原材料购进价格指数何时回撤?

投资要点

第一，7月PMI数据的首要特征是代表原材料价格的购进价格指数剧烈上行。

第二，原材料价格上行为何会加速？我们认为有三点原因。

第三，购进价格指数何时回撤？基于经验规律和需求端的探讨。

第四，关注购进价格指数与权益市场的经验相关性。

正文

7月PMI数据的首要特征，也是7月经济的首要特征是原材料价格剧烈上行。7月PMI购进价格指数大幅上行至57.9，环比剧烈上行7.5个点，这一环比幅度是2010年8月以来新高。可以作为印证的是以八大行业、100种基础原材料为样本的生意社大宗商品供需指数（BCI）7月为0.39，创年内新高。

原材料购进价格的上行一定会影响出厂价格，所以我们看到7月PMI出厂价格为52.7，环比亦大幅上行了3.6个点。粗略判断7月PPI可能不低，比如仍在上月值附近（PPI与上述价格扩散指数的区别是它是一个同比值，还要考虑基数）。

原材料价格上行为何会加速？在前期报告《如何认识原材料库存小周期》中，我们指出目前正在经历一轮原材料补库存，表现为库销比偏低、价格上行、供给端跟进。那么，为什么7月份这一过程有所加速？我们判断有以下几点原因：

原因一：原油在7月出现了年内最显著的一轮反弹。IPE布油月均价格环比上涨2.7%，属年内最大幅度的环比涨幅。如果以6月第三周的低点算起，反弹幅度达15%以上。

原因二：需求偏强劲一直在累积，PMI新订单减原材料库存6-7两个月连续在相对高位。6月和7月PMI新订单-原材料库存分别为4.5和4.3，高于4月和5月，从同比来看（考虑季节性），更是5-7三个月连续回升。

我们若以钢铁为例，则情况更为明显，兰格钢铁采购经理人指数（LGSC-PMI）总订单量减去库存水平的7月值为4.92，属于年内次高。

需求偏强可能和一系列因素有关，一则是作为需求源头的地产，5-6月销售连续回升；二则是从设备类工业增加值和FAI来看，朱格拉周期下的设备更新换代、新增资本开支需求形成新的支撑；三则外需相对较好。

原因三：供给侧改革的推进阶段性带来了新的预期驱动。近日，针对国务院第四次大督查实地督查发现个别地方仍有企业顶风违规生产“地条钢”问题，李克强总理作出重要批示强调，督查工作就是要盯住重点问题持续不懈抓，取缔“地条钢”、化解过剩产能要坚定不移推进，防止死灰复燃。

购进价格指数何时回撤？基于经验规律和需求端的探讨。很显然，购进价格指数不会一直往上。即使对于处于高景气度的经济阶段来说，环比力量也有强弱之分，二阶变化随时可能会出现，上游价格的“回撤”是我们面临的一个重要问题。我们可以通过以下几个经验规律看一下，分别涉及到价格、周期、供给端、需求端等角度：

经验规律一：购进价格与原材料库存大致同步或略领先一个月左右。从PMI购进价格指数与PMI原材料库存的关系中我们可以看到这一大致规律。这一点我们在《如何认识原材料库存小周期》中已有阐述。

经验规律二：一轮原材料库存回补一般3-5个月。从历史数据来看，不同于产成品库存30个月以上的周期，一轮原材料库存周期一般12个月左右，其中补的时间一般短于去的时间，即原材料补库存一般3-5个月。

经验规律三：原材料库存水平似乎已至2013年以来偏高位，未来的核心问题是合意库存水平会不会进一步上升。2016年6月以来原材料库存经历了三轮回补和缓慢的震荡上行，基本上齐平于2013年以来的高点，所以目前的一个焦点是合意库存水平会不会进一步会到2013年之前的高点，如2006年年中至2008年年中、2009年三季度至2012年底的大周期中都曾经出现过一些合意库存水平的偏高位。显然，这一点取决于需求的力度到什么量级。

当然，这里面会有一个问题是有些行业比如钢铁，它目前的库存水平（我们可以通过LGSC-PMI来看）比整体制造业低，我们似乎需要区分来看。

经验规律四：原材料库存与地产、出口等需求端指标有周期上的同步性。原材料库存的边际变化本质上还是受需求端引导，在需求和既定库存水平之间寻求一个平衡。所以，需求端指标对于库存变化有一定解释力。我们用出口增速或者中国出口航运运价CCFI同比代表外需，可以发现它与原材料库存基本上有很好的相关性。内需数据则稍微复杂一些，我们可以用地产销售量、重卡等工程机械销量等去综合看地产和基建，它们与原材料库存均有大致的同周期。而关于出口和内需，我们可以通过产成品库存周期进一步判断。

从以上几个角度看，我们倾向于认为购进价格指数的“回撤”三季度随时会发生。一则从库存经验长度看，本轮原材料库存已经完整经历了5、6、7三个月，即使库存回补比三个月长，价格也会有领先见顶；二则从需求端的景气指数来看，新订单、新出口订单等需求端指标，以及新订单减库存在7月已经出现环比放缓；三则从高频数据来看，CCFI出口运价、30城房地产销售和拿地数据在7月并不比6月更强；四则从周期规律来看，产成品库存已经连续第二个月放缓，它在经验上会同步于出口、内需的小周期。

从经验数据看，购进价格指数或PPI与上证指数在小拐点上存在着一定程度的一致性（14-15年的牛市例外）。购进价格指数创阶段性新高意味着其均值回复的概率在增大；前面我们基本面的分析亦大致有类似结论，这意味着从自上而下的角度，我们需要适度控制风险暴露。我们对于自上而下的资产定价研究要义的理解是，它不是去赌拐点，而是要在关键时点，依据基本面情况和经验规律去确定风险收益比和谨慎度。

当然，目前可以确认的一个事实是我们年初提出的“出口航运复苏元年”、“制造业朱格拉周期”的逻辑均得到了验证，经济景气度较强，需求平稳，GDP名义增速和企业利润增速水位较高，从这个意义上来说经济和资产价格的系统性向下风险并不集中（类似于大家理解中的maximum risk偏小，在前期报告《经济比我们的预期还要更强的两个原因》中我们指出这会带来周期类资产“不确定性折价”的消失）；但资产定价本身的驱动是加速度和预期差，我们还是需要关注原材料价格的小周期分布、购进价格指数后续的回撤可能及其对应的影响。

主要风险：经济上行或下行压力超预期

（原标题【广发宏观郭磊】购进价格指数何时回撤）