油价短期上行超预期，助力周期“躁动”

报告摘要

• 策略：油价短期上行超预期助力周期“躁动”

我们在近期报告《一元复始，周期“躁动”——周末五分钟全知道1月第1期，20180101》、《“躁动”的春季，进击的“周期”——广发策略联合行业周期“躁动”专题，20180102》中明确提示看好周期股的“元月躁动”。随着近期市场对油价的关注上升，我们认为，油价的短期上行超预期也将助力周期“躁动”，重申推荐化工、机械、基本金属等。此外，中长期内油气改革将沿着产业链各环节持续深化，18年我们建议关注落地较快的民营炼化和油气混改领域。

• 化工：油价上涨，关注聚酯等子行业

大部分化工品，在油价上涨后，价格陆续被成本推动上涨，通常受益。油价上升对化工行业产生正面影响的机理如下：1）收入上升；2）原材料增值；3）行业加库存，需求旺盛。我们重点关注油价上涨传导顺畅的聚酯产业链以及部分油头与煤头并存的煤化工产品。

• 机械：国际油价再突破，油气领域资本开支进入向上通道，改善油服企业盈利性

在油价震荡向上、下游资本开支缓慢恢复的过程中，优质油服企业收入改善将显著高于行业，同时有望展现突出的盈利改善弹性，这一点在海外油服企业的财报中已经充分显现。油服公司出于盈利扩张和产能储备考虑均需扩充外包服务和设备采购，行业在投资停滞3年后迎来基本面和情绪的反转时刻。

投资链条依然是从油气到油服到设备，从陆上到海上，从低成本到高成本，国内油服公司更多跟踪新增订单增速和客户开工率变化。

• 油价上涨重点受益股票池

根据行业研究员自下而上反馈，我们汇总了油价上涨重点受益股票池，具体见报告正文末尾部分。

报告正文

策略：油价短期上行超预期助力周期“躁动”

戴康、廖凌

我们在近期报告《一元复始，周期“躁动”——周末五分钟全知道1月第1期，20180101》、《“躁动”的春季，进击的“周期”——广发策略联合行业周期“躁动”专题，20180102》中明确提示看好周期股的“元月躁动”。

随着近期市场对油价的关注上升，我们认为，油价的短期上行超预期也将助力周期“躁动”，重申推荐化工、机械、基本金属等。此外，中长期内油气改革将沿着产业链各环节持续深化，18年我们建议关注落地较快的民营炼化和油气混改领域。

1.1 油价短期上行超预期助力周期“躁动”，重申推荐化工、机械、基本金属等

本周WTI上涨1.7%报61.44美元/桶，突破60美元整数关口，市场对油价上涨的预期升温。我们对历史上油价上行时期的受益行业进行梳理，发现A股的周期股跟随油价获得正超额收益的概率很高——（1）直接受益的石油产业链，包括开采、加工、油服、设备等，其中油服和油气设备行业的股价对油价上升更为敏感、且股价弹性更大；

（2）石油成本上升带来的终端价格回升会使化工行业受益，细分行业要考虑各化学品所处的产业链位置、油价依存度等等，相对走势与油价相关系数最高的行业是化学制品与化学原料；

（3）能源替代角度带来的需求增加，包括新能源产业链中（锂、稀土）、煤化工、天然气等，在油价上涨初期不敏感、而在油价上涨趋势确立后受益；

（4）价格联动效应，资源类大宗商品国际煤价与国际油价具有联动性，因此油价上涨对国内煤炭价格形成正面预期，此外如果油价上涨是由于地缘冲突等因素则黄金价格也会呈现正相关性。

根据广发宏观团队的预测，18年原油价格波动中枢将相比17年上升10%-20%，如果短期地缘政治风险上升带来油价快速上行超预期，则将对弹性和正相关性较高的化工、油气设备、油服、煤炭等周期性行业形成正反馈，助燃本轮周期“躁动”行情。

1.2 油气改革中长期持续深化，18年重点关注民营炼化、油气混改

2017年5月21日，国务院印发《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，明确油气改革将以市场化为导向，覆盖油气勘查、管网运营、油气加工、油气进出口等产业链环节，我们建议重点关注上游油气勘查、中游管网运输、下游炼化等改革趋势：

上游油气勘查：引入市场竞争制度，长期来看具备勘查资质和规模经济性的民营油气和油服公司有望受益。目前“三桶油”下属油服企业占据国内油服市场份额超过80%，随着油气勘查市场准入制度的逐渐放开，招标主体趋于多元化，民营企业有望长期受益。

中游管网运输：管网独立，油气干线管道、省内和省际管网向第三方市场主体公平开放，民营企业有望和国有企业共同分享管网建设运营的千亿市场。2017年7月12日《中长期油气管网规划》发布，提出到2020年和2025年全国油气管网规模将分别达16.9万公里和24万公里，增量空间巨大。

下游炼化：原油进口资质放开，原油进口配额的提升可以使地炼企业获得稳定、高质的原料，进而提升开工率，优质民营地炼企业有望受益。据商务部数据， 2018年原油非国营贸易进口允许量为14242万吨，非国营原油进口量比例将从15年10%左右提升至35%左右。

中长期内，油气领域的改革将沿着产业链各环节持续深化，18年我们建议关注有望落地较快的民营炼化和油气混改两大领域：

多个民营炼化项目年底开始大规模投产。随着多个民营炼化一体化项目获批，民营化纤企业开始进入炼化行业。对于化工企业而言，进入上游炼化领域有助于控制成本端的压力，改善盈利水平。我们预计随着民营炼化产能逐渐释放，能够满足市场对优质成品油的需求，给民营炼厂带来一定的业绩增量。

油气混改有望在第三批试点中重点推进。17年4月发改委曾表示在油气行业改革方案正式实施后于第三批试点中统筹推进石油、天然气混改。目前第三批31家混改试点名单已经确定，结合17年下半年针对油气勘探、开采、销售板块上下游的逐步开放等市场化改革信号，我们预计油气领域的油气混改有望持续推进。

2、基础化工：油价上涨，关注聚酯等子行业

王剑雨

大部分化工品，在油价上涨后，价格陆续被成本推动上涨，通常受益。油价上升对化工行业产生正面影响的机理如下：

在原油价格上涨过程中，主要化工子行业从以下三个角度受到正面影响。

收入上升。在原油价格缓慢攀升过程中，由于受到成本推动，多数化工品价格将跟随上涨。因此，各化工企业收入规模呈现上升趋势，进而对利润水平形成正面影响。

原材料增值。原油价格上涨，将导致原油产业链化工品价格普涨，进而导致化工企业的原材料存货出现增值。原材料存货增值最终将对企业利润形成正面影响。

行业加库存，需求旺盛。经销商、下游等可库存环节，其具有“买涨不买跌”的特性。在原油价格上涨过程中，其预期原材料价格上涨，倾向于增加采购量，最终结果是整个产业链条补库存，呈现量价齐升的态势。

由于基础化工子行业较为繁杂，油价上涨对各个子行业的影响机制、传导效果不尽相同，我们重点关注油价上涨传导顺畅的聚酯产业链，以及部分油头与煤头并存的煤化工产品。

2.1 重点关注聚酯产业链，油价上涨传递顺畅

聚酯全产业链分为四个环节，上游的炼油行业、PTA所处的石油化工、下游的化纤/包装材料制造以及终端的纺织/饮料等行业。聚酯产业链可简单表述为：原油——石脑油——对二甲苯（PX）——精对苯二甲酸（PTA）——聚酯——纺织物及包装品等。

聚酯产业链上，各环节产品的成本中原料占比较大，且产业链呈现直线链条的态势，因此从原油至PTA的价格传导顺畅且迅速，原油、石脑油、PX、PTA和聚酯的价格波动大趋势相同。

聚酯产业链的投资逻辑概括如下：（1）涤纶长丝仍是产业链中的最好环节，2017-2018年涤纶长丝延续景气，价差稳中有涨，盈利能力持续改善，行业内大部分新增产能为桐昆、恒逸等龙头公司贡献，龙头公司将畅享行业景气；（2）PTA为产业链中预期差最大的环节，也可能是18年业绩弹性最大的环节，旧装置的复产对行业将形成长期利好；（3）2018-2019年各民营炼化项目的投产，将构成各公司的显著业绩增量，各龙头公司也将发生脱胎换骨的变化。

2.2 关注煤化工产业链

原油和煤炭是基础化工产业链最重要的原材料，油头产业链和煤头产业链也会因为原油及煤炭价格的波动相互影响。

部分煤化工产品，因为其工艺路线同时具备油头和煤头，所以原油价格上涨的背景下，假设煤炭价格平稳，则煤头端的产品具备成本优势。子行业方面，比如PVC，主要工艺为电石法（煤头）和乙烯法（油头）两种，在上述假设条件下，西北地区一体化电石法PVC装置将受益；比如乙二醇，主流的原油-聚酯链以及近期发展较为迅速的煤制乙二醇。

其他煤化工产品如甲醇，其主要原材料为煤炭，下游可以用于制烯烃，同时原油也主要用于制烯烃，因此原油和甲醇的下游有一定的相关性。当原油价格上涨时，由于甲醇和原油部分下游的替代效应，理论上甲醇的需求会增加。

3、机械：国际油价再突破，油气领域资本开支进入向上通道，改善油服企业盈利性

罗立波、王珂

3.1 供需对垒：供给再次转向偏紧，供需平衡有望成为中期常态

从油价来看，1月3日布伦特原油期货价格收涨2.15%，录得67.98美元/桶，创2015年以来新高，地缘政治因素在库存紧张、需求扩张的市场格局下，成为近期推动油价上升的重要因素。

从供给来看，OPEC产量下降，美国页岩油产量创新高但增速放缓。OPEC最新报告显示，10月和11月14个产油国的日均产量连续两个月下降，11月数据达到3232.1万桶/天，环比下降1.34%。根据EIA的最新数据，11月美国页岩油产量到5646千桶/天，超越了2015年2月，产量创新高，然而美国活跃钻机数维持稳定水平，预计将导致美国未来增产乏力。

从供需对垒来看，根据EIA在2017年7月10日发布的最新能源展望，2017年Q3供给缺口达到16万桶/天，连续两个季度供需偏紧，显示出整体经济回暖带来的能源需求提升较为强劲。根据EIA预测结果，2017和2018年显示为供需动态平衡，供需状态与过去3年发生较明显的变化。全球原油市场正再次走向供需平衡。

根据美国贝克休斯公司的统计，截止2017年11月，全球活跃钻机数量为2093部，较10月初增加17部。其中大部分增量来自于拉美和美国。全球活跃钻机数量自2014年11月3670部的高位回落以来，在2016年5月见到最低点为1405部，最大降幅为61.7%，而从最低点恢复到当前位置，增长约49%。

3.2库存：美国库存迅速下降，全球库存创近3年最低

考虑到美国钻采活动的持续恢复，加之美国油企因担忧税收政策而积极进口原油影响，美国原油库存在经历了从2016年4月的顶点后逐渐下降到10月份的1163百万桶，后又逐渐回升并在3月创历史新高。从17年3月开始迅速回落，根据EIA的最新统计截止至12月22日美国原油库存降至1095百万桶，创2016年以来新低。

不过，从全球来看，基于依然强劲的需求以及OPEC减产执行良好的预期，EIA预测2017全球原油将处于动态平衡，预计2017年全球原油库存将平均每日减少10万桶，而这一数据在2016年为平均每日增加80万桶。联合石油数据库（JODI）数据显示，2017年10月全球原油库存2736百万桶，较年初下降143百万桶，接近自2014年12月以来的最低库存水平。

3.3 国内投资：国内产量继续收缩，固定资产投资好转

2015至2016年由于油价持续低迷，国际油公司收紧资本支出，全球石油勘探开发资本开支大幅下降，而随着油价企稳回升，国际油公司的资本支出有望迎来回补。以英国石油公司为例，2016年资本支出160亿美元，较2015年下降14.44%，预计2017年资本开支160~170亿美元，资本开支小幅回升。

根据国家统计局数据，2017年11月，我国天然原油的产量为1570万吨，较上年同期下降2.43%；2016年全年产量为20175万吨，较上年同期减少5.5%。其中，2016年下半年以来的月度产量同比降幅均在10%左右。随着油价回升和产量压力，我国三大石油公司的资本支出有望迎来回补。2016年我国石油和天然气开采业完成固定资产投资为2,331亿元，同比减少31.9%。

根据国家统计局最新发布的数据，2017年1-11月我国石油和天然气开采业的固定资产投资完成2159.98亿元，同比增长15.6%。国内油气领域的固定资产投资已经进入向上轨道。

3.4 相关公司：国际油服公司经营改善，盈利更显弹性

1）国际油服公司收入改善明显

我们选择了全球32家油服公司进行统计，其中包括斯伦贝谢、哈利伯顿、贝克休斯等3家大型油服公司，意大利Saipem、美国NOV等8家中型油服企业，以及21家小型油服企业。32家油服公司2017年3季度合计营业收入为28992百万美元，较上年同期增长4.2%，收入重回增长通道，但绝对水平仅有2014年3季度的45%。

其中，斯伦贝谢、哈利伯顿、贝克休斯等3家大型油服公司2017年3季度营业收入合计为18724百万美元，同比增长42%，环比增长26%。收入增速恢复幅度明显高于行业显示了龙头公司突出的竞争力和业务弹性。

2）油服龙头盈利改善弹性凸显

斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯2017年3季度净利润分别为545、365、-272百万美元，同比大幅改善。考虑到三家公司在低油价水平下均有超过15%的裁员，其利润恢复预期逐渐清晰。

在油气设备领域的一家龙头公司美国国民油井（NOV）公布的3季度财报数据显示，3季度营业收入同比增长11%，但是盈利能力大幅提升，上半年毛利率基本恢复到15年底16年初的水平，展示了行业低谷坚守主业、加强管理后带来的较强的盈利弹性。

3.5 投资建议

通过对影响国际原油供需的核心因素进行分析后，我们认为短期的油价上涨主要原因是伊朗国内局势动荡和美国近期公布的经济数据强劲；中期来看，美国原油库存创新低，17年底报1095万桶，而OPEC在11月底的会议上通过了延长减产协议的决定，全球供需持续扭转，为油价上涨提供支撑。原油价格已经从16年初的底部反弹接近80%，油价处于上升通道的两年是行业景气修复和资本开支触底反弹的两年。虽然美国页岩油产量创历史新高，但钻机数量趋于稳定将导致页岩油产量增速放缓，未来与OPEC将形成弱博弈局面，从而导致全球供给端的波动趋于平滑，需求和库存的影响程度或将扩大。

我们重点强调，在油价震荡向上、下游资本开支缓慢恢复的过程中，优质油服企业收入改善将显著高于行业，同时有望展现突出的盈利改善弹性，这一点在海外油服企业的财报中已经充分显现。油服公司出于盈利扩张和产能储备考虑均需扩充外包服务和设备采购，行业在投资停滞3年后迎来基本面和情绪的反转时刻。投资链条依然是从油气到油服到设备，从陆上到海上，从低成本到高成本，国内油服公司更多跟踪新增订单增速和客户开工率变化。

（原标题：重磅！油价助力“周期躁动”——广发策略联合机械化工“产业映射”系列二  作者：广发策略戴康/廖凌、基础化工王剑雨、机械罗立波/王珂）

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