短短一年，恍若隔世。来年，日子依旧不好过。
“强监管”，是2017年中国金融市场上最显著的烙印。
央行推出MPA考核、银监会“三三四”检查、同业存单纳入MPA考核、货币基金新规、资管新规、商业银行流动性管理办法……监管频频拉动市场的缰绳，债市也在一次又一次措手不及中跌跌不休。
今年10月底，10年国债到期收益率踏上3.8%，之后两个月里在3.8%-4.0%的区间内徘徊；而就在去年10月，10年期国债收益率曾一度逼近2.6%这个多年来的历史低点。
去年，债市投资者在一片欢腾中享受着延续了近3年的牛市，有分析师甚至将10年期国债收益率看至1.7%，引来交易员“职业生涯只剩下100BP”的傲娇玩笑；而今年，交易员们则在忍受奖金大幅缩水的同时，望着节节向上的收益率，谨慎守护手里有限的头寸。
短短一年，恍若隔世。来年，日子依旧不好过。
“2017年的债市涨跌与宏观基本面分析脱节，主要受强监管的影响较大，持续了一整年的熊市。”中信建投资管部执行总经理吴浩对21世纪经济报道记者表示，2018年债市将继续维持这个轨迹，“万众瞩目的29条资管新规落地后，无疑对债市将产生巨大波澜。”
“至于杠杆，大家一直是误读，不是产品的杠杆，是国企融资、银行表外资金的杠杆。银行整体的缩表，就是降杠杆，肯定减少流入债市的资金面。”吴浩说。
“防风险依旧是2018年的政策主线，金融去杠杆、强监管仍将延续。”在12月22日的“2018年金融监管与债券市场投资机会展望”专题研讨会，中诚信国际董事长闫衍表示，在此背景下，金融监管政策和货币政策难以放松，货币条件继续趋紧，银行资产负债表扩张放缓，这将带动整个信用市场继续收缩，市场流动性将持续处于紧平衡态势。
债市“被抛弃”背后：资产大轮换
回望激荡的2017年，10年期国债收益率一波接一波地跳涨，中间偶有回落，但很快又被下一波走高取代，11月，收益率两次破4%，为近3年来头一遭；10年期国开债收益率波动则更大，收益率逼近5%。
中金公司固收研究团队总结称，2017年的政策取向可以归结为“紧货币、严监管、宽信贷、重实业”。而这正好是债市面临的最不利组合：钱紧导致资金成本高，倒逼去杠杆；严监管导致表外配债力量减弱；宽信贷导致银行表内将有限资源向信贷倾斜，负债端缺口大，同业存单融资需求强；重实业导致融资需求仍旺盛。
实际上，随着债市收益率一路走高，实体企业的债务融资需求，已大量从信用债转向贷款，后者因基准利率未作调整而存在时滞，且利率上浮程度有限。
恒丰银行研究院宏观经济研究中心负责人蔡浩近日撰文指出，2017年以来企业债净融资总额为数年来最低，但是今年社融增量却依然增长迅猛，其中主要的原因便是债券与贷款融资的轮换。
据其估算，今年前11个月人民币新增贷款累计达到13.26万亿，假定12月新增贷款与去年同期相仿（1万亿左右），则今年新增贷款累计增速有望达到14.6%，远超市场12%-13%的增速预期。
结论则是：在债市收益率不断创新高的背景下，企业融资需求在向银行贷款渠道转移，而为了保证实体融资需求得到满足，央行采取了“宽信贷”（放宽了合意贷款增速）的政策进行对冲。
在蔡浩看来，债券与贷款的资产轮换有两大优点，一来可以延缓社会融资成本的上升速度，减缓对实体经济的影响，延长去杠杆进程；二来与近期监管部门对商业银行抑制同业、回归本源的倡议相一致。
正因此，政策部门对目前债市的状况并无过多忧虑，四季度债市大幅暴跌时，也不像2016年12月那样，有鲜明亮出救市的态度，而“仅仅在10年期国债收益率两次盘中超出4%后均遭遇国债期货迅速拉升而回调这一情景上，能看出一点维稳意图”。
“换个角度来看，国债4%，政策性金融债5%，或许就是当前的政策容忍上限。”蔡浩认为。
信用风险压力抬升 回售压力骤增
“最猛烈的监管冲击应该已经过去了，过去一段时间甚至有些超调。明年上半年，需要注意监管因素对市场的影响，风险点包括资管新规的正式出台、针对同业业务的规范等。”北京一位券商固收分析师对21世纪经济报道记者表示，下半年随着信贷需求的逐步回落，债券配置需求上升，对债券市场形成利好。
“经过这轮收益率上行，甚至矫枉过正后，债市的配置价值已经凸显，但趋势性的机会，还需要等待。”该分析师说。
吴浩指出，所谓配置型机会，需相对资金属性而言，“如果是短期资金，可能还不敢进入债市；如果是保险类的长线资金，目前债市收益率当然是好价格。”
除了利率债走势，随着信用债发债难度的增加，来年信用风险压力，亦是市场关注的重点。
中诚信国际董事长闫衍表示，虽然2017年随着企业盈利改善，债券市场信用风险释放趋缓，但当前债券市场累积信用风险仍较高。
“已违约主体中有38只存续债券将在未来两三年到期，涉及本金规模近360亿元，其中有25只债券将于2018年回售或到期，本金规模超过170亿元，随着个体信用风险的上升，叠加上相对偏紧的货币市场环境，2018年债券市场信用风险仍存在上扬压力。”闫衍提醒称，随着越来越多的债券开始应用特殊投资者保护条款，需警惕由交叉违约引发的风险联动效应。
需要额外注意的是，2018年信用债回售压力不容小觑。
中金公司一份近期研报指出，2018年进入回售的非金融信用债总量达到1.04万亿，为2016年-2017年的2-3倍；而这1.04万亿将进入回售期的债券中，目前有94%处于折价状态。这意味着，部分资质较差的发行人，若投资者担心其违约风险，即使提升票息可能也难以避免回售。
其中，2015年开始大幅扩容的公司债，或需要特别关注。
据中金公司统计，2018年公募公司债和私募公司债到期及回售总量分别为5371亿元和8236亿元，分别较2017年到期和进入回售总量增长120%和149%。
“公司债从2015年下半年开始放量，2016年上半年达到高峰，很多2+1和3+2期限结构的债，明年上半年就会迎来回售期，但交易所那边可能不让续发，压力会比较大。”北京某券商固收业务人士对21世纪经济报道记者表示，随着监管层对打破刚兑容忍度的提高，2018年信用违约事件“会比2017年多”。
（编辑：周鹏峰，如有意见或建议请联系zhoupf@21jingji.com）
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