财政存款在路上，资金或迅速缓解

策略观点：近两日的跨年资金着实让人揪心，月末的财政支出效果似乎迟迟未现。究其原因，财政资金的支出同样存在分层：由央行到代理银行，再由代理银行到其他银行，最终再流向非银机构，所以市场感受到的财政资金效果存在时滞。参考2015年和2016年底的情况，货币市场的短端利率也就在近两天见顶。

风险提示：监管政策超预期

近两日的跨年资金着实让人揪心。从今天各货币利率的表现来看，资金面开始出现了更为明显的分化，存款性机构之间的质押回购利率DR007收盘报2.8773%，相比昨日下降5.44bp，同时成交量比昨天放大了接近800亿；不过包括非银在内的银行间质押式回购利率R007收至5.03%，上行50bp，日内最高一度高达20%。

1. 央行近几日公告里提到的“年末财政支出力度加大”，钱到底在哪？

1）财政资金怎样释放：分四层

财政存款的释放也分为四个层次。

第一个层次是财政部在央行开设的国库单一账户，用于记录、核算、反映财政预算资金和纳入预算管理的政府性基金的收入和支出。

第二个层次，是财政部在商业银行开设的零余额账户、预算外资金专户、小额现金账户及特设专户（具体账户，可参照财政部网站的介绍），财政部通过在代理银行开设的这些账户，与国库单一账户进行不同资金用途的清算，同时也就完成了央行的财政存款流入商业银行体系的过程。这里面的重点是代理银行作为第一手拿到财政资金的银行，是由哪些构成？这些代理银行是财政部通过招标选取的，包括中行、工行、建行、农行、中信、交通、光大、招商、邮储、兴业、平安和华夏银行，共12家。

第三层是非代理银行，代理银行依据财政部国库执行机构的支付指令，将资金支付到收款人或用款单位。这个过程中如果收款人或用款单位的账户开设在非代理银行，财政存款才可能流向非代理银行。

第四个层次，则是银行向非银机构的拆借业务，资金再流向非银机构。

2）财政资金流入商业银行体系的时点：当日下午4点前

通过央行每月的公告，我们已经熟知财政资金通常是在每月末，流向银行体系。财政支付可以具体分为直接支付和授权支付，并以直接支付为主。在直接支付中，代理银行主要按照财政部的指令，通过财政的零余额账户完成资金的划拨，然后再与央行的国库单一账户进行当日清算（单笔支付金额达5000万元人民币以上的,代理银行可在营业日15∶00之前与中国人民银行国库局进行实时清算）。

也就是说，只要财政资金确实支出了，并不会存在路途的耽搁，一般会在当天下午4点之前，从央行流入代理银行。根据《中央单位财政国库管理制度改革试点资金银行支付清算办法》中的说明，如果当天有财政支出，央行国库局在营业日15:00之前收到支付申请的，则会在当日16:00之前将资金划往代理银行清算账户，如果15:00之后收到，则资金会在下一个营业日及时划出。

3）财政释放流动性的效果为何迟迟没有显现？

通过前面财政资金释放的过程，我们也可以看到财政资金的支出同样存在分层。由央行到代理银行，再由代理银行到其他银行，最终再流向非银机构。这个过程中，银行体系内的流动可能较为通畅，因为受到支付清算办法的严格规定，大多结算都是当日内完成，只不过这些代理银行自身具有更强的优势。但是在银行体系与非银机构之间，很大程度上取决于银行自身的融出意愿。所以即使财政资金在流出，非银机构感受到的资金面缓解也更为滞后，也就出现了今天DR007和R007的分化。

2.一年中流动性最艰难的日子快结束了

近期市场流动性举步维艰，但预计可能在周内结束。回顾2015和2016年底，尽管货币市场的短期利率上行幅度比不上今年，但短期利率的“顶”出现在何处，对我们判断今年的流动性走势是存在一定参考价值的。我们选取了两个对流动性比较“敏感”的利率，一是R014，二是GC001。可以发现，R014分别在2015年12月29日和2016年12月28日见顶，分别距离月底最后一个工作日2天和3天；GC001分别在2015年12月30日和2016年12月28日见顶，分别距离月底最后一个工作日1天和3天。参考2015年和2016年，货币市场的短端利率也就在近两天见顶。

未来需要关注央行的态度是否发生转变。回顾2016年8月以来，利率走势可以分成两大阶段：一是2016年8月到2017年5月，货币市场的短端利率在持续上行；二是2017年5月到11月，短端利率如DR007、Shibor隔夜的中枢位已基本稳住，但由于税期等短期因素存在一些短期的波动。

12月以来央行是否再度转向，当前有三点迹象值得进一步关注：

一是逆回购操作在12月末的MPA考核之前持续回笼资金，当然10/11月不净回笼也可能是因为财政支出比较少（支出同比增速都是负的），12月则有大量财政存款释放；

二是近期央行官员的讲话表态是偏紧的；

三是央行跟随美联储加息，尽管只加了5bp，但央行还是选择了加息。近期不仅是金融市场利率的走高，12月以来票据转贴和直贴的利率也开始明显走高。关于央行态度是否转变这一点，还要继续观察。毕竟在年底财政存款集中释放之后，1月有大额逆回购到期资金（逆回购到期量1.24万亿，其中63天逆回购5700亿；MLF2895亿；国库定存到期800亿；合计1.6095万亿），又是季初的税期，而且往往又是新增贷款大月，流动性的状况还是取决于央行的净回笼量。

3. 基本面数据的“大坑”：工业利润单月同比增速腰斩、营收单月增速降为-27.9%

11月工业的利润和营收增速明显放缓，不仅仅是价格基数，还有内需的放缓。11月工业企业营收的可比口径累计同比增速为11.4%，较10月下降1.0%；而根据营收绝对额计算的主营累计同比增速已降至4.8%，较10月下降3.9%，11月的单月同比增速更是降至-27.9%，较10月下降22.0%。利润总额的情况也类似，可比口径单月同比14.9%，10月则为25.1%；非可比口径单月同比1.5%，10月则高达21.0%。

工业增速的放缓，部分源于去年同期包括价格在内较高基数的影响，但此前公布的投资、工业增加值均较弱，说明基数不足以解释全部，内需的明显放缓，以及取暖季限产带来的影响，导致工业增速出现非常明显的回落。取暖季限产导致供给和需求均收缩，甚至部分行业的供给比需求收缩更快，比较典型的如钢铁、水泥行业。但这一轮双收缩并没有带来工业品价格的全面上涨（即使是在出口非常强劲的情况之下），种种迹象指向内需可能“弱”的超出市场的预期。

值得警惕的是，11月财政收入的同比增速也已转负，为-1.4%，尤其是税收的增速由连续5个月10%以上的增长降至2.6%。实际上拉长时间来看，财政收入或者税收的增速和名义GDP增速是相关性较强的，财政收入增速转负，指向名义GDP增速也出现了大幅的放缓。

工业营收、利润回落的幅度远大于工业增加值同比增速下滑的幅度，对股市影响较大的是利润等名义值，而不是工业增加值等实际值。这可能也为此前一轮股市的回调提供了基本面方面的验证。对债市而言，基本面的利好仍在积累：经济趋势走弱叠加上取暖季对供需两方面的限制，四季度经济数据可能出现加速下滑，与此同时春节前的通胀也很可能维持低位。

（原标题：【寒飞论债】财政存款在路上，资金或迅速缓解-债市每日观点（徐寒飞/刘郁）20171227）

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