策略观点：央行在7个工作日内逆回购回笼高达5200亿，本来月末财政支出流动性相对宽松的时节，却不乏加价“跪求”短期流动性之艰难的吐槽。央妈的爱还在不在？我们倾向于认为，如果说央行有变化，那么变化之处可能在于调节的精度变得更高。当前资金面紧张的问题，也部分源于机构的分散理性决策，而这些理性决策加总起来却可能导致了资金利率的超调。
警惕！美国政府面临违约风险——美国债务上限危机深度解析
每日策略观点
央行在7个工作日内回笼逆回购高达5200亿，本来月末财政支出流动性相对宽松的时节，却不乏加价“跪求”短期流动性之艰难的吐槽，让人颇有些全月皆紧张的感觉。央行的爱还在不在？当然，每个人心中可能都有一个答案。我们倾向于认为，如果央行的“爱”指的是多投放流行性，那么央行可能就不曾“爱”过吧。央行4月以来的基调一直是稳健中性+削峰填谷。6月底的宽松，也更多得益于公开市场本身逆回购到期量较少，所以流动性回收速度偏慢。而即使从大家觉得资金面很紧的这两天来看，午后资金都明显放松。
1. 借钱“举步维艰”不全赖央行回收，有时感性完全战胜了理性
我们不妨先回顾下今天的情形，前紧后松的资金面到底是什么鬼？早盘央行回笼1000亿逆回购，着实让大家“惊”了一把。周二刚净投放100亿，正嫌不够过瘾，今天竟然又大额回笼，想想有点怕。央行公告说有“财政支出”，然而并没有见到钱的影子，早上资金面异常紧张，融出稀少，导致GC001一度破8%。
实实在在的讲，近期逆回购回收的量确实偏大，出乎我们的意料。从银行的角度而言，可能也是同样的心理状态，不敢轻易融出资金，唯恐到了第二天平不了头寸。为啥到下午钱又松了一把呢？原因很可能在于，早上央行说的财政支出资金，并没有即时释放到金融系统中。财政部打款走账，可能比一大早央行回笼资金的时点要晚，甚至到下午财政支出的钱，才回流到金融市场中。因此，银行们的理性决策是，先确保自身流动性充裕后，再考虑融出赚点小钱。
但是从借钱者的角度考虑，央行今天又回收了这么1000亿，肯定市场会很缺钱。这些预期钱紧的机构，担忧下午难平头寸，在早盘就大量借入资金是理性的，但这种分散的理性却助长了缺钱的情绪，把资金价格推得很高，甚至导致恐慌。借钱既偏贵，又偏难。
机构的分散理性决策，加总起来却很可能是全局的不理性。央行计算好了一天的流动性缺口，试图维持这一天的流行性稳定，但可能无法顾及到每一小时、每一分钟甚至每一秒的流行性分布。在这些非常短的时间段内，一部分机构的感性往往压倒了全局的理性！因此，近期我们看到的资金面紧张，不乏“超调”。
2. 央行的“爱”与“不爱”，也许存在错觉，其实只是更加精准
最近交易所资金面的波动，虽然没有5月底、7月底冲的那么高，但给人的感觉却是紧了很久， DR利率、Shibor偶尔刷新了几个月，甚至十几个月的前高，也让人胆战心惊。这次与7月末的差别在于，7月末央行偶尔还进行净投放，或者顶多是净投放为0，到了8月末却是持续回收。问题就在于最近资金面这么惨，央行为啥还是大量净回笼？
我们认为，如果说央行有变化，那么变化之处就在于调节的精度变得更高。根据央行的公开市场操作公告，短期内有两点可能的变化，需要重视：第一，央行可能调整了流动性缺口的计算方法，纳入了地方国库现金管理商业银行定期存款操作、金融机构法定准备金退缴（均为8月25日首次在公告中提出）等新的因素，在央行对冲之下，这些因素很难推动流动性改善；第二，经历了6、7月财政资金对流动性的大幅正面、负面双向冲击，央行可能主动加强了与财政部的协调，以获得更为详实的财政支出资料，使得央行掌控资金面的精确度有所提升，恰好能够让市场实现紧平衡。检验这一点的试金石在于9月中旬的税期，我们届时再做最终的判断。
3. 淤塞河道里行船，先求别沦为“沉舟”
当前影响债市的一些因素在边际好转：1）商品熄火、股市纠结，风险偏好的风吹不大动了；2）市场流动性比昨天边际上有所放松；3）国债期货连涨两天，带动债市情绪多少也好了一点。但短期影响债市的另外三大不确定性还在：第一，市场还在纠结央妈的“爱不爱”，态度是否转向，从而可能导致流动性预期大幅波动，带动资金利率超调；第二，基本面的趋势性走弱还没最终落地，数据短期的反复，可能会再度引发对经济走势的争议，从而对长端利率形成压制；第三是我们反复提到的9月不平静，2.3万亿NCD到期，以及季末MPA考核带来的额外资金需求，短期内NCD、理财市场的利率中枢可能还会上一点，这会在负债端和情绪方面多少对债市产生一些不利影响。面对这三大不确定性，短期内还是安静修养为上策。
中期来看，市场对央行态度认知的明朗化，经济基本面的趋势性下滑，高利率的不可维持，都指向未来债市不会比现在更差。所以短期内就让利空因素先嘚瑟一会吧，我们再熬一熬。
每日专题：警惕！美国政府面临违约风险——美国债务上限危机深度解析
目前距离国会上调债务上限的最后期限仅一月有余。随着最后期限的临近，美国的主权信用风险也在不断上升。2011年和2013年，国会就债务上限的讨论曾经陷入僵局，留给资本市场惨痛的回忆。那么，此次美国会否重蹈覆辙？
1、债务上限是什么？
美国现行法律规定，为履行政府现行的法律义务，包括社会保障、医保福利、军队薪酬、国债利息、税退及其他支出等，财政部可以通过发行债务的方式融资，而这个可以向公众及其他联邦机构发行的最大债务总额就是债务上限。
值得注意的是，设定债务上限和设定支出或者税收政策是不同的决策。提高债务上限并非是批准政府新增开支，而是批准政府筹措更多资金来支付先前已被批准的开支。政府的收支差额决定了政府的债务变化，其中支出已在财政预算中获得国会批准，税收则取决于税法和美国经济的状况，两者早在债务上限讨论之前就已经确定了。
政府的债务上限类似于个人信用卡的消费限额。不同的是，消费支出是个人的决策，信用卡的消费限额则是由银行划定的；但对于政府而言，政府支出（财政预算）与债务上限的决定权都在国会。从逻辑上说，政府的存量债务就是每年度财政赤字的累积，但国会却又另外规定了政府存量债务规模的上限，看似有些自相矛盾。事实上，这其实是国会保留对政府开支的话语权、制衡行政部门权利的手段。不过随着时间的推移，债务上限日益沦为两党政治斗争的工具。
国会设立债务上限的初衷是为了简化美国国家债务的发行，提高政府借款的灵活性。1917年前，美国政府每次需要借款时，都要获得国会授权，由国会决定债务期限、利率和具体用途等。一战期间，为提高国家机器灵活性，国会在1917年9月通过了《第二自由债券法案》（Second Liberty Bond Act，又称“国债上限法案”），决定授予政府一揽子关于借款的权限，条件为联邦政府（不包括地方政府）的总借款量小于债务上限。1939年，国会首次设立了涵盖所有政府债务的债务上限，并将其设为450亿美元（下文中除非另作说明，货币统一为美元）。
2、债务上限的规模和构成？
自上世纪80年代以来，美国债务存量和债务上限的增速开始大幅超过GDP。80年代，美国债务上限从约1万亿增长到约3万亿；90年代，债务上限翻倍至6万亿；至2009年末，债务上限再翻一番至12万亿。在奥巴马任内（2009-2015）年间，国会10次提高债务上限，提高总额约7.6万亿，导致债务上限占GDP 的比例增加到90%以上。目前债务上限约为19.8万亿，相当于美国名义GDP的103%。
受债务上限约束的美国政府债务主要由两部分组成：
（i）公众持有的债务，主要是美国财政部发行的国债，用以弥补联邦政府的收支缺口。这部分债务主要由外部投资者持有，包括美联储。这部分债务约14.3万亿（占比72%），占美国GDP约75%
（ii）政府账户持有的债务，主要是向联邦政府信托基金（federal government’s trust funds）和其他联邦帐户发行，用于政府内部交易的债券。事实上是联邦政府向这些账户的借款。此类债券并不在资本市场上流通，持有人主要是政府用于社会保障（Social Security）、医疗保险（Medicare）、军事退休和残疾人士的信托基金。
根据CBO的估计，未来10年美国政府的财政赤字仍将持续，债务水平也会“水涨船高”。国会仍然需要就债务上限进行讨论。除非国会修改现有程序，否则债务上限危机的“幽灵”仍将盘旋在美利坚合众国的上空。
3、触及债务上限会发生什么？
如果国会不通过提高债务上限，联邦政府的正常支出将受到影响，将无力偿付每天数以亿美元计的到期债务，这其中包括美国国债的利息和到期国债的本金。
（1）联邦政府延迟/暂停支付账单
美国政府将不得不延迟支付账单。根据2013年时任美国财政部经济政策主管Donald Marron的国会证词，财政部需要从如下方案中进行“痛苦地抉择”：
（a）等待有足够资金后再一次性支付所有账单。例如，如果某日财政部需要支付100亿美元的账单，但是账上只有50亿美元的现金，财政部可以选择等到账上现金余额超过100亿再一次性支付。美国财政部认为此种方案相对较优。不过债务上限一日不提高，财政部的到期账单就将越堆越高。
（b）利用现有资金选择性支付。例如，财政部可以选择优先将账上的50亿美金用以支付失业保险或老兵福利，延迟支付退税和工程款项。此种方案无疑会造成社会分裂，将面临政治上和法律上的巨大挑战。
不管采用何种方式，政府暂停支付债务都将对经济造成巨大的伤害。与此相关数以百万计的居民、企业和政府部门都将陷入现金流突然断裂的困境，并很有可能产生链式反应，造成恶性循环。联邦政府暂停支付的时间越长、积累的未偿账单越高，对经济的冲击就越大。此外，联邦政府也将尽量减少财政支出以平衡收支，对经济产生紧缩冲击。或许更为重要的是，政府延迟支付账单将对极大地打击美国企业和消费者的信心，对消费和投资造成不利影响。2011年尽管国会在最后一刻大幅调高了债务上限，但6至8月债务上限困局发酵期间，美国消费者信心指数暴跌22个百分点，小企业信心指数也滑落了3个百分点。
（2）债务违约
如果国会上调债务上限的僵局旷日持久，美国有可能发生债务违约。由于维持美国主权信用对美国经济和全球金融市场来说至关重要，美国财政部将优先支付国债的本金和利息，以避免债务危机。2016年政府的净利息支出约为2,400亿，约占2016年联邦政府支出（3.9万亿）的6%，看起来财政部优先支付足以避免美国债务违约。
不过，由于税收和利息支出在全年的分布并不是均匀的，我们仍然无法排除在特定日期财政部收支无法匹配的情形。此外，债务上限硬约束还有可能造成到期债务无法正常展期的情况出现。
历史上，美国曾于1979年因国会未能如期提高债务上限，导致小范围的债务违约。财政部未能及时偿付当年个人投资者持有的5月3日和10日到期的短期国债（T-bills），此后美国短期国债收益率上行了约60bp，信用利差也相应扩大。这推高了政府、企业和居民的融资成本，也造成了信用和流动性的骤然收缩。
不论如何，债务违约都是此次债务上限困局中无法排除的“厚尾风险”。如果今年美国再度发生债务违约，对于美国经济和全球金融市场的冲击将难以估计。美国的基础设施建设将难以危机，以美国国债为抵押品的货币市场将面临坍塌的风险。这也是为何美国债务上限受到全球金融市场高度关注的主要原因。
4、美国政府会再度违约吗？
（1）“非常措施”
在国会上调债务上限之前，财政部可以通过一系列“非常措施”（extraordinary measures），在不打破债务上限的前提下筹措更多的资金来偿还到期债务。CBO对这些“非常措施”在6月底前能够筹措的现金进行了测算，包括：
（i）暂停节俭储蓄计划G基金的再投资（Thrift Savings Plan’s G Fund）,可以节约国债投资总额370亿；
（ii）暂停外汇稳定基金（Exchange Stabilization Fund）的再投资,可以节约220亿；
（iii）暂停公务员退休及残疾基金（CSRDF，Civil Service Retirement and Disability Fund）和邮政退休人员健康福利基金（PSRHBF，Postal Service Retiree Health Benefits Fund）的投资，包括新发行证券、再投资、利息支出以及摊销（amortization）和其他支出，共计节约1,260亿；
（iv）提前赎回由CSRDF和PSRHBF持有的股票，每月可节约80亿；
（v）暂停州政府和地方政府系列债（SLGS，State and Local Government Series），每月可节约50~120亿；
（vi）联邦金融银行（Federal Financing Bank）有20亿美金的发行额度（不计入债务上限额度），可与CSRDF持有的国债“交换”。
总体而言，这些措施只能延缓而非解决债务上限困局。“非常措施”可在债务上限之下为财政部释放超过2,000亿美元的现金，为债务上限上调争取时间。自3月底以来，财政部已经开始通过“非常措施”筹措资金。CBO估计，在国会不上调债务上限的情形下，这部分资金在10月中旬之前可以保证财政部如期支付账单。其他中立机构的分析表明“非常措施”筹措的资金可以维持到10月上旬。Mnuchin表示，财政部9月底就将“无米下锅”。因此提高债务上限已到了“火烧眉毛”的地步。
（2）驴象之争
自一战期间国会设置债务上限以来，国会提高债务上限在历史上很长一段时间都是“水到渠成”。毕竟如前文所述，提高债务上限只是为了偿付已经存在的政府债务，而非新增政府支出。不过近年来，债务上限日趋成为国会两党斗争的政治筹码，都希望以此为要挟，增加其他附加议案通过的机率。因此国家会就债务上限的讨论往往陷入僵局，推升政府违约的概率，进而对美国经济和金融市场形成真实冲击。目前来看，川普上台后，两党的对峙有增无减，我们预计此次国会上调债务上限的过程也将争议不断。
由于参议院存在“阻挠议事”的可能，所以往往需要获得3/5议员的支持，才能使债务上限顺利通过。“阻挠议事”（filibuster，音译“费力把事拖”）是保障参议员们发言无时间限制的规定。如果有议员希望阻挠议案以超过简单多数（simple majority超过1/2，51票）通过，可以通过冗长的发言来将投票无限期拖延下去。终止“费力把事拖”的方法是激活“终结辩论”（cloture）程序：如果议案能获得3/5议员的同意（60票），那么辩论将被强制终结。2014年2月参议院的债务上限讨论中，德州参议员Ted Cruz（曾于2016年与川普竞逐过共和党总统候选人提名） 就曾以“阻挠议事”威胁，投票通过的下限从51票提高到了60票。不过当年的债务上限表决仍然以67:31获得通过。
目前共和党仅在参议院中占据52席，因此还需要争取至少8位民主党议员的赞同票。但从医改投票的情况来看，不仅民主党人对最小幅修改Obamacare的提案（skinny repeal）全部投下反对票，共和党内部都存在着严重的分裂。因此上调债务上限的投票共和党仍将举步维艰。川普上周将医改投票失败公开归咎于多数党领袖（majority leader）Mitch McConnell办事不力以及John McCain的反对票，此类“替罪羊”的言论无疑将激化共和党内的对立情绪。
共和党的另外一个选项是调高债务上限与财政预算绑定，通过“协调程序”（reconciliation process）来提交国会讨论，这样调高上限仅需获得简单多数议员支持便可获得通过。不过，“协调程序”是一把“双刃剑”，虽然在投票规则上有利于共和党，但共和党提交的预算方案需要同时获得参众两院的批准才能通过。此外，如果共和党将债务上限和支出绑定在一起，很可能不得不在政府支出方案上做出更多的妥协才能使提案通过。
因此，尽管国会大概率最终上调债务上限以避免美国政府违约，但国会9月的债务上限谈判绝不会一帆风顺，很有可能再度陷入僵局，如2011和2013年一般直至最后一刻才获得通过。关于债务上限本身，两党需要就债务上限提高达金额达成一致，此外的关键在于附加在债务上限之上的其他条件。白宫希望国会没有附加条件，“干净”地上调上限（clean debt limit increase）。不过民主党人显然不会同意。上周川普威胁称，宁愿让政府关门，也会要求国会批准修建边境墙的预算，这无疑让国会批准债务上限的复杂局面雪上加霜。
值得强调的是，同样是“国会通过”，“顺利通过”和“最后一秒通过”对于金融市场而言可谓“天壤之别”。如果上调债务上限“顺利通过”，那么随着债务上限上调机率的增加，联邦政府的违约风险将烟消云散；如果两党持续僵持，那么美国政府违约概率将大幅上升：
（i）随着截止日期的临近，“忙中出错”的概率也会上升，例如美国财政部事后声明，1979年的政府违约并非由于无钱支付，而是因为“意外”。
（ii）受到投资者预期和情绪影响，债务上限僵局并不需要出发政府违约也能推推升利率。根据美国政府责任署（GAO，General Accountability Office）的估计，由于2011年的债务上限风波推高的利率，联邦政府仅在2011财年就需要多支付130亿美元利息。
（iii）政治上的不确定性将打击居民和企业的信心，进而对实体经济造成影响。
目前不少国会议员预期，9月国会将通过一个为期数月的短期支出方案以维持政府运转，为长期债务上限的讨论争取更多的时间。因此债务上限问题9月之后仍可能成为川普政府的“紧箍咒”。
5、违约风险的金融冲击
在国会债务上限的讨论中，两党常常选择 “边缘策略”（brinkmanship），以期最后通过对己方最有利的提案，这将对金融市场造成巨大冲击。我们在8月11日的每日专题《川普的怒火！朝核危机何处去》中，从博弈论的角度举例说明了“边缘策略”。简而言之，这是博弈双方都摆出强硬姿态，希望将对方逼至悬崖边缘妥协就范，以谋求最大利益的谈判策略。川普以政府关门要挟国会通过“边境墙”的预算，就是“边缘策略”的典型例子。2011年的债务上限僵局中，由于两党都采取“边缘策略”互不相让，直至最后时刻才提高上限，引发全球资本市场恐慌。
债务上限危机有可能影响美国的主权评级。历史上，S&P曾于2011年4月18日由于债务上限问题而调降美国的主权评级。Fitch Ratings上周表示，如果国会不提高债务上限，将重新对美国的AAA主权评级进行审查。美国国债不仅是联邦政府融资的主要手段，还是美联储实施货币政策的重要工具、金融衍生品的重要基础资产、全球央行和投资者的主要价值储藏。美国主权评级一旦被调降，将直接造成全球金融市场巨震。
历史上，债务上限僵局曾对股市造成巨大冲击。2011年债务危机发酵期间，S&P 500指数两周内暴跌17%，全球股市也受到波及，跌幅超过10%，股价的波动性也大幅上升。据美国财政部估计，由此造成的居民财富损失超过2.4万亿，对企业的投资和其他支出产生了不利影响。目前美股估值居于高位，波动率出于低位，如果债务上限僵局升级，很可能对美股造成大幅冲击。
美国政府违约风险上升对美债市场将形成全方位的冲击：
（1）随着债务上限截止日期（以下简称“最后期限”）的临近，短债将率先受到冲击，特别是到期日紧接着“最后期限”的债券。这是因为一旦债务上限上调未获通过，这些债券本金和利息的支付将率先受到影响。违约风险的冲击将冲距离“最后期限”最近的债券开始反映。从2011和2013年的经验来看，冲击虽然剧烈但较为短暂，随着债务上限上调，这些债券的收益率将很快回落。
今年联邦政府的违约风险已在临近“最后期限”的短期美债（T-bills）收益率上有所反映。10月到期的美债收益率显著高于今年其它时间到期的美债，其中2017年10月12日到期的美债自3月起已持续上行超过20bp。
（2）临近“最后期限”，美国主权风险上升。我们可以选取隔夜指数掉期（OIS，Overnight Indexed Swap）的利率作为不受债务上限影响的“无风险利率”。OIS掉期跟踪的浮动利率是隔夜联邦基金利率，在通常情况下，OIS交易对手方风险仍然要比联邦政府要高，因此3M OIS利率要高于同期限美债利率。不过前两次债务上限危机期间，在临近“最后期限”时，3M美债与3M OIS的利差会快速向0收敛，在2013年期间甚至出现“倒挂”，表明美国政府的违约风险大幅上升。目前3M美债与3M OIS的利差已经有开始收敛的迹象。
（3）债务上限危机对于信用债的冲击持续更久，表现为信用利差走阔。美国的公司债收益率也将受到债务上限危机冲击上升。2011年和2013年，随着债务上限的上调，美国国债收益率会以较快速度回落，但公司债收益率的回落速度要慢一些。2011年，美国10年期BBB-评级公司债与同期限美国国债的信用利差在债务上限上调后跳升了56bp；30年期住房抵押贷款与同期限国债的信用利差大幅上升70bp，并在2011年持续处于高位。
最后，债务上限调整之后，财政部的现金储备通常都很少。为了增加现金储备的水平，财政部在短时间内很可能会加大国债的发行，供给增加将给美债收益率带来一定压力。因此债务上限危机对于债券市场的冲击并不会在上调之后立即结束。
总体来看，尽管美国国会最终肯定会上调债务上限，但提案讨论的过程难以一帆风顺，川普政府继医改投票后再度面临严峻考验。从过往经验来看，债务上限危机发酵期间会推升美国主权信用风险，进而对资本市场产生重大冲击，值得投资者警惕。目前美国10月到期的短债收益率已经受到债务上限讨论的显著影响，随着上调债务上限“最后期限”的临近极有可能进一步上升。不过，美国国债受到的冲击将随着国会上调债务上限而较快消散，相比之下，信用债所受到的冲击更为持久。
（原标题：【寒飞论债】央妈的爱还在不在？（徐寒飞/谭卓/刘郁）-债市每日观点20170830）
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