2018年通胀的确定性和不确定性

摘要：综合考虑影响2018年CPI的五大因素：1）两大不确定性：油价-页岩油限定价格天花板，原油很难持续上涨、猪价-新一轮猪周期启动概率小；2）三大确定性：PPI向CPI传导仍弱、年初2-4月的鲜菜低基数、服务价格继续温和上涨。

作为影响CPI是否持续上升的一大核心因素，猪周期已发生三大结构变化：第一，环保加速生猪出栏，但猪粮比较高补栏仍在继续；第二，收储制度调整，而玉米库存仍高，养猪主粮价格难持续上涨；第三，进口猪、牛肉增加。这三大变化导致猪价的涨跌趋于温和，明年猪周期恐难开启新一轮的快速上涨。

我们预测，2018年CPI同比高点在2月（春节），可能高达2.6%以上。但从4月开始将明显回落，全年CPI同比均值预计在2.2%附近，持续上行概率小。预计全年通胀中枢温和抬升，不足以支撑货币政策收紧。

风险提示：监管政策超预期

#第一篇：2018年通胀展望：重回2.0时代

摘要：综合考虑影响2018年CPI的主要因素：2-4月鲜菜是主要矛盾；如果油价启动，5-9月油价可能是主要矛盾（不确定性大）；如果猪周期启动，4-9月猪价可能是主要矛盾（启动概率不大）；此外，服务价格继续小幅上涨。我们预测，2018年CPI同比高点在2月，可能高达2.6%。但4月开始将明显回落，全年CPI同比均值预计在2.2%附近，持续上行概率小。预计2018年的CPI难以构成货币政策全面收紧的条件。

一、理解2017年的通胀的两个关键点：食品拖累&医疗拉动

1. 自2月以来通胀维持在2%以下，食品是最主要拖累

2017年自2月起至9月，通胀持续低于2%，主要是受到食品分项拖累。其中2-4月拖累最大，依次为-1.2%、-1.2%、-1.0%。之所以如此，主要是因为2016年2-4月天气较冷，推高了食品的基数，加上今年2-4月天气较暖，食品环比涨幅有限，使得食品的拖累明显扩大。如果剔除食品，单看非食品CPI同比，可以发现1-9月均在2.0%以上。这也说明，今年的通胀很大程度上被较低的食品价格所“掩盖”，扣除食品后的2017年CPI同比中枢明显高于2016年。

拆分食品来看，对今年CPI拖累最大的两项是鲜菜和猪肉。其中，2-4月的主要拖累是鲜菜，很大程度上是由2016年的高基数所致，今年天气较暖导致菜价环比涨幅较低也是其中原因之一。而5-9月的拖累则主要是猪肉，除了去年同期基数较高以外，5、6月份可能受环保影响生猪加速出栏，猪肉价格分项环比分别下跌了2.9%和3.4%。鲜菜和猪肉两大分项对CPI的拖累作用有所不同，原因在于鲜菜分项的季节性更为明显，而猪肉分项的季节性相对较弱（主要是需求端存在一定季节性），很大程度上受到供给端的猪周期影响。因此，相对于鲜菜，猪价对CPI影响的持续性更强。

2. 非食品通胀扣除医疗保健分项后，中枢下移，但高于去年

由于食品价格是拖累通胀的主要原因，所以2017年的核心通胀其实比较高，表现为除2月以外的其他月份，核心CPI均维持在2%及以上。但我们也应注意，今年CPI中的医疗保健分项维持较高的环比增速，是推高核心通胀的重要因素。截止9月，CPI的医疗保健分项环比连续30个月为正，1-9月环比平均为0.65%，2016年全年环比为0.38%，2015年则仅为0.21%。医疗保健分项的快速上升与医疗改革的全面推动密不可分。9月医疗保健分项CPI同比7.58%，考虑到其权重在CPI中约7.7%左右，对CPI的拉动高达约0.6%。如果从CPI中拿掉医疗保健分项，可以发现年内除了1月、8月以外，其他月份的CPI同比均在1.20%以下。食品分项拖累较为严重的2-4月，CPI同比均在0.85%以下。

由于食品分项具有明显的季节性，所以如果我们不考虑CPI食品，仅考虑非食品CPI，也可以发现今年医疗分项对CPI非食品同比的拉动远高于2016-2015年同期（0.57%、 0.34%、0.16%，考虑往年同期主要是为了剔除季节性影响）。

3. 拿掉两大因素再看“真实”通胀

拿掉食品和医疗保健两大分项之后，我们更容易看清通胀的“真正”趋势。需要注意的是，拿掉医疗分项之后的非食品CPI同比中枢位也明显高于2015-2016年同期（1.72%、0.88%、0.81%），今年1-9月相对2016年1-9月高出0.83%。我们拆分之后，发现主要有三大拉动分项：交通和通信、居住以及教育文化和娱乐（分别拉动约0.38%、0.23%和0.12%）。

继续进行细项拆分，交通和通信分项中上涨较多的是交通工具用燃料，同比上涨10.3%；居住分项中主要是水电燃料，上涨1.8%；教育文化和娱乐中的教育和旅游分项均上涨较多，分别为3.2%和3.2%。

由此可见，对各分项贡献较多的可以划分为两个大类：能源相关：交通工具燃料和水电燃料，以及服务类：居住的其他分项、教育、旅游等相关的。国内油价很大程度上受到国际油价的影响，今年1-4月油价的中枢较去年上半年高出20%以上，推动国内能源相关的消费价格上涨（一般滞后国际油价1个月）。对服务而言，9月服务CPI的当月同比已高达3.3%（包括医疗保健），自2015年以来处于趋势性上升状态。但除食品以外的消费品涨价幅度较小（除酒类之外），甚至同比为负。因此，扣除医疗保健分项之后的非食品CPI尽管较扣除前有所降低，但仍明显高出去年中枢，其中主要是油价和服务价格高于去年。

综合来看，2017年1-9月的通胀被两方面因素所“扰动”：一是食品的拖累，降低了CPI的涨幅；二是医改带动医疗保健分项价格上涨，推高了服务CPI。因此，2018年CPI如何走，很大程度上也取决于这两个分项的走势。

二、影响2018年通胀的主要因素

1. 食品由拖累转为正向拉动

CPI高点看食品，食品看鲜菜。从2018年2月开始，即春节所在月开始，CPI同比可能攀升至2.5%附近，并可能维持2到3个月。之所以如此，主要是因为2017年2-4月食品分项基数较低，对CPI造成超过1%的拖累，2-4月拖累效应依次为-1.2%、-1.2%、-1.0%。这意味着只要2018年2-4月的食品价格持平于今年，通胀就会明显上台阶。不过这种基数的上行主要由鲜菜价格所推动，4月开始就有所衰减，其后将快速回落，并不能支撑CPI持续上行。

2. 猪价上涨周期启动概率不大

相对于质量不佳的存栏数据，猪粮比是一个度量猪周期比较好的指标。自2006年以来，经历了三轮猪周期，第一轮是从2006年开始，到2010年6月初结束，期间猪粮比最高时为2008年3月，达到10.2，最低为2010年6月初的4.7；第二轮始于2010年7月，终于2014年4月，期间的高点在2011年6月底，达到8.5，低点在2014年4月底，为4.5。第三轮开始于2014年7月，猪粮比开始逐步攀升，到2016年初达到本轮的最高点11.2，目前的猪粮比为7.9，处在第三轮后期的中段。

从影响传统猪粮比的粮价来看，玉米和大豆价格仍处于低位，意味着猪粮比也会维持较高位置，也即养猪仍然有利可图，使得明年猪周期恐难开启新一轮上涨，大概率是本轮周期的延续。对于玉米来说，尽管2017年玉米产量因产地缩减等原因有所下滑( 2016年将调减玉米种植面积1000万亩)，但当前玉米库存高达2.4亿吨，远超2016和2017年约2.0亿吨的产量。在如此之大的库存压力之下，2-3年内玉米价格难以出现明显上涨。价格出现上涨时，政府可能会加快库存玉米拍卖，价格上涨势头就会受到明显抑制。对于大豆而言，我国大豆主要依靠进口，最近五年的进口依赖度始终在80%以上，2016年为84.5%。因而，国内大豆价格很大程度上取决于国际价格。美国农业部9月供需报告显示，美国大豆受单产上调影响，产量将创历史纪录，预计17/18年美国季节平均大豆价格8.35-10.05 美元/蒲式耳。相对当前价格，预计的未来国际大豆价格并未出现明显上行趋势，反而可能会出现小幅下降。

环保对生猪养殖主要有两个效应：一是养殖结构向哑铃型转变，大型养殖企业对猪周期的影响会更大；二是2016年开启的禁养区划分，加速了“南猪北移”，即中东部地区禁养区的养猪产业将加速向西部和东北地区转移。这两个效应还不足以开启新一轮的猪价上涨周期。因为虽然今年环保政策加码，叠加猪价位于低位，使得一部分本应迁移的生猪，提前出栏，尤其是能繁母猪去化明显加速，但是在政策执行的过程中，由于猪粮比价仍远在盈亏平衡线之上，非禁养区，尤其是受环保影响较小的、规范发展的大型养殖企业（也就是我们所说的哑铃型养殖结构中的大企业）很可能在主动补栏，所以2016年初至今年7月的存栏实际下降仅3142万头，使得环保禁养带来的影响大为缓解（关于猪周期，可以参考我们此前的报告《从猪周期的三大结构性变化看明年通胀》）。

3. 医疗环比平台可能面临回调

2018年医疗分项环比中枢很可能低于今年。截止今年9月，CPI中的医疗保健分项高达7.6%，而9月环比更是高达1.8%。我们预计随着医改的快速推进，明年医改分项的环比中枢可能从0.65%回落至0.3%左右。这意味着医疗保健分项对CPI的拉动将减半，预计从0.6%回落至不足0.3%（由同比增速*医疗保健分项权重计算得到）。之所以做出这个判断，一方面是基于医疗改革在2017年已全面铺开，在多数地区已经历过半年左右的有效推进，由此带来的涨价已经反映在今年的CPI医疗服务分项中，接下来的涨价幅度会有所收窄（截至2017年8月，20个省份已全部取消公立医院药品加成、调整医疗服务价格，其余11个省份中的500多家城市公立医院实施了改革）；另一方面是医改快速推动，得益于今年通胀水平较低，如果通胀回升，医改的步伐可能会相应放缓。换言之，这种由政策推动造成的供给调整，带动CPI上升，很难成为货币政策收紧的考量。

4. PPI向CPI传导效应偏弱

PPI向CPI的传导依赖于产业结构和终端需求，传导偏弱。一般认为PPI生活资料同比增速和CPI消费品同比增速具有高度的同步性，说明两者之间存在传导效应。我们认为这种传导，如果由需求端向供给端传导，也就是CPI向PPI传导，传导效率较高。原因在于需求拉动CPI，从而拉动PPI，需求扩张带动的是全面的价格上涨。反之，由PPI向CPI传导则偏弱，主要取决于产业结构和终端需求两大因素。就产业结构而言，下游行业的竞争度一般较高，接近完全竞争市场或者垄断竞争市场，这种情况下，企业的定价权较弱，难以有效转嫁成本。结合终端需求来看，如果终端需求较强，则企业涨价相对容易，而如果终端需求偏弱，则企业涨价困难。当前社会消费品零售总额、居民人均消费支出等数据，均指向我国居民部门终端消费并不强（其中可能的原因是居民部门的大量资金被用来做房地产投资，进一步拉大财富差距，从而抑制消费）。因此由PPI向CPI的传导并不顺畅。

5. 油价难趋势上行，波动中枢可能小幅上移，对CPI影响不大

国际油价难趋势上行。国际油价也是影响我国CPI的一个重要因素。近期最大的两个产油国沙特和俄罗斯均表态，支持明年继续减产，以支撑油价。我们认为，如果OPEC再度达成减产协议，油价可能从50美元左右的波动中枢上行到60美元左右（WTI）。但美国页岩油供给随油价上涨而增加，会在一定程度上对冲OPEC减产的影响。因而我们认为油价很难出现趋势性的上升。

油价上升10美元对我国CPI影响有限。考虑到我国CPI各分项中与油价相关的主要有两项，一是交通工具用燃料，在CPI中的权重不足1%；二是居住分项下的水电燃料，在CPI中的权重不足4%。其中，前者相关性高，后者仅是间接相关。因此，主要考虑交通工具用燃料，油价上升10美元，也就是近20%的幅度，对CPI的影响不会超过0.2%，这一效应即使翻倍，也只有0.4%。考虑到今年1-4、10月油价较高，在50-54美元附近，而5-9月油价较低，在45-50美元附近。因此油价的基数与食品基本完全错开，油价上行也不足以支撑CPI持续上涨。

6. 金融紧平衡，不支持经济走向“过热”

当前的金融环境整体呈紧平衡格局。今年以来，金融对实体的支持力度有所上升；但M2同比增速回落至9%上下之后，小幅波动，货币乘数接近极限，货币创造放缓。在这种情况下，金融紧平衡并不支持实体经济的需求端大幅扩张。况且从企业的库存数据来看，企业预期仍偏谨慎，融资需求仅温和扩张（且一大块“融资需求”实际上来源于表外融资向表内信贷的转移，并不是新的融资需求），很难因需求端而导致经济走向“过热”。因此，从金融角度出发，金融紧平衡下，供给侧改革推动的工业品通胀只能属于局部通胀，而不是需求端所带动的全面通胀。

三、2018年通胀展望：中枢抬升至2%以上，但不会持续上行

综合考虑上述因素，我们对2018年CPI进行预测：2-4月鲜菜是主要矛盾；如果油价启动，5-9月油价可能是主要矛盾（不确定性大）；如果猪周期启动，4-9月猪价可能是主要矛盾（启动概率不大）；服务价格上涨我们通过拆分的趋势项来捕捉。传统对CPI的预测方法，主要基于CPI环比的季节性规律，根据历史数据的均值来测算未来的CPI环比。这样处理的问题在于，CPI的季节性主要集中在鲜菜等食品、衣着、教育文娱等分项，其他分项的季节性不强，而某些分项如猪肉与猪周期有关、医疗保健分项则受到医疗价格政策改革的推动，其环比波动的中枢趋势性上移。因而单纯的根据CPI环比历史的规律来进行外推预测会导致一定的问题。

我们的做法主要是将CPI环比分解为：季节性分项和非季节性分项（类趋势性分项），分别进行处理。季节性分项在很大程度上决定了短时间内CPI的波动区间，而趋势性分项则在很大程度上决定了较长时间内CPI未来的走势。分别对两个分项进行预测之后，再回到CPI环比来对CPI同比进行预测。

对于季节性分项，我们将存在明显季节性的分项从CPI中分离出来，根据其历史数据和在CPI中的权重来加权计算每月平均的环比涨幅，以得到CPI季节性的环比规律。通过对季节性分项的分析来进行外推，相比传统的预测方法，可以更精确的捕捉季节性规律，但仍较难解决超季节性的变化。对于非季节性分项，我们采用最近12个月的CPI非季节性分项的波动中枢，作为未来一段时间CPI非季节性分项的波动中枢，并据此来假设波动的上限和下限，以进行区间预测。中枢和区间的假设，主要依据是非季节性分项具有一定的惯性。

根据我们的预测，中性假设下，2018年CPI同比高点在2月，中枢位在2.6%附近，不排除达到3.0%。但4月开始将明显回落，全年CPI同比均值预计在2.2%附近。如果2018年油价中枢升至60美元，5-9月的CPI同比可能也在接近2.5%的位置，但CPI同比也很难持续上行，仅仅是在2.5%附近多维持数月。整体而言，2018年的CPI难以构成货币政策全面收紧的条件。

2018年中国的货币政策很可能并不取决于CPI，主要有两点考虑：第一，中国货币政策开始更注重结构而不是总量政策，比如公开市场利率加息、预告定向降准，由较为粗放的总量型调整转向结构型政策，以便于更好的促进金融为实体经济服务。而2018年的通胀大概率是温和通胀，这种温和上行导致央行全面加息的可能性很小。毕竟全面调整利率和准备金率对央行而言是动用“重器”，除非是可以预见CPI持续的高于3%甚至仍在趋势上行，否则央行很难会考虑动用加息这种政策工具。并且明年经济基本面可能继续下滑，央行更可能采用结构性宽松政策。第二，从国际经验来看，当前国内外统计部门公布的CPI，并未考虑到资产价格通胀。今年以来的低通胀并非中国所独有，而是最近数年间的全球现象——美国、欧洲和日本此前的货币大“放水”均未有效推升通胀。这背后原因可能并不相同，但货币政策推升资产价格通胀的效应远大于实体通胀，在美欧日都发生过，甚至还在继续发生。这可能产生了一个新的悖论，货币政策以CPI为目标（美国为PCE指数），但货币政策对CPI的影响在变弱，却更多影响了资产价格（美国更多是股市，中国可能更多是房地产）。通过加息来阻止CPI上行的基础是否稳固，可能在逐渐面临挑战。

#第二篇：从猪周期的三大结构性变化看2018年通胀

摘要：作为影响CPI是否持续上升的一大核心因素，猪周期已发生三大结构变化：第一，环保加速生猪出栏，但猪粮比较高补栏仍在继续；第二，收储制度调整，而玉米库存仍高，养猪主粮价格难持续上涨；第三，进口猪、牛肉增加。这三大变化导致猪价的涨跌趋于温和，明年猪周期恐难开启新一轮的快速上涨。此外，2018年CPI中猪肉权重预计下降近10%，即使明年猪价上涨，其对CPI的冲击也会得到部分缓解。

1）明年猪周期能否启动？难

我们认为与能否启动这个问题相比，如何透过猪周期的三大结构性变化来观察猪周期可能更为重要。相对于质量不佳的存栏数据（环保趋严下，养猪户倾向于低报存栏），猪粮比是一个度量猪周期比较好的指标。自2006年以来，经历了三轮猪周期，第一轮是从2006年开始，到2010年6月初结束，期间猪粮比最高时为2008年3月，达到10.2，最低为2010年6月初的4.7；第二轮始于2010年7月，终于2014年4月，期间的高点在2011年6月底，达到8.5，低点在2014年4月底，为4.5。第三轮开始于2014年7月，猪粮比开始逐步攀升，到2016年初达到本轮的最高点11.2，目前的猪粮比为7.9，处在第三轮后期的中段。当前有三大结构性变化，正在深刻影响着猪周期的进展，具体来看：

变化一：环保趋严，养殖转向哑铃型结构，南猪北移

2015年以来，对于生猪养殖业的环保政策不断加码、环保整顿力度不断加强。如何来看待环保对猪周期的影响？我们认为，今年的环保纵然严格，但影响可能不足以支撑新一轮猪周期的启动。

环保带来的第一个重要变化在于养殖结构的变化。大型养殖企业在环保趋严过程中由于较为规范、单位环保成本较低而获益，可以摊薄固定投入，而小养殖户由于养殖规模小受到环保的影响也不大（环保缴税也难以全面顾及小养殖户），而且“船小好调头”，进行存栏调整相对较为灵活。养殖规模在中间的养殖场，尤其是位于禁养区的养殖场可能会大部分关停。这一向哑铃型结构的变化，意味着大型养殖企业市场份额上升，生猪养殖的决策变得更加集中，更为理性，预示着未来猪周期的调整可能因此而加速，波动幅度也可能减小。

环保带来的第二个重要变化是加快了“南猪北移”的速度。2016年发布的《养猪业十三五规划》中明确规定将中东部大部分地区被划分为约束发展区，将辽宁、吉林、黑龙江和内蒙古列为潜力增长区，陕西、甘肃、新疆等7省则被列为适度发展区。2016年全省生猪出栏量超过1000万头的19个省份中，近一半的省份被纳入约束发展区，且集中于南方水系附近，未来中东部地区的养猪产能将进一步下降，养猪产业将加快向西部和东北地区转移。根据农业部畜牧业司司长2016年的报告，大企业纷纷在东北以及内蒙古建场，如果产能完全释放，有望新增出栏超过1亿头。不过在产业迁徙的短、中期内，西部和东北地区生猪出栏量基数小，即使增长率高，绝对增长值并不高，可能难以弥补中部和东部地区生猪出栏量的大幅下降，造成生猪供应一定程度的减少。

具体来看，这两个效应一正一负，相互抵消，还不足以开启新一轮的猪价上涨周期。环保趋严带来的南猪北移，在一定程度上加速了出栏，减少生猪存栏量。根据农业部数据，2016年，全国超过20个省份都划定了生猪禁养区，并启动了猪场拆迁行动，减少了生猪存栏3600万头。2017年底是完成禁养区拆迁的最后截止日，加上第四次环保督查力度空前，预计减少规模可能堪比2016年。并且今年猪价1-9月的均价为15元/千克，明显低于去年同期的19元/千克，降幅达到20%。环保变严，可能使得生猪去库存加速。还没有达到出栏重量的生猪以及能繁母猪，原本可以进行迁移，但可能因为猪价较低而转移成本较高，使得养猪户直接选择出栏，短期内增加了生猪供给。其中能繁母猪的去化明显加速，今年1-7月已减少112万头，接近去年全年132万头的去化数量，使得市场开始预期猪周期可能会启动。

不过，大型企业在养猪仍有利可图时，会增加主动补栏。因为在政策执行的过程中，由于猪粮比价仍远在盈亏平衡线之上，养猪仍有利可图。非禁养区，尤其是受环保影响较小的规范的大型养殖企业很可能在主动补栏，所以2016年初至今年7月的存栏实际下降仅3142万头，使得环保禁养带来的影响大为缓解。这一降幅不足存栏总量的10%，未达到前两轮猪周期启动的存栏下降20%的幅度。

我们认为，按照今年的库存去化速度线性外推，当前的这一轮周期到低点至少还要18个月。即使年内在环保督查之下，剩余的几个月内出栏继续加速，明年绝大部分时间可能还是要继续进行自然的库存去化，这意味着明年猪价易跌难涨。

变化二：收储制度变革，养猪的主要粮食玉米价格难涨

2016年，政府按照市场定价、价补分离的原则和保障农民合理收益的要求，推进玉米价格形成机制改革。在东三省和内蒙古调整玉米临时收储政策为“市场化收购”加“补贴”。改革之后， 扭转了此前玉米价格不断走高+库存不断增多，而市场却不断的萎缩，政府补贴也不断增加的困局。

改革后，玉米价格趋势下行，尽管今年玉米产量因产地缩减等原因有所下滑( 2016年将调减玉米种植面积1000万亩)，但当前玉米库存高达2.4亿吨，远超2016和2017年约2.0亿吨的产量。在如此之大的库存压力之下，2-3年内玉米价格难以出现明显上涨。价格出现上涨时，政府可能会加快库存玉米拍卖，价格上涨势头就会受到明显抑制。

对于大豆而言，我国大豆主要依靠进口，最近五年的进口依赖度始终在80%以上，2016年为84.5%。因而，国内大豆价格很大程度上取决于国际价格。美国农业部9月供需报告显示，美国大豆受单产上调影响，产量将创历史纪录，预计17/18年美国季节平均大豆价格8.35-10.05 美元/蒲式耳。相对当前价格，预计的未来国际大豆价格并未出现明显上行趋势，反而可能会出现小幅下降。

环保督查对玉米和大豆价格的影响不大。今年以来，农产品的生产资料价格如农药、化肥涨价明显。在第四轮环保督查推动下，农药的上游草甘膦大幅涨价，这带来农产品涨价的担忧。我们认为，对此不必过度悲观，原因在于政府环保政策往往会尽量避开春耕等农业生产资料需求旺季，以防止对正常的农业生产造成过大影响。而且化工原料涨价之下，势必带来进口的增长，向下游农产品的传导并不通畅，尤其是对养猪的两大重要饲料来源：玉米和大豆，难以产生实质性冲击。这也就很难通过粮食涨价来压低猪粮比，从而加快猪周期的库存去化。我们预计猪粮比反而可能会维持在较高位，对环保带来的去库存产生相当的对冲效应。

变化之三：进口肉类开始切实影响到猪周期的上行幅度

2016年，我国猪肉价格维持高位，使得肉类进口大幅增长，全年进口猪肉达到162万吨，相当于当年国内猪肉产量的3.1%。按每头猪提供的猪肉重量在77千克左右，约相当于2091万头生猪。猪肉进口增加，有效阻止了猪肉价格的快速上行。今年1-7月，猪肉进口量75万吨，相当于968万头生猪。由于美国的生猪养殖成本明显低于中国，国内猪价相比国际猪价出现明显套利空间时，因此进口很可能大幅增加，这将对国内猪价起到抑制作用。

值得注意的是，不仅仅是进口猪肉，猪肉的重要替代品牛肉的进口也有望增加。今年中美谈判“百日计划”，放开了美国牛肉进入中国的限制。国家质检总局已发布《质检总局关于进口美国牛肉检验检疫要求的公告》，从6月20日起，允许美国牛肉进入国内。2016年我国进口牛肉58万吨，约为同期进口猪肉的35.7%；今年1-7月进口牛肉39万吨，达到同期进口猪肉的52.1%。根据美国农业部数据，美国牛肉价格仅为中国1/3略高一点。往后看，随着从美国进口牛肉的放开，进口数量将逐步扩大，有望带动国内牛肉价格出现一定程度下行（当前的高价可能主要是由于进口量较小、运输方式等原因造成），也会对国内猪肉价格产生一定的抑制作用。

2）明年以猪肉为代表的CPI食品权重大概率下降

第一，2017年CPI中猪肉权重提升，但2018年则会下滑

对CPI而言，今年被忽视的一个变化是CPI中的以猪肉为代表的食品权重发生变动。其实除了5年一次的大调整之外，每年CPI的权重还会微调。具体调整的方式如下：

因此当年涨价快的分项，第二年的权重就会上升。2017年CPI中猪肉的权重约提升16%，而对比之下，（2016年猪肉分项的同比平均数+1） 除以 （2016年CPI同比平均数+1），恰好约等于1.16，对应的变化为16%。

我们根据今年前8个月的CPI大致估算了明年猪肉分项的权重变动，可以得出2018年权重会从2017年的2.9%降至2.6%（权重下降幅度约9%），基本持平于2016年的权重。2016年的食品权重约28.2%（不含烟酒），2017年小幅上升至28.9%，2018年则可能下降至28.0%左右。在这种CPI权重的调节机制下，由于猪肉、食品价格指数下跌所带来的权重下降，也会导致猪价变动对CPI的拉动有所下行。

第二，拉长来看，恩格尔定律之下，食品对CPI的影响趋势性下降

从中长期视角看，食品对CPI的影响在趋势性下降，本质在于恩格尔定律在发挥作用。即随着家庭收入的增加，家庭收入中（或总支出中）用来购买食物的支出比例会下降。实际上，我们也可以发现，拉长时间来看，CPI食品的波动幅度在减小，其背后的根本原因是居民的消费结构在发生变化。这从统计局每5年大调CPI的权重方面可以大致看出端倪，根据估算，2011-2015年食品类的权重在32-33%左右，但2016-2017年已降至28-29%。

总体来看，就需求端而言，猪肉消费量不仅可能不会增加，还有可能在消费升级下有所下滑，居民消费更多转向高质量的蔬菜、水果以及水产品等。不过这种来自需求端的调整相对更为缓慢，因此决定猪价的力量更多集中在前述讨论的供给端。

3）猪周期很难成为明年CPI持续上涨的推动力

2018年初CPI面临基数效应带来的季节性通胀压力，如果猪周期启动，无疑会给季节性的高通胀雪上加霜（今年年初蔬菜价格大幅下跌，约拖累CPI同比0.9%）。但我们通过前文的分析，得出的结论是猪周期难以正常启动。在最后一部分，我们不妨假设猪肉价格涨跌幅的几种情景，看猪肉涨跌带来的CPI同比变动。

两种极限的情景假设下，猪肉涨30%，带来CPI同比上升约0.8%；猪肉跌20%，带来CPI同比下降约0.5%。2016年的4-6月期间，CPI猪肉分项曾涨至30%以上，但难以长期维持。

中间四种可能的情景来看，猪肉同比涨跌幅度在-10%到20%区间，属于非极端的情形，绝大多数时段内猪肉分项的同比变动在该区间内，带来CPI同比变动在-0.3%到0.5%范围内，对CPI的影响大致可控。

综合而言，透过对猪周期的分析，我们认为三大结构性变化，导致明年猪周期恐难开启新一轮上涨，大概率是本轮周期的延续。即使新的一轮猪周期启动，由于猪肉分项权重下降，以及结构性变化下猪周期趋向温和，其带来的猪通胀也难以对CPI持续贡献0.5%以上的拉动效应，“猪通胀”尚算温和。

（原标题：【寒飞论债·重磅合集】2018年通胀的确定性和不确定性（徐寒飞/刘郁）20171104）

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