为剔除短期的供给和需求冲击后，由市场供需均衡所决定的短期实际利率。此时，经济的产出与潜在产出水平完全相等，实际的通胀水平也与通胀目标完全持平。因此我们认为，均衡利率（自然利率）是一种衡量经济处于均衡状态的短期实际利率，其可以作为短期无风险利率扣除通胀后真实利率的一个上限，比如作为1年期国债实际收益率的参考上限。

如果我们不考虑期限利差因素（当前利率曲线非常平坦，这样考虑问题不大，但放到长期来看会存在一定问题），将该利率加回通胀可以作为我国10年期国债收益率的一个标尺。需要注意的是，加回通胀的均衡利率是理想情况下整体经济的均衡回报率，相当于各种利率的加权利率，因而在一般情况下也应该高于作为无风险利率代表的国债收益率。

而对比10年期国债收益率，可以发现2010年以来，我国10年期国债收益率基本上一直处于加回通胀的均衡利率之下。不过更应该值得注意的是，随着近年来我国人口增长率和全要素生产率的下滑，均衡利率也在不断下降，而名义利率的波动主要来自于通胀。

这种均衡利率的下降并非中国所独有，根据Thomas Laubach 和John C. Williams的测算，自2008年金融危机以来，美国均衡利率也不断下降，2016年已降至0.4-0.8%左右（很大程度上也不再满足索罗模型的黄金律），考虑到中长期通胀目标在2%左右，因而美联储认定的中长期利率目标是3%左右。而此前一般认为危机前美国的均衡利率在2%左右，中长期利率在4%甚至更高。这种下降很大程度上也是由人口老龄化和技术进步放缓等多个因素导致。

考虑到决定我国均衡利率的人口增长率和全要素生产率均有所下滑，因而中国的均衡利率中枢可能已经下移，这意味着中国国债实际收益率的上限可能也已随之下移。

另外需要说明的是，有些讨论直接将均衡利率等同于GDP增速，其依据很大程度上来自于宏观经济学中经典的索罗模型。在满足黄金律的情况下，均衡利率等于技术进步和人口增长率之和，也就是产出的增长率，即GDP的增速。如果不仔细区分均衡利率和实际GDP增速的区别，可能会误以为国债收益率与GDP增速存在这种对等关系。

假设我国符合索罗模型黄金律的假设，那么均衡利率（实际GDP增速）应该在什么区间呢？对于我国而言，人口增长率可以考虑两个指标：一是人口的自然增长率，2014-2016年的人口自然增长率分别为0.52%、0.50%和0.59%；二是经济活动人口（实际参加或要求参加社会经济活动的人口）的增速，2014和2015年分别为0.49%和0.50%（2016年暂未公布），其中后者是对经济生产活动更为重要的指标。对于全要素生产来说，近年来，我国全要素生产率增速大为下降，根据Penn World Table，2002-2010年间我国全要素生产率增速的平均值高达3.8%，2011-2014年已降至1.2%左右（2015-2016暂未公布）。虽然彭博给出的我国全要素生产率则较高，2015-2016年位于2.7-2.8%区间, 不过也明显低于2002-2010年之间的增速4.4%。

结合人口增长率和全要素生产率，我国近年来的均衡利率在1.8-3.3%之间，大致在2.8%左右，这远低于中国当前的实际GDP增速，也就是说中国的均衡利率并不等于实际GDP增速。索罗模型可以比较好的解释美国经济增长，但对中国这样高速增长的新兴市场国家的解释力却乏善可陈，很重要的原因可能在于中国经济并不在所谓的“黄金增长”率上。事实上，GDP增速很大程度上还会受到供给、需求冲击和政策等因素的影响。比如货币政策压低利率可以促进短期经济增长，但潜在的代价可能是抬升通胀，推高名义利率，而实际利率却可能是下降的（欧元区推出负利率之后可能就处于这样一种状态）。因而离开这些前提条件来讨论国债收益率和GDP增速之间的关系，可能会陷入一种无法自证的循环论证中。我们再次强调，实际GDP增速不能直接作为中国国债收益率走向的标尺。

4. 回归统计，通过历史利率区间看当前环境下的利率参考标尺

根据前文的分析我们得到：一是中国的国债收益率和GDP平减指数之间呈正相关关系，而国债实际收益率和实际GDP增速在统计上并不存在正相关性；二是GDP名义增速并不适合作为资产回报率的度量，而一国的ROA可能是作为无风险利率的国债收益率的上限；此外，由于中国经济并不在所谓的“黄金增长”率上，所以我们也不能用实际GDP增速作为中国国债实际收益率走向的标尺。

最后我们又回到统计，如果单纯从统计角度来看，10年期国债和10年期国开债收益率应该在什么位置呢？简单来看，如果我们主要考虑通胀的因素，可以根据两个条件来界定一个区间，一是CPI，6月我国的CPI同比为1.5%，年内的低点在0.8%，年底可能达到2.3%左右，二是M2增速，6月我国M2的同比增速为9.4%，年初为11.3%，由于满足M2在9.4-11.3%的样本较少，我们将区间扩大至9.4-11.5%。这样我们假设CPI在0.8-2.3%，M2在9.4-11.5%区间，历史上类似的时段内10年期国债收益率均值为3.12%，中位数为3.12%,%；10年期国开债收益率均值为3.57%，中位数为3.67%,。这也是一个当前经济条件下可供参考的利率标尺范围。并且，考虑到我国近年均衡利率不断下降，这一利率中枢可能会更低。我们当前的国债、国开债收益率显然是远高于这个区间的中枢的，原因很大程度上是受到此前金融去杠杆政策的影响，但是随着这些扰动因素的退去，收益率终究会逐渐回归。

（原标题：【寒飞论债】特别国债不是市场调整的主要原因（徐寒飞/刘郁）-债市每日观点20170726）

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