距离2017年3月接受华泰联合证券IPO辅导不过半年，360突然宣布牵手江南嘉捷，走上借壳回A之旅。
尽管这一消息引发市场狂欢，但是360的回A之路仍有诸多疑问。
一方面，现有监管对借壳态度审慎，另一方面，市场对中概股回归A股的高估值也存疑虑。另一边，IPO审核加快，更有为贫困地区注册企业开辟IPO绿色通道等政策利好，在这样的背景下，周鸿祎为何带领360“铤而走险”借壳？
11月6日下午，在江南嘉捷重大资产重组媒体说明会上，“红衣教主”360周鸿祎果然身穿红衣现身，其表示，借壳是“综合股东意愿作出的决定”。
而此次重组说明会格外引发关注，到场媒体人数在30人以上。
中金此前有报告称，360若回归A股，市值将高达3800亿元人民币（613亿美元），较私有化时的估值93亿美元扩大近7倍。
两个市场巨大的资本溢价差距，使得这家中国互联网巨头2016年7月从美股退市时，吸引了庞大的私有化买方团队。
不过由此带来的结果是，其现有股东结构十分复杂。
根据360的《私有化股权投资客户名单》，除了周鸿祎及360总裁齐向东， 36家财团大致包括四类：第一类是4家大型银行，如建设银行、招商银行、中信集团、民生银行；第二类是5家保险企业，分别为平安保险、阳光人寿保险、泰康人寿保险、太平保险、珠江人寿保险；第三类是3家实业民营企业，包括绿地集团、江苏高力集团、横店集团；最后一类是24个“持股平台”，包括360核心高管与员工所在的持股平台天津欣新盛股权投资合伙企业（有限合伙）和天津信心奇缘股权投资合伙企业（有限合伙）等。
而此次重组方案披露，360公司的股东多达42位，其中，（有限合伙）股东多达33位。以南京瑞联一号投资中心（有限合伙）、深圳华晟领优股权投资合伙企业（有限合伙）等有限合伙企业为例，前者有13位出资方，后者有12位出资方，但方案尚未穿透至每个出资方背后的自然人股东。
21世纪经济报道记者据此推算，上述42位股东，最终穿透后的直接和间接的股东人数已超过200人，而根据《证券法》和《公司法》的相关规定，向特定对象发行证券累计超过200人的视为公开发行，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。
如果这一人数被监管层确认，360将注定无法选择IPO之路。但不巧的是，今年9月份之后，借壳之路上也多出了这条拦路虎。
根据证监会2017年9月21日修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》规定，“如为合伙企业，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系（如有）”，同时，证监会上市部也曾公开表态，“上市公司实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名。”
上述新规意味着，借壳上市的“穿透”披露标准几乎等同于IPO，但是360穿透后的直接和间接的股东超过200人，也直逼监管“红线”。
那么，针对这一矛盾，360该如何解决呢？
在重组说明会现场，21世纪经济报道记者抛出这一问题，但是江南嘉捷董秘邹克雷表示，“您这个（提问）超出我们的（议程）范围，将在会后回答。”
但是会后，其并没有对此作出回复，而360方面表示，“股东穿透的问题参见对上交所问询函的回复”。
不过，21世纪经济报道记者发现，对比360私有化时认购的公司名称和上述42家参股公司名单，不少公司“消失”在重组方案的名单里。如中信集团，此前中信集团认购比例4.6%，因中信证券是360私有化中的重要参与方。
此外，证监会的定向增发新规也表示，定增的发行对象如果是有限合伙等形式的投资人，则不应该包含结构化产品。此前，周鸿祎曾接受媒体采访时回应，“360对所有出资人的资金来源进行了穿透，没有发现公开发售的产品”，但是其并未说明穿透至第几层。而21世纪经济报道查阅此次交易方案，也没有发现关于这方面的表述。
（编辑：朱益民）
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