2007年次贷危机爆发之后，“影子银行”这一概念在全球的金融研究中引起了广泛的关注。2014年国际金融稳定委员会（FSB）发布的报告称，全球的影子银行体系规模已经突破75万亿美元，而主要经济体中膨胀最厉害的是中国。由于往往与资产泡沫、流动性危机、信用崩塌等联系在一起，影子银行甚至开始被指责为系统性金融风险的“元凶”。2017年5月，据评级机构穆迪公司测算，2016年我国的影子银行资产增长了21%达64.5万亿元，占GDP的87%。在严监管的环境下，今年一季度委托贷款和信托产品作为影子银行的主要形式仍然出现增长。以此为由，穆迪意外的25年来首次降低了中国的信用评级。
图：2015社融与影子银行数据差距拉大
数据来源：Moody’s、安信证券研究中心
虽然银监会早在《中国银行业监督管理委员会2012年报》中就明确指出银监会所监管的六类非银行金融机构及其业务、商业银行理财等表外业务不属于影子银行，但由于监管缺失这类业务仍然是目前分析影子银行风险的主要对象。通常所谓的影子银行可以分为两类：
银行与信托、证券、保险、基金等金融机构合作的产品。 金融机构间合作设立的产品是影子银行的主要形式，最典型的包括银行的同业理财、资产证券化，券商、保险、基金的资管计划等。据各种口径结算，目前我国金融机构通道业务总规模在20万亿以上，其中信托占32%，证券占39%，基金占24%。由于通道业务结构复杂难于穿透且链条较长，因此融资帮助委托人规避监管，扩大投资范围并提高杠杆倍数。然而对于整个金融体系，则提高了系统的关联性和监管难度。虽然去年以来爆发的通道业务风险并未引起系统性风险，但2016年末的债灾与资管通道的以上特征有直接的关系。
民间融资。民间借贷的参与主体主要包括典当行、小额贷款公司、融资性担保公司、企业或个人等。目前其游离于监管之外，且与金融诈骗、非法集资等不法活动界限模糊，在个别地区规模较为庞大，容易引发区域性金融风险。民间融资存在的主要原因是银行体系对小微企业的贷款以及征信渠道长期不通畅。根据2011年中国人民银行调查，当时我国民间借贷规模已经达3.4万亿。目前民间借贷规模应该超过6万亿，而据各研究机构调查的民间借贷利率普遍在15%左右。
从全球范围来看，金融系统与实体经济之间的融资渠道的不畅和监管制度的缺陷往往是推动影子银行膨胀的动因。因而影子银行的危害主要集中于较高的风险偏好、期限错配和高杠杆。
风险偏好高。影子银行由于缺乏必要的监管政策，且资管通道难以完全穿透，因此监管套利严重，资本计提和拨备覆盖经常不充分。因此影子银行资金的投向通常具有较高的风险偏好，经常投向信托受益权、结构化证券产品等。
图：2017年2季度发行理财产品
数据来源：Wind、安信证券研究中心
期限错配。期限错配是银行资产负债的特点，是银行的主要盈利来源之一。由于影子银行存在的监管较少，因此期限错配的现象更为显著。以理财产品为例，2017年2季度新发行的理财产品50%以上委托期限在3个月以内。而从2017年4月份新增社融来看，新增贷款里中长期贷款占比高达88%。因此影子银行期限错配的特点提高了银行流动性管理的难度。
图：2017年以来短期利率两次迅速走高
数据来源：Wind、安信证券研究中心
杠杆较高。在《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》等文件出台之前，资管计划由于存在资本计提不足、“刚性兑付”、结构复杂难于穿透等特点，因此杠杆倍数经常高达十倍以上。
链条较长。由于影子银行业务本身就具有“监管套利、空转套利、杠杆套利”的动因，因此同业链条往往较长，进一步放大了杠杆和期限错配。
图：同业链条构成
数据来源：安信证券研究中心
关联性高。影子银行导致金融机构之间高度关联，一旦发生信用风险、流动性风险，极易引发系统性金融危机。
图：影子银行关联性估算
数据来源：Moody’s，安信证券研究中心
想要治理影子银行的风险，就必须找出影子银行的膨胀的根源。从历史经验来看，信用供给的压抑、经济政策的不当和监管制度的失衡往往是产生影子银行的直接原因。
影子银行的产生缘于信贷供给的压抑。只要经济中存在融资需求和资金供给，那么供需双方就会在正规渠道无法满足的情况下搭建一条“影子通道”。2017年3月，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票环比较2月共增加7020亿，整个1季度这三项占新增社融的比例也由2016年的11%上升至20%。在监管如此严格的环境下，影子银行体系仍然能够顽强生长，关键在于房地产企业、地方政府等机构存在的强烈的融资需求。
经济政策的不当推动影子银行扩张。财政和货币政策的过度刺激或收紧，会导致正常信贷市场调节机制的失灵，从而推动影子银行的扩张。2011年央行在国家4万亿刺激计划之后收紧了货币政策，民营企业由于弱势的地位难以得到价格合理的资金，导致民间融资利率高企。另一方面，银行系统由于缺乏投向实体经济的机会，开始通过通道业务和加杠杆手段进行空转套利。到2013年6月，信托资产余额同比增速达到了70.7%，银行业同业资产占比增速则达到了15%。
监管制度的失衡加快了影子银行的膨胀。金融机构同业和表外业务起初并未得到有效监管。比如，此前同业存单未纳入同业负债不超过1/3的限制，而是只有25%的资本计提。因次，同业存单发行规模从2014年的8976亿“野蛮式”的增长到了2016年的13万亿。2017年3月，同业存单的余额为7.8万亿，超过了央行资产负债表规模的1/5。从2013年“钱荒”到2016年的“债灾”，根源都是银行同业的流动性问题。
图：M2+银行理财 vs 广义社融
数据来源：Wind、安信证券研究中心
制度健全是长久之计。2016年商业银行实现净利润16490亿元，19万只发生兑付的理财产品累计兑付9772亿元，占银行净利润比例为59.3%。影子银行是金融体系中不可分割的一部分，因此健全制度是治理影子银行的唯一方法。影子银行的治理是识别和规范资金流通的过程，因此治理的结果是金融市场业务效率会带来长久的提升。2017年监管风暴之下，一些银行的股价下跌超过10%。然而市场对银行过于悲观的预期显然缺乏理性。以兴业银行为例，虽然其2017年的负债中存款占比只有49.5%，同业占比高达32.5%，但其在严监管环境下同业和理财业务结构得到了迅速的调整，并趋于稳定。2017年1季度，兴业银行不良贷款率比上季度下降5bps，不良生成率同比下降1.12%，同时净息差出现了回升信号，因此股价在随后开始反弹，总体比年初上升了近1%。
图：同业风险较高的兴业银行股价恢复
数据来源：Wind、安信证券研究中心
综上所述，融资渠道的通畅和经济政策的高效依赖于完善的机制，服务融资需求是金融体系的“灵魂”而不是“幽灵”。随着监管逻辑性的加强和行业资产质量的回升，银行迎来的将是更加良好的发展环境，银行股也会随着经济复苏而稳定回升。
风险提示：宏观风险，政策风险，信用风险
（原标题：【影子银行的前世与今生（银行篇第1期）】湘怀聊金融）
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