躁动的春季，进击的周期

报告摘要

● 为什么推荐周期股

（1）需求层面：去年四季度市场担心需求放缓,周期股价出现较大调整,当前我们认为18年全年经济增长有韧性，年初需求无法证伪，还有周期股靓丽的年报预告支持；

（2）流动性层面：去年四季度贴现率抬升以及年末资金紧张对于周期股形成抑制, 而年初央行稳定流动性预期，短端拆借利率回落有利于利率敏感型的周期股；

（3）催化剂层面：环保税落地成为周期股的催化剂（《环保要素回归，供给质量提升——广发策略联合行业“环保要素”专题》，20121228）；

（4）机构行为：去年四季度相对收益投资者锁定排名，绝对收益投资者兑现利润。而年初相对收益投资者换仓（周期仓位轻），绝对收益投资者开年布局（周期位置低）。

基于此，我们在元旦周报中前瞻推荐周期股（《一元复始，周期“躁动”——周末五分钟全知道1月第1期》，20180101）。

● 周期股投资逻辑的三重演变

周期股投资进入第三阶段：供需稳态的视角重新审视周期股投资。

● 18年春季供需稳态，年报行情+流动性边际宽松，周期股迎来“躁动”

我们对18年经济增长韧劲不悲观，而年初需求不可证伪，年初流动性边际宽松，以及年报预告行情都将带来周期“躁动”。

● 绝对收益投资者有望加仓，将助力周期“躁动”

价格高位、行业集中度提高，毛利率和ROE中枢将逐渐提升，带来PB中枢向上修复。将吸引绝对收益投资者的布局，助力周期“躁动”。

● 周期股“躁动”主线，精选标的：广发策略联合王牌周期行业

基于策略“自上而下”的视角，结合行业研究员“自下而上”反馈，我们汇总了春季“躁动”推周期主线的相关的核心受益标的（详见报告）。

● 广发金牌周期行业观点汇总

有色：利润持续上行，业绩即将释放

煤炭开采：煤价（动力煤、焦煤）大幅上涨，估值仍处于较低水平

基础化工：产业周期持续向好，关注细分龙头

钢铁：淡旺季切换促需求边际向好、环保限产及高压抑制产量释放，供需错配促行业景气度向好

机械设备：建设先进制造业，装备龙头引领发展

● 风险提示：宏观环境变化；政策调控力度超预期；行业景气度不达预期；企业盈利不及预期。

前言

● 我们当前时点推荐周期股的逻辑：

（1）需求层面：去年四季度市场担心需求放缓,周期股价出现较大调整,当前我们认为18年全年经济增长有韧性，年初需求无法证伪，还有周期股靓丽的年报预告支持；

（2）流动性层面：去年四季度贴现率抬升以及年末资金紧张对于周期股形成抑制, 而年初央行稳定流动性预期，短端拆借利率回落有利于利率敏感型的周期股；

（3）催化剂层面：环保税落地成为周期股的催化剂（《环保要素回归，供给质量提升——广发策略联合行业“环保要素”专题》，20121228）；

（4）机构行为：去年四季度相对收益投资者锁定排名，绝对收益投资者兑现利润。而年初相对收益投资者换仓（周期仓位轻），绝对收益投资者开年布局（周期位置低）。

基于此，我们在元旦周报中前瞻推荐周期股（《一元复始，周期“躁动”——周末五分钟全知道1月第1期》，20180101）。

报告正文

1一元复始，周期“躁动”

1.1 核心主线引领“春季躁动”

“春季躁动”几乎每年都有，“躁动”行业也存在一定的线索，年初的核心主线会引领相关行业的“躁动”。据统计，历史上几乎年年都存在“春季躁动”——我们统计09年以来，每年1季度各行业的最高涨幅（1季度最高点/最低点），几乎都有部分行业“躁动”；“春季躁动”的行业大多有迹可循，当年年初的核心主线通常会带动相关行业在1季度获得较大涨幅，举例来看：17年初特朗普上台后美国再工业化预期带来周期行业的“躁动”；16年供给侧改革和地产政策放松造就的也是周期行业的“躁动”；15年的双创和互联网主线带来的是计算机行业的大幅上涨；14年初的“互联网+”主线引领计算机、通信等行业的大涨……

1.2 周期“躁动”将成为今年初的核心主线

我们看好A股元月的周期（股）躁动：周期股经历了前期调整之后，叠加年初环保税的影响，“一元复始、周期躁动”的将成今年初的核心主线。我们认为利率水平的变化将是2018年A股的核心交易因素，A股11月中旬以来的调整源于中国十年期国债利率进入我们之前所设定的3.8%-4.0%的权益敏感区间，而年末资金面紧张与绝对收益投资者兑现收益也抑制了A股的表现。我们认为12.29中国央行“临时准备金动用安排”将有助于稳定市场对于流动性的预期，在资管新规正式稿出台之前，A股迎来较好的交易窗口，其中上中游的周期股将会取得最显著的超额收益。一元复始，周期躁动。我们建议优先配置：有色（工业金属）、基础化工（聚酯、尿素、农药、两碱、染料）、煤炭（炼焦煤）、钢铁、建材（水泥、玻璃）、机械（工程机械、轨交装备）。

2周期股投资逻辑的三重演变

2.1 周期股投资逻辑经历了三个阶段

宏观经济框架和政策监管方向的调整，带来周期股投资策略的嬗变。我们应当从供需稳态的视角重新审视A股周期股投资逻辑的三轮变化：周期股投资看宏观需求→周期股投资看供给收缩（需求不差）→周期股投资看供给收缩常态化下的需求修复（或曰：供需稳态）——

（1）第一阶段：宏观经济大幅波动（2000年-2010年），周期股投资主要看“量价”逻辑，宏观需求一旦起来就能买周期股；

（2）第二阶段：周期品产能过剩（2011年-2017Q3），周期股投资主要看供给收缩的程度，需求不差、供给收缩兼备才能买周期股；

（3）第三阶段：当前，在供给收缩常态化下，周期品从价格波动（大起大落）转向价格相对稳态，此时看到需求端修复再度成为周期股行情启动的信号。

2.2 周期股投资的第一阶段（2010年以前）：宏观经济大起大落下的需求扩张导向

2010年以前，周期股投资主要看“量价”变化，宏观需求和周期股投资密切相关。21世纪前十年，属于典型的“增量经济”时代，中国经济大起大落，带来周期品盈利大幅波动，周期股投资主要依托宏观经济需求，需求改善（的预期）一旦形成，周期股就会有较大机会。同时，由于当时的散户在交易中占比较高且较为活跃，低价周期股、小盘周期股反而更受市场追捧，具备相对更高弹性。

2.3 周期股投资的第二阶段（2011年以来）：周期品产能过剩下的供给收缩导向

在产能过剩的背景下，周期股投资主要看供给收缩的程度，需求不差、供给收缩兼备的周期行业迎来买点。举例来看，

（1）主动收缩产能的纸制品行业获得持续超额收益（2013年以来）——造纸行业的市场化程度较高，在09年“4万亿”刺激过后的产能过剩阶段初期（2011年），即开始自发性去产能。在纸制品需求整体不差的情况下，行业产能持续去化带来造纸板块长期、且显著的超额收益；

（2）行政化限产的钢铁、煤炭等周期行业获得显著超额收益（16年以来）——钢铁、煤炭等市场化程度较低的周期性行业，在15年以来的供给侧改革政策下，产能持续去化。2016年，宏观需求弱复苏、行业库存水平较低，供给侧去产能带来钢铁、煤炭等行业的景气度（价格、盈利）大幅回升，相应行业也在资本市场走出来了波澜壮阔的行情。

2.4 周期股投资的第三阶段（从今往后）：行政化去产能尾声的供求稳态导向

目前我们认为周期股的投资逻辑进入第三阶段——在供给收缩常态化下，周期品从价格波动（大起大落）转向价格相对稳态。需求并不差、供给收缩常态化，看到需求端修复（预期）就是周期股的买点。

供给收缩常态化主要体现在两方面：

（1）供给侧结构性改革继续深化，去产能仍在推进——18年去产能仍将是煤炭和钢铁行业主基调。钢铁行业十三五期间计划去产能1-1.5亿吨，过去两年已完成1.15亿吨，虽超过下限，但离上限还有一定距离。我们预计18年钢铁去产能1000万吨。煤炭行业十三五期间计划去产能8亿吨，过去两年完成4.4亿吨，预计18年煤炭去产能1-1.5亿吨；

（2）环保趋严常态化，环保不达标的落后产能将持续收缩退出——16-17年，中央先后进行四次环保督查，对全国31省份实现全覆盖。京津冀及周边区域更是环保治理重中之重，“2+26”城市采暖季多行业限产。追求绿色环保理念下环保趋严将常态化，化工、建材、有色、钢铁、煤炭等行业环保不达标的落后产能将持续收缩推出。

需求并不差主要体现在三方面：

（1）制造业中周期修复——2017年新一轮朱格拉周期启动，制造业投资增速底部企稳，在产能出清叠加三表修复的基础上，制造业投资有望18年回升，进入中周期修复阶段；

（2）房地产投资有韧性——市场预期18年地产销售下行会带动地产投资下行，但房地产投资的韧性可能会超出市场预期。低库存叠加高土地购置，18年地产投资增速不会太差。此外，18年租赁住房建设将对地产投资带来新的增量。17年12月建筑业PMI升至近五年高点，也从侧面佐证18年地产投资有望超预期；

（3）年初为宏观数据“真空期”，需求无法证伪。

3、18年春季供需稳态，需求无法证伪，周期股迎来“躁动”

3.1 供给侧收缩政策已经步入常态化

供给侧改革持续推进，供给端收缩政策步入常态化。各部委持续加码周期行业的产能收缩政策，近期，针对主要周期行业（钢铁、煤炭、有色、化工、建材、机械），常态化的供给收缩政策不断出台：如有色行业的《稀有金属管理条例》、机械行业的《增强制造业核心竞争力三年行动计划(2018-2020年)》等……

3.2 宏观需求整体不差，周期股的年报行情即将开启

市场对于2018年需求放缓有所担忧，我们对全年经济增长韧劲不悲观，而年初需求不可证伪，供给看得清楚，是个好的交易性机会时点。4季度经济数据环比不差，将带来周期股的年报行情——10月以来，PMI维持在51以上，4季度的宏观经济整体不差。同时，南华工业品指数环比持续抬升，周期品价格维持高位。周期板块景气持续改善将带来年报超预期，增加周期股的短期配置价值；年初需求无法证伪，周期股存在交易性机会——市场对2018年需求放缓有所担忧，但我们对全年经济增长的韧性并不悲观（地产投资韧性+制造业中周期修复）。在年初宏观数据的“真空期”，供给收缩能看得清（基本不会大幅放宽），而需求无法证伪，周期股将迎来较好的交易性机会。

3.3 年初流动性边际宽松，周期股投资机会凸显

年末资金紧张阶段过去后，年初短端利率有望缓和，周期品对流动性较为敏感，配置价值凸显。年初流动性有望边际缓和，主要基于三个原因：

（1）历史经验表明元旦之前因跨年资金需求强烈短端利率往往较高，元旦之后资金利率会有一定程度回落；

（2）17年12月29日央行推出临时准备金动用安排解决春节期间商业银行提现带来的临时流动性需求，央行着力维稳流动性态度明确，有利于年初流动性边际缓和；

（3）18年普惠金融定向降准政策正式实施，也将有利于年初流动性边际缓和。从股市活跃度视角来看，每年初的银证转账大概率会净流入A股，由于周期品对流动性较为敏感，年初流动性边际缓和将带来周期股的“躁动”。

4、绝对收益投资者有望加仓，将助力周期“躁动”

4.1 周期品的PB-ROE策略逐步生效

价格高位、行业集中度提高，周期品（特别是龙头）毛利率和ROE中枢将逐渐提升，带来PB中枢向上修复。在供给受限而需求不差的情况下，周期品的价格高位震荡、毛利率持续抬升，ROE和PB均有向上修复的空间——当前周期行业相对A股非金融的相对PB尚处均值-1倍标准差的位置，是历史低点；特别是周期龙头，随着行业集中度大幅提升，ROE和PB中枢均将上移——当前周期龙头相对A股非金融的相对PB也低于历史均值。

4.2 绝对收益资金对周期股的配置较低，加仓将助力周期“躁动”

在供需稳态下，周期品价格波动的收敛也将吸引绝对收益投资者的布局。过去，周期品价格大幅波动，绝对收益投资者倾向于低配周期股——以北上资金为例：今年6月以来，北上资金对周期股平均低配约-18%；今后，供需结构步入稳态，价格波动相对收敛，周期股对绝对收益投资者的吸引力增强——随着周期性行业的盈利稳定性增强，绝对收益投资者对周期品价格大起大落的印象会得到改善，盈利高位且低波动的周期股将显示出部分类蓝筹化的特性。叠加年报预告超预期，有助于吸引绝对收益投资者加仓周期股。绝对收益资金在A股投资者结构中的占比已显著提升（16Q3以来，险资持仓规模已经超越公募），其风格也将越来越明显地影响市场，逐步具备PB-ROE策略（绩优、高股息率以及行业集中度提升）的周期股（特别是龙头）将受到青睐，助力周期“躁动”。

5、周期股“躁动”主线，精选标的：广发策略联合王牌周期行业

新的投资逻辑下，周期股投资应寻找供给收缩常态化下的需求改善方向。年初经济数据“真空期”的需求无法证伪、环保税落地、12月的较大调整，都是周期股“春季躁动”的前提。而毛利率、ROE高位带来的PB中枢修复以及绝对收益投资者的加仓预期，也将驱动周期“躁动”。（周期“躁动”金牌组合，敬请联系对口销售或广发策略团队索取！）

5.1有色金属：利润持续上行，业绩即将释放

2018年春季有色金属矿业股即将进入业绩充分释放期，基本金属矿业公司将表现优异。我们认为金属价格在从低迷周期向景气周期的转折过程中会继续维持高位运行，特别是全球定价的基本金属在全球经济复苏过程中，供给收缩（中国环保力度空前、价格低迷产能自然出清、多年低投入、矿石禀赋下降等）叠加需求向好(全球经济复苏、产能转移、“一带一路战略”等)逻辑持续得到验证，价格存在创出历史新高的可能。矿业股随金属基本面持续好转，价格持续回升，利润不断上行，相关标的业绩终将释放，投资价值突显。

1、基本面不断强化向好，价格持续上行

自2016年7月提出重资产周期以来，根据百川资讯数据，铜价涨45.7%，锌价涨54.6%，铅价涨39.7%，锡价21.4%。我们认为周期产生的根源是基础原材料及中低端产业的全球跨区域转移，而目前我们正处于这种基础产能从中国向其他发展中国家转移的初期阶段。产生这种转移的原因很多，最根本的原因是中国跨越中等收入陷阱过程中的产业升级，即享受“工程师红利”的过程，也是东南亚、中亚、南美洲和非洲部分发展中国家初级工业化的过程。我们认为这种“重资产周期”将持续，由这种产能转移带来的需求增长将在中长期拉动金属价格上涨。

2、利润增幅滞后金属价格涨幅

多因素造成企业利润并未完全释放。尽管金属价格涨幅不小，但金属矿业股利润并未在2017年得到充分体现。我们认为金属价格逐步上涨的过程并不能快速体现到利润中，因为实体企业的产品销售存在前置的特征（即先销售后生产），这会造成企业产品销售价格略低于季度均价。除此以外，在经历了接近十年的低迷期后，初遇繁荣的企业必将提取更多的费用用作前些年不太有资金投入的技术改造及生产线的维护，再有就是套期保值策略有个逐步适应价格持续上涨的转变。这就造成了企业成本在初遇繁荣时的提升，制约了企业的利润。

3、利润终将释放，必将带来矿业股价值提升

2018年春季有色金属矿业股即将进入业绩充分释放期。经过2016-2017年资产负债表的逐步修复，叠加春季补库的带动，我们认为春季基本金属矿业公司具有很好的投资价值。正如我们2017年11月28日“三论重资产周期”中提出“要重新审视目前板块的估值水平”。矿业股的弹性优势会随金属价格持续上涨体现的越加明显，建议重视由此来带的投资机会。

风险提示：全球经济复苏不及预期，终端消费不及预期，金属价格大幅波动造成企业盈利不稳。

5.2煤炭开采：动力煤价延续上涨，焦煤底部平均上涨50元/吨，估值仍处于较低水平

1、市场动态：港口动力煤价延续温和上涨，焦煤价格稳中有升

动力煤：12月29日秦港5500大卡动力煤平仓价为702元/吨，较上周上涨5元/吨，12月27日环渤海动力煤指数报价577元/吨，与上周持平。产地方面，各地年末煤价格整体稳中有升，其中陕西榆林、神木地区上涨10-20元/吨，山西和内蒙地区保持稳定。本周港口煤价延续温和上涨态势，5500大卡煤价11月下旬以来底部累计回升38元/吨或5.7%，产地价格本周也延续稳中上涨。近期旺季效应继续显现，本周六大电厂日耗煤量同比增长13%，12月以来日均日耗较11月也提高18%，而供给端总体也偏紧，年末多数企业以安全生产为主，停产检修煤矿数量在增加，此外铁路运力紧张也加剧了港口的偏紧程度。后期，18年2月15日之前进口煤通关限制放开将在一定程度上缓解燃煤紧缺局面，不过由于高日耗、低库存（目前港口和电厂库存也位于中低位水平，其中六大电厂库存可用天数目前已下降至约13天），而煤炭库存制度将从18年1月1日起开始实施，预计后期电厂补库也将逐步展开，动力煤价格仍有望高位运行。（中国煤炭资源网数据）

炼焦煤：港口方面，本周京唐港主焦煤价格为1600元/吨，较上周保持稳定；本周产地炼焦煤价稳中有升，部分地区上涨40-50元/吨。本周下游部分地区焦炭价格再涨100元/吨，近一个多月来上涨约650-750元/吨，焦企利润持续改善，加上环保压力有所下降，焦企开工率较前期明显提升（目前产能在200万吨以下的样本焦化厂开工率较11月以来的低点提升约12个百分点），对焦煤特别是低硫资源采购较积极，对原料煤涨价接受程度也较高。而供给方面，年底煤矿为保安全，供应收紧。库存方面，目前钢厂库存仍处于历史低位，产地焦企高硫煤基本补库完成，以按需采购为主，而焦企低硫煤库存仍偏低。此外，国际煤价方面，11月以来澳洲焦煤价格上涨约43%，运抵中国测算价格已近500元/吨。综合来看，预计国内焦煤价格有望继续上涨。（中国煤炭资源网数据）

2、子行业：看好低估值动力煤、炼焦煤和煤层气龙头，焦炭弹性值得期待

我们延续年度报告观点，中长期看国内外供需有望维持平衡，行业未来有望持续改善，一方面来自未来资产负债率的下降和历史负担的逐步消化，另一方面来自国企改革和供给侧改革带来的大企业集中度的提升和煤价的高位运行。16年以来行业盈利大幅提升，但煤炭板块估值处于相对低位，后期估值有望稳步提升。短期来看，近期焦煤供需面明显好于预期，春节前将受益于供给偏紧及补库存需求回升，而3月以后消费旺季需求有望继续回升。虽然价格弹性整体不高，但短期需求超预期带来的盈利和估值提升值得期待。公司方面，继续看好低估值龙头。

动力煤：预计港口5500大卡市场均价有望维持600元/吨以上水平。13家上市公司产量占全国约20%，目前吨煤净利在在30-120元/吨之间，17年盈利达到11年高点的78%，未来仍有提升空间。目前部分龙头18年动态PE仅8-10倍。

炼焦煤：预计18年焦煤均价有望维持高位，6家上市公司原煤产量和精煤产量之和分别占全国的4.3%和13 %， 17年盈利仅为11年高点的62%，未来提升空间较大。龙头公司18年动态PE普遍在8-12倍。

焦炭：价格弹性较焦煤和钢铁更高，供需维持紧平衡，阶段性弹性可期。

煤层气：预计未来5-10年煤层气行业空间较大，测算2015年至2020年山西省煤层气地面抽采量累计增长达2.4倍，特别是17年山西省煤层气区块市场化破冰预计打开行业成长空间，同时近期煤改气进一步促进行业需求稳步增长。

风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求低于预期，新增产能过快释放，煤炭进口限制政策放松，各煤种价格超预期下跌，各公司成本费用过快上涨。

5.3基础化工：产业周期持续向好，关注细分龙头

总体观点：长期看，未来2-3年，大部分产品处复苏通道，且景气持续性将较长；中期看，环保高压属锦上添花因素，加速行业产能出清和投资机会的到来；短期看，主要原材料煤、油价格上涨，从成本端推动相关产业链的化工品上涨。建议关注周期子行业龙头，产业向好有望持续。

供给端看，我们根据百川资讯和卓创资讯的统计数据，梳理了主要周期品近十年的产能变动情况，发现主要化工品产能增速显著放缓，近两年表现尤为明显；行业供给端增量有限。

需求端看，化工品主要的下游为房地产、汽车、家电、纺织服装等行业，这些行业与国民经济发展高度相关，需求端保持韧性。

判断供需格局变化的重要指标是开工率水平，部分代表性周期行业开工率震荡上行，有的长期维持在80%开工率的景气度上方，产业周期持续向好。

产业周期向好直接表现在产品价格和盈利水平的改善，大部分化工品在2014年周期触底之后，开启缓慢复苏的进程，价格和价差持续回升。

产业周期向好。最终反映在上市公司的报表当中，行业盈利能力持续改善。

子行业方面，可关注聚酯、农药、尿素、两碱等周期子行业。

聚酯方面，（1）涤纶长丝仍是产业链中的最好环节，2017-2018年涤纶长丝延续景气，价差稳中有涨，盈利能力持续改善，龙头公司将畅享行业景气；（2）PTA为产业链中预期差最大的环节，也可能是18年业绩弹性最大的环节，旧装置的复产对行业将形成长期利好；（3）2018-2019年各民营炼化项目的投产，将构成各公司的显著业绩增量，各龙头公司也将发生脱胎换骨的变化。

农药方面，供给端深度洗牌，环保持续高压叠加排污许可证有序发放，具备规模、成本和环保优势的细分龙头企业有望持续受益。

尿素方面，（1）环保趋严叠加成本高位，国内尿素企业实际可开工产能维持低位；（2）长期看，受供给侧改革影响，国内尿素供需关系有望持续改善。

两碱方面，产能新增有限，需求平稳，开工率震荡上行，行业盈利持续改善。

精细化工方面，部分细分行业龙头质地优异，业绩增长扎实稳健，当前估值水平仍处低位。

风险提示：1、宏观层面：若宏观经济下行，则相关化工品的需求亦有萎缩的风险。 2、行业层面：大宗原材料价格剧烈波动；行业政策波动风险。 3、公司层面：公司盈利不及预期；重大安全、环保事故；新项目进展不及预期。

5.4钢铁： 淡旺季切换促需求边际向好、环保限产及高压抑制产量释放，供需错配促行业景气度向好

1、需求：春节后即步入“金三银四”，淡旺季需求切换促需求边际向好

春节假期，市场成交基本停滞。元宵（2017年3月2日）过后，下游工地陆续复工，地产和基建开工率逐渐上行，钢铁行业步入“金三银四”需求传统旺季，需求将显著好转。

我们通过统计与分析钢铁行业终端需求的月度变化特征以探讨“金三银四”的存在性。在具体操作上，我们将1年分割为1-2月、3-4月、5-6月、7-8月、9-10月及11-12月六个时间区间，以每个时间区间为窗口统计建筑、机械、汽车等钢铁下游行业的产销量指标，且以此为基础计算环比增长率。进一步，我们计算数据可得时间范围内，历年各时间区间内以及全年内的环比增长率均值与环比增加概率（具体为，环比增长率为正的频率），并将3-4月的统计结果与全年统计结果报告于下表。

如上表所示，在所有下游行业的统计指标当中，我们均可以看出，3-4月的环比增长率强于全年范围内的环比增长率，显示3-4月钢铁行业需求端存在显著的季节性回暖效应，其环比增长力度强于全年其他时间区间；而同时，我们亦发现，在所有行业的所有统计指标当中，3-4月钢铁行业环比1-2月增长的概率均高于或等于50%，且多个细分产品存在高于90%的环比增加概率，而在建筑业与汽车制造业的统计当中，历年3-4月需求均为环比增加（统计频率为100%）。

综上所述，通过统计历年终端需求的变化特征，我们总结认为，钢铁行业下游需求在3-4月存在强力度的季节性回暖，且较大概率下3-4月需求将显著强于1-2月需求，反映“金三银四”存在实质性需求好转迹象，行业需求“春季躁动”具备支撑。

2、供给：采暖季限产持续至3月中旬，限产产能复产存时滞、非限产产能陆续检修及环保高压常态化限制粗钢产量释放

① 采暖季限产将持续至2018年3月15日或30日，限产产能复产存时滞、采暖季非限产产能或陆续安排检修

我们认为，3月已正式步入钢铁行业传统旺季，需求将显著回暖，而与此同时供给端受累采暖季限产、检修等因素，供给边际复苏将弱于需求致使供需错配：

采暖季限产将至少持续至2018年3月15日：采暖季一般为当年的11月15日至次年的3月15日，部分城市除开要求在采暖季近4个月的时间限产之外，自发将限产时间延长，如天津、邯郸、安阳、长治、开封和太原等城市已将采暖季限产时间由采暖季（2017年11月15日-2018年3月15日）延长至秋冬季（2017年10月1日-2018年3月31日），徐州的限产时间为2017年9月15日-2018年3月31日；不排除其余城市延长限产时间的可能性。

限产产能复产存在时滞：高炉每次停炉后开炉都要进行“清理炉缸残留炉料、高炉本体的烘炉和试漏、装料、送风参数的选择、送风恢复”等一系列复杂的操控环节。一般而言，高炉从开炉到量产所需时间在两周左右，如若从3月15日限产结束之日起复产，则达产时间或在4月初。

采暖季非限产产能陆续安排检修：从理性经济人的角度来考虑，采暖季限产意味着供给端确定性的收缩，在条件允许的情况下，非限产产能在采暖季期间进行中修或大修的可能性较小，而采暖季整体持续时长达四个月，部分非限产产能或在采暖季结束后陆续安排检修。

② 2017年上半年“地条钢”仍供应1750～2000万吨钢材产量，2018年上半年无“地条钢”产能及产量，边际上一季度钢材供给收缩将强于二季度

2016年11月，工信部印发《钢铁工业调整升级规划(2016-2020年)》要求：全面取缔生产“地条钢”的中频炉、工频炉产能。2017年1月，国家发改委副主任林念修在中国钢铁工业协会2017年理事（扩大）会议上表示：2017年6月30日前，地条钢必须全部清除。

2017年11月14日，在国务院新闻办举行的新闻发布会上，国家统计局新闻发言人刘爱华表示，钢铁、煤炭去产能年度目标任务已超额完成，1.4亿吨“地条钢”产能出清。假定地条钢的彻底清除是一个匀速的过程，则我们可以计算得到：（1）2017年尚在生产状态的“地条钢”产能达到0.35亿吨；（2）将“地条钢”的产能规模与产能利用率相乘即可得到产量，则2017年“地条钢”带来的产量为1750万吨，其中一季度为1312.5万吨、二季度为437.5万吨（“地条钢”的产能利用率一般为30%～50%，但考虑到2017年上半年行业盈利显著改善，盈利刺激下，“地条钢”的产能利用率将在可能的范围下达到最大值）。

③ 环保税、环保提标倒逼基础薄弱、经营能力一般的钢厂加速退出，频繁限产、停产将减少产量、缩短高炉寿命

我们曾在2017年12月15日发布的《钢铁行业2018年年度投资策略-去产能、去杠杆、环保高压、兼并重组共筑钢铁新常态》中曾重点介绍到：环保已被提升至前所未有的高度；钢铁行业的环保标准日渐严格。

钢铁行业环保高压常态化发展：

（1）于2017年6月发布了“关于征求《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》等20项国家污染物排放标准修改单（征求意见稿）意见的函”，将烧结机和球团焙烧设备的颗粒物限值调整为20mg/m3、二氧化硫限值调整为50mg/m3、氮氧化物限值调整为100mg/m3；；

（2）环保税将于2018年1月1日正式开征；

（3）2017年12月31日前必须完成“2+26”城市和长三角、珠三角重点区域钢铁工业企业排污许可证申请与核发工作，2018年底前完成其他地区钢铁工业企业排污许可证申请与核发工作。

我们认为：环保税、环保提标将提高环保成本，排污许可增强执法刚性；环保高压常态化将限制粗钢产量释放、加速不达标及经营能力一般的钢厂退出。

对于环保成本：环保税-从当量污染物税额上看，对大气污染物和水污染物税额给予地方10倍上限的自由裁量权，规定大气污染物1.2~12元/当量，水污染物1.4~14元/当量，相比排污费标准，对除二氧化硫和氮氧化物之外的其他大气污染物，以及除化学需氧量、氨氮和五项主要重金属外的其他水污染物的标准费额提升1倍；对大气和水污染物增加了一档减税优惠，并取消超标排放的加倍征收排污费的惩罚措施，制度设计上激励企业自主减排。环保提标--吨钢环保投资：若要达标，新建除尘-脱硫-脱硝吨钢环保投资将达54.78或66.80元/吨钢，仅改造嫁接SCR脱硝设备吨钢环保投资为26.10元/吨钢；吨钢环保成本（仅考虑废气和废水）：脱硫设备完善的环保先进钢企可在现有设备上嫁接SCR脱硝设备，吨钢环保成本仅增加8.77元至107.63~114.33元/吨钢，增幅为8.31%~8.87%，环保落后钢企需新建全套环保设备，吨钢环保成本需至少增加72.37元至108.63~115.93元/吨钢，增幅为166.14%~199.59%，环保成本增量绝对和相对量远超环保先进钢企。

对于粗钢产量：环保力度的持续升级及阶段性的环保限产将直接使得环保基础薄弱的钢厂无法正常放量（一部分是无法满足标准的钢厂无法正常放量、另一部分是其他事件影响带来的阶段性停产、限产），且反复限产、停产会导致高炉的利用系数下降及燃料比的提高，从而使得在正常生产时，单位时间产量下降，从而间接减少产量。

对于粗钢产能：一方面，频繁的限产、停产及变料将造成高炉炉况不稳定，不利于高炉的稳定顺行，缩短高炉的寿命；另一方面，如若《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》等20项国家污染物排放标准修改单（征求意见稿）落地，大部分钢厂将面临着无法满足新标的风险，高企的环保改造投资和持续提高的环保标准将倒逼经营能力一般、环保不达标的钢企加速退出市场；不排除采暖季限产高炉在限产结束直接退出市场。

3、库存：厂库+社库均处历史同期新低，18年冬季库存累计速度较慢

根据我的钢铁网数据，2017年12月29日，主要钢材品种社会库存达794.30万吨，同比降16.12%，环比增0.89%，创历史同期最低；2017年12月上旬，重点钢企钢材库存为852.98万吨，同比降33.46%，旬环比增27.23%，创历史新低。整体而言，目前社会库存和钢厂库存均处历史低位。

而分品种来看：（1）螺纹钢：社库318.37万吨，同比降31.73%、环比增2.69%；厂库213.46万吨，同比降22.82%、环比增12.52%；社库+厂库处于15年至今3.40%分位；（2）线材：社库102.83万吨，同比降10.02%、环比增5.72%；厂库54.37万吨，同比降27.38%、环比增24.90%；社库+厂库处于15年至今24.80%分位；（3）热轧板：社库170.84万吨，同比降1.46%、环比降3.33%；厂库78.81万吨，同比降8.31%、环比降1.03%；社库+厂库处于15年至今最低位；（4）冷轧板：社库105.2万吨，同比增2.92%、环比增0.82%；厂库47.22万吨，同比增10.35%、环比增4.31%；社库+厂库处于15年至今10.30%分位；（5）中厚板：社库97.07万吨，同比增7.03%、环比降1.89%；厂库69.32万吨，同比增7.39%、环比增4.56%；社库+厂库处于15年至今45.90%分位。

综上，目前社会库存与钢厂库存均处历史低位；而从品种结构上，除开中厚板社库与厂库之和处于2015年以来至今周数据的45.90%分位外，其余品种社库与厂库之和均处于2015年以来至今周数据的25%分位数以下。

接着我们通过2013年至今冬储来观测冬季补库节奏及程度，从而对今年的钢贸商冬储进行预判：

（1）2013年：库存从2013年12月13日累计十一周上升754.29万吨至2086.97万吨，累计提升比例为56.60%。其中前两周库存累计上升1.43%；

（2）2014年：库存从2014年12月19日累计十一周上升643.56万吨至1599.23万吨，累计提升比例为67.34%。其中前两周库存累计上升6.31%；

（3）2015年：库存从2016年1月8日累计八周上升407.29万吨至1268.99万吨，累计提升比例为47.27%。其中前两周库存累计上升1.77%；

（4）2016年：库存从2016年11月18日累计十三周上升809.36万吨至1654.61万吨，累计提升比例为95.75%。其中前两周库存累计上升3.36%；

（5）2017年：库存从2017年12月15日的774.99万吨连续两周上升到2017年12月29日的794.3万吨，累计上升2.49%。

从时间点和库存累计速度来看，2017年冬储开始时间晚、库存累计速度较慢：（1）除开2015年，社会库存累计一般始于除夕前7-10周，2017年库存累计始于2017年12月15日，为除夕前9周；（2）2013-2016年，库存累计前两周的库存累计比例的均值为3.22%（1.43%、6.31%、1.77%、3.36%），而2017年冬储前两周库存累计上升2.49%。

4、投资建议：淡旺季切换促需求边际向好、环保限产及高压抑制产量释放，供需错配促行业景气度向好

我们曾在2017年11月22日发布的《环保高压下的钢铁专题四：综合季节性&环保限产-供给收缩快于需求、成本端弱势难改、盈利将维持高位，看好钢铁行业投资机会》中结合各城市限产、停工细则和具体实施情况，综合考虑钢铁行业的季节性特征与环保两方面的因素来分析钢铁产业链的供给与需求变化，在此不赘述，仅将结论陈述如下：

（1）整体而言，以每年的8-9月作为旺季，采暖季环保标准的提高将使得供给收缩（2.47%-2.63%）远超需求（0.49%-2.28%），供需格局明显改善。

（2）而分月度数据来看，如若考虑供需收缩的最小值，则1月、2月、3月供给端分别较旺季下滑6.03%、下滑13.52%和上升2.73%，而需求分别较旺季仅下滑1.73%、9.08%和上升超6%；如若考虑供给收缩的适中值和需求收缩的最大值，，则1月、2月、3月供给端分别较旺季下滑6.51%、下滑13.96%和上升2.48%，而需求分别较旺季仅下滑5.15%、11.84%和上升超4%，综合考虑季节性和环保限产，一季度钢铁行业供需格局显著改善。

而就库存数据而言，目前社会库存和钢厂库存均处历史低位，且社会库存累计速度偏慢，整体钢材资源较为紧张。

从主要钢材品种2017年吨钢毛利来看，螺纹钢、热轧、冷轧吨钢毛利分别达1172元/吨、959元/吨和816元/吨，环比分别提升158.70%、131.74%和201.29%；2017年四季度为钢铁行业盈利最佳的一个季度，螺纹钢、热轧、冷轧吨钢毛利分别达1668元/吨、1455元/吨和1263元/吨，较2017年均值分别提升42.24%、51.79%和54.73%。（数据来源：我的钢铁网）

淡旺季切换促需求边际向好、环保限产及高压抑制产量释放，供需错配促行业景气度向好，看好钢铁行业投资机会。

风险提示：1、限产产能复产进度超预期；2、宏观经济大幅下滑、旺季需求复苏不及预期。

5.5 建筑材料：春季躁动看好重资产周期龙头

上周水泥、玻璃价格继续上行，2017年在价格持续超预期上涨中收官，2017年全国水泥均价比2016年高了26%，年末比年初涨了31%，全国玻璃均价比2016年高了16%，年末比年初涨了11%，水泥和玻璃价格都是高举高打（数据来源：数字水泥网、玻璃信息网）；背后原因我们在年度策略报告中做了详细分析，主要因为需求平稳+供给收缩；对于2018年行业总体基本面我们继续保持乐观，供需关系有望继续保持偏紧态势：

需求方面，我们在年度策略报告里提出：一方面本轮地产周期库存去化较好，另一方面，房地产行业集中度快速提升，大开发商投资和开工的波动率相对较小，同时土地购置近几个月来一直处于上升态势，2018年新开工和房地产投资增速有望保持较强韧性；2012年以来固定资产投资增速下了一个台阶，但已趋于稳定，“稳增长”仍是政策重点，固定资产投资增速有望平稳。

供给方面，北方正值史上最严的错峰生产季，将持续到2018年3月中旬，南方部分省市也因为环保、能耗原因逐步落实停产限产计划，玻璃方面沙河2017年11月也借排污许可证实行首次限产，供给端面临强力约束；2018年环保高压依然是大趋势（错峰生产、环保督查复查、排污许可证制度、环保税征收），2018 年供给端收缩的趋势将会延续。

此外行业中期供给格局也在持续改善（降杠杆去产能、集中度提升、龙头强者恒强），使得水泥价格弹性和龙头公司盈利能力不仅没有随着行业需求增速中枢下移而下移，反而出现上升，所以对于格局改善的区域不需要担心行业估值下移问题；行业中长期格局一直在改善优化叠加行业短期供需关系偏紧，有利于龙头公司高盈利时期超预期延长。

具体到投资方面，虽然接下来一季度是行业淡季，根据过往经验来看，水泥股存在明显的“春季躁动”（1季度数据真空期；淡季价格下跌是正常表现，市场对基本面不大敏感），同时从基本面来看2018年1季度是周期股预期差修复较好时期，我们继续看好重资产周期龙头企业。

风险提示：宏观经济继续下行风险，货币房地产等宏观政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险，能源结构转变过快风险，公司管理经营风险。

5.6 机械设备：建设先进制造业，装备龙头引领发展

总体回顾：2017年以来，机械行业呈现需求的较强复苏、业绩的大幅改善，但整体股价表现相对平淡。机械板块的业绩与股价表现存在较大差异，我们认为主要原因是多数企业在消化历史包袱，其中，在传统领域主要体现为资产负债表的修复，压制当期利润率的提升；在新兴领域主要体现为成长性的持续检验，以及较高估值水平的消化。

需求改善下，行业收入和净利润均实现大幅增长：2017年以来，机械行业呈现需求的较强复苏、业绩的大幅改善，我们汇总机械行业2016年以前上市的249家企业，2017年3季度收入同比增长30.9%，净利润同比增长131.1%。市场关注其持续性，我们认为受到更新需求和制造业投资这两方面支撑：我们统计了2012年以前上市的1401家制造业上市公司，其购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，在16Q4以来持续创出历史同期的最好水平，微观上显示其资本支出转为扩张。

多因素改善盈利能力，历史包袱正在清理：尽管钢材价格大幅上涨，但机械行业作为整体统计的毛利率稳中有升，而收入规模的增长，有效降低了管理费用率，资产质量改善也使减值损失向正常水平回归，共同提升了净利润率水平。同时，应收账款、存货等资产负债表项目上的历史包袱正在清理进程中，往前展望，上述问题得到解决后，优秀机械企业仍具备在当前5~6%的净利润率基础上大幅提升的空间。

行业动向：在市场方面，新兴产业投资继续保持高增长，而传统制造业经历利润改善后同样增强了资本支出意愿，形成叠加共振的态势。我们特别注意到，以上市公司为代表的制造业优势企业，其投资现金流在2017年以来呈现强有力的改善，这与微观企业反馈的设备订单相吻合。在政策方面，加快发展先进制造业、建设制造业强国、迈向全球价值链中高端，成为我国重要的经济政策。我们认为，机械设备行业充分受益于制造业的技术改造、产业升级，而关键技术突破、优质高效供给、拓展全球市场是优秀机械设备企业的突出价值所在

投资建议：行业需求回暖，企业财务改善，我们给予机械行业投资评级为“买入”。在发展先进制造业的方向上，我们建议两条主线看行业的投资机会，第一条主线是具备全球竞争力、拓展空间较大的装备制造产业集群，其中，龙头公司具有“二次腾飞”潜力；第二条主线是为制造业的技改升级提供关键装备的企业，为消费品和服务业提供装备的企业，核心零部件领域的企业等。此外，从中长期的角度，我们看好新能源产业链、泛半导体领域的优势设备企业。

风险提示：宏观经济波动带来需求变化；原材料价格大幅上升对盈利能力影响；企业业务扩张具有不确定性等。

风险提示

1）宏观环境发生明显波动的风险

2）政策调控力度超预期

3）行业景气度不达预期的风险

4）企业盈利不及预期的风险

（原标题：重磅！躁动的春季，进击的周期—广发策略联合行业推荐）

免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。