摘要：9月以来，国债期货净基差持续为负，造成这一现象的主要原因是由于投资者对债市预期逐渐转为乐观（经济基本面预期的改变），期货市场反应更加迅速，率先price in并相对放大了这种乐观情绪，期货升水。接下来，根据我们利率策略观点，预计现券将跟随期债上涨，因此净基差价格的扭曲终将被修正，在此过程中，投资者可以重点关注净基差回升产生的套利机会。
风险提示：监管政策超预期
正文
上周五收盘后，期货合约升水明显，TF/T1712活跃CTD的IRR达到4.11%和4.22%，一些老券的IRR甚至达到6%，IRR的明显偏高意味着此时市场出现正向套利机会（我们在周度策略《过节，持股不如持券》中提示此次套利机会）。
经历周一一天，套利空间基本被消灭，TF/T1712活跃CTD的IRR重回4%以下，分别为3.96%和3.74%。早盘期债现券双双走跌，但午后现券平稳，期债继续走弱。午后期债的继续走弱主要就是受到正套套利的影响，同时叠加上周四受经济数据不及预期，期债大涨后的正常回吐。
正套主要来自三股力量，一个是通过买入国债现券（活跃券或者当日招标的特别国债）同时做空期货来获取收益，另一个则是通过买入国开债同时做空期货（在期货交割前提前平仓获利，但仍存在一定风险），最后则是本身持有老券的投资者顺手做空期货进行正套。选择国开券作为多头现货主要考虑到一是国开券流动性好于国债券，投资者在市场中更容易交易到国开现券；二是考虑到对投资者交易盘来说，无疑会选择票息更高的政金债，而国开券是典型的流动性品种，票息更高在后续平仓时能够获得的收益也更高。
一般而言，正套机会出现于IRR明显大于资金成本，但净基差仍大于0的情况，这是主要由于市场价格出现偏差所造成的。但此次周一的正套情形是IRR偏大，净基差小于0，且目前净基差小于0已经持续半月左右；即使经过此次正套后，周一收盘时活跃CTD的净基差虽然出现了回升，但也依旧小于0；可以认为现阶段市场已出现了净基差价格扭曲的现象。
接下来我们将解释为什么净基差出现了价格扭曲的现象，并且探讨其可能的成因。
一、概念回顾
正套与做多基差直至交割是同一策略。期货的“正套”是指交易商多现券空期货，持有至交割获利或提前进行平仓获利的行为。判断是否有正向套利空间的指标有IRR和净基差。其中，隐含回购利率（IRR）是指买入现券国债持有并用于期货交割所得到的假定收益率，隐含回购利率（IRR）越高代表持有债券并用于交割的回报越高即假定的收益率越高；净基差（BNOC）=基差-持有期收益，净基差是扣除持有期损益后的基差，尤其当债券在合约存续期间有付息情况时，基差会明显低估做多基差的套利空间，此时净基差是更好的衡量指标。在市场出现“正套”机会时，IRR指标明显走高而净基差指标明显走低。
国债基差交易是指将基差作为交易对象的交易方式，做多基差就是认为基差会扩大，实行买入国债现货同时卖出国债期货的操作。结束基差多头的交易方式有两种：到期交割和提前平仓。到期交割能够获得的损益包括可交割券现货的持有收益和最初时刻基差的损失；而提前平仓能够获得的损益包括平仓时刻的基差和现货持有的收益，损失开始时刻的基差。在不考虑交易成本的情况下，总收益是（基差2-基差1+carry）=（净基差2-净基差1-融资成本）（详见《国债期货基差交易分析框架与策略应用》中的推导）。
在国债期货交易中，做多基差和期现正套本质上是一致的。做多基差交易即做多现货做空期货，期现货头寸方向相反，从交易操作本质上和期现套利交易操作一致；从交易指标上看，两者都可以通过净基差判断有无套利机会；从损益情况看，两者获得的都是期现货对冲后的收益。
IRR和净基差都是判断债券相对价格的指标。净基差的优势是衡量的是收益的大小，可以直接和资金的回报计算挂钩。但是净基差并不能够反映收益率的概念，尤其是当两个债券净基差差不多时，价格的差距会使得收益率有不同，而在实际操作时，市场更倾向于认可收益率指标，这是因为投资者认可应当将资金投向收益率高的投资项目，因此市场普遍认为IRR是一个更易接受的指标。
二、净基差价格扭曲现象
净基差主要反映了一个基差头寸纯期权的价值，也就是期货空头所具有的交割期权价值，即债券远期价格与隐含远期价格之差。对于一个想要多国债的人来说，其有两种途径，即买入国债现货，或者买入国债期货合约。如果这个国债是高久期国债，随着收益率下降，国债现货价格上升，而由于CTD发生改变，国债期货价格上升的幅度不如现货，因此买入国债期货的话会遭受一定损失。同样，如果国债是低久期国债，随着收益率上升，买入国债现货都比买入国债期货划算。相应地，空头卖出国债期货也比卖出国债现货更划算。为了弥补这种差异，国债期货价格需要低于国债远期价格，这就反映了交割期权的价值。并且对于期权价值来说，总是大于等于0的；因此，理论上净基差应当大于等于0，并且在最后交易日，CTD券的净基差会收敛到0。
但由于净基差并不是一个直接的数字，而是计算出来的，因此理论上净基差应当不小于0偶尔也会被突破。净基差=（现券价格-期货价格×转换因子）-（持有收益-融资成本），其中只有持有收益是固定的，现券价格、期货价格、融资成本三者是浮动的，当其中任意一个定价发生扭曲的时候，就会产生净基差小于0的情形。
我国国债期货历史上，国债期货合约净基差小于0的情况并不常见。在15年3-6月期间，十年期主力合约T1709活跃CTD的净基差持续小于0；17年6月时，TF1709活跃CTD的净基差为负；接下来就是进入9月以来的近期，TF1712和T1712的净基差均先后转负，即使周一发生了正套，净基差也依旧为负值。长时间的净基差为负并不符合理论规律，可以认为近期出现了净基差价格扭曲的现象。接下来，我们将从以下几个方面探讨这种价格扭曲产生的成因。
三、净基差价格扭曲成因探讨
1）融资成本的变化不是造成净基差价格扭曲的决定性因素
截止9月19日，五债和十债主连活跃券CTD净基差分别为-0.2660和-0.2166，净基差为负已经持续近半月（TF1712持续时间更长一些）。历史上，十债主连活跃CTD净基差负值出现的时段是2015年3-6月，140029.IB的票面利率为3.77%，150005.IB的票面利率为3.64%，DR007从4.8%下降到2%，可以发现15年3月carry-融资成本为负，而15年4-6月carry-融资成本为正。这似乎是融资成本的变化可以带来净基差价格扭曲的一个证据（15年3月期间），但仔细斟酌就会发现carry-融资成本为负的话，对净基差的大小是正贡献，当carry-融资成本为正时，才会对净基差形成负贡献。但carry-融资成本为正，本身就是一种常态；净基差为正，也是一种常态。
从TF1709的活跃CTD来看，170007.IB的净基差在17年6月中上旬持续为负。9月以来，TF1712和T1712的活跃CTD的净基差均持续为负，老券的净基差比活跃CTD的更小，还要更早的就转为负值。以170007.IB为例，其票面利率为3.13%，9月融资成本升高但也并未突破3%，9月的carry-融资成本为正，并未与其他融资成本更低的月份有明显的正负区别。可见，carry-融资成本并不是造成净基差价格扭曲的决定性因素。
2）期债的更加乐观才是造成净基差为负的主因
排除了融资成本的可能，那么就只剩下（现券价格-期货价格×转换因子）对净基差的影响。在净基差为负阶段，我们可以明显的发现期债被相对高估，现券被相对低估这一现象。
对于T1709来说，作为首个上市的十年期国债，15年3月是其刚上市阶段，在初期现券期货定价的混乱、套利几乎出现但无套利交易等都是正常的；所以其净基差在15年3-6月为负。但对于TF/T1712来说，现阶段投资者已更加成熟，投资者结构也比国债期货刚上市阶段更加丰富，但在17年9月依旧出现了净基差持续为负的现象，并且经过周一的正套套利后，净基差依旧为负，就很值得思考。
现阶段，造成期债被相对高估，现券被相对低估这一现象的原因主要是投资者预期变得乐观，并且期货率先price in这一预期的改变，并且相对放大了这种乐观（从上周四公布的经济数据低于预期，期债上涨比现券更多可以看出）；而现货由于受到资金成本偏高且交易流动性比期货要弱的限制，相对反映出的乐观程度没有期货那么高。因此，现阶段国债期货处于不太常见的升水状态（上文中有阐述国债期货贴水才是常态），（现券价格-期货价格×转换因子）为负，从而产生了净基差为负这一与理论价值相悖的结果。从上图也可看出，当CTD现券YTM>期货远期YTM时，净基差就更容易为负。
近期投资者预期的改变关键来自经济基本面的预期（见报告《行情将在犹犹豫豫中持续！》）。从8月已公布数据来看，基本面数据走弱，加之“环保限产”和第四季度季节性因素，未来出现宏观数据大幅上升的可能性不大。预期方面，虽然现券受到近期资金成本偏高和交易疲软的影响会表现出上涨不及期债，但期债的乐观已经反映了投资者预期发生改变（上周四、五一度冲高到出现明显正套机会）。接下来，我们预计现券将跟随期债上涨，投资者的乐观预期终将充分price in到两个市场上，因此净基差价格的扭曲终将被修正，在此过程中，投资者可以重点关注净基差回升产生的套利机会。
（原标题：【寒飞论债·专题精选】净基差为负的思考——从正套力量入场谈起（徐寒飞/王菀婷）20170919）
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