保险灰犀牛系列之四：
中国寿险公司的利润释放原理及影响
■预计2018年寿险公司利润持续增厚，但主要源于准备金释放。
①2017年寿险公司利润改善主要源于股权投资收益改善。2016年寿险公司利润大幅负增长，主要原因是低利率下持续补提准备金。2017年750日移动平均国债收益率曲线继续下降32BP，寿险公司继续补提准备金，但2017年以来保险公司股权投资收益的大幅增长将改善净利润增速。
②预计2018年准备金释放将使寿险公司利润大幅增长。我们预计750日移动平均国债收益率曲线将在2018年一季度迎来3.25%左右的拐点，准备金将进入释放周期。预计2018年保险公司开门红负增长会对全年保费增长形成压力，但准备金的释放将使得净利润将大幅增长。
■国债收益率变化对准备金影响较大。
（1）保险合同准备金是寿险公司的主要负债。“保险合同准备金”计入寿险公司资产负债表，是寿险公司的主要负债。以2017年上半年为例，上市险企资产负债表中，中国太保、中国人寿和新华保险“保险合同准备金”在负债中占比最高（中国太保78%/中国人寿77%/新华保险86%），而中国平安该科目占比为24%，仅次于“吸收存款”科目。
（2）会计估计变更影响准备金计提金额。折现率变动是会计估计变更的主要内容，折现率受到中债国债十年期到期收益率的影响，对准备金和当期净利润影响较大。假设折现率增加10个基点，上市险企利润将相应提升33亿元-115亿元（平安寿险85亿元/太保寿险46亿元/新华保险33亿元/中国人寿115亿元），在当期营业利润中占比超过28%（平安28%/太保32%/新华51%/国寿48%）。
■寿险公司利润调整空间大，难以反应当期实际运营情况。
（1）利润增速与内含价值增速曾发生背离。2016年受到750日移动平均国债收益率曲线下降带来的补提准备金的影响，保险公司归母净利润增速（中国太保-32%/新华保险-43%/中国人寿-45%）与内含价值增速（中国太保20%/新华保险25%/中国人寿16%）出现背离。寿险公司会计利润主要来源于剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差以及会计估计变更，其中剩余边际摊销为会计利润主要来源，而会计估计变更对于利润波动影响也较大。
（2）准备金计提不影响利润总额，仅影响利润的分配时间。虽然在部分年份准备金计提带来当期利润大幅减少，但这部分减少的利润在未来一定条件下会得到释放，从而使得当年净利润大增。对于寿险公司，应该更加注重内含价值的增长而非利润的增长。寿险公司估值中最重要的指标是内含价值倍数（P/EV，即市值/内含价值，或股价/每股内含价值）而非市盈率（P/E）。
■保险公司长期价值增长的MOIC模型。
（1）内含价值更能反映险企经营情况。内含价值为考虑偿付能力后的可分配利润的贴现加总，代表评估时点的经营成果。如果只单纯考虑寿险公司当期利润，就忽略了现有保单未来创造利润的能力，因此内含价值更能反映险企的经营情况。
（2）现阶段死差益是保险公司价值变动的主因。寿险公司利润来自于三差（死差益、费差益和利差益）。2016年以来随着业务结构优化，死差益占比逐步超过利差益，我们认为保险公司价值变动主因是负债端死差而非投资端利差，并在《负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因》报告中详细论述了这一观点。
（3）保险公司价值增长的四大原动力。根据我们的MOIC模型，保险公司价值的增长源于四大方面，即销售公司（Marketing）、运营公司（Operation）、投资公司（Investment）、资本公司（Capital）。我们认为业务结构优化提升销售公司价值，投资公司价值稳中有升，与此同时客户迁徙提升运营公司价值，而融资则增强资本公司价值。
■投资建议：中国平安
■风险提示：政策风险/利率风险/市场风险/信用风险
2016年在750日移动平均国债收益率曲线下降的影响下，上市险企补提准备金带来归母净利润同比增速趋缓，而2017年虽然上市险企继续补提准备金，但预计股权投资收益的增长将改善全年净利润增速，展望2018年，预计750日移动平均国债收益率曲线将在2018年一季度迎来3.25%左右的拐点，准备金将进入释放周期，带动上市险企净利润持续提升。不过我们认为准备金仅影响利润的时间分布，不影响利润总额，所以当期利润难以反映险企实际经营情况，保险公司估值应聚焦内含价值（P/EV），而非净利润（P/E）。
1.预计2018年寿险公司利润持续增厚，但主要源于准备金释放
2016年寿险公司利润大幅负增长，主要原因是低利率下持续补提准备金。2016年750日移动平均国债收益率曲线（即：中债国债十年期到期收益率的750日移动平均，简称750MA）下降，在此影响之下寿险公司补提准备金（中国平安289亿元/中国太保147亿元/新华保险92亿元/中国人寿62亿元），使得当年寿险公司净利润大幅负增长（中国太保-32%/新华保险-43%/中国人寿-45%），中国平安受到普惠金融重组交易95亿元净利润确认的影响，当年净利润增速达到15%。
2017年寿险公司利润改善主要源于股权投资收益改善。2017年750日移动平均国债收益率曲线继续下降，寿险公司继续补提准备金。但2017年以来保险公司总投资收益率持续改善，截至前三季度中国平安总投资收益率达到5.4%，新华保险5.2%，中国人寿5.12%。我们认为，保险公司投资收益率改善的主因是蓝筹股上涨，而非债市利率上行，主要原因是：
（1）保险公司风险偏好较低，倾向投资蓝筹股，2017年上证50指数上涨24%；
（2）市场利率上行对险企债券投资收益率有利有弊。一方面利率上行的确可以改善新增债券资产投资收益率，但考虑到资产到期再配置比例，这部分新增资产收益率的改善对总体收益率影响有限。另一方面，保险公司债券资产中有部分计入可供出售金融资产，如中国太保52%，债市利率上行使得存量债券资产浮亏增加。
预计2018年准备金释放将使寿险公司利润大幅增长。我们预计750日移动平均国债收益率曲线将在2018年一季度迎来3.25%左右的拐点，准备金将进入释放周期。预计2018年保险公司开门红负增长会对全年保费增长形成压力，但准备金的释放将使得净利润将大幅增长。
2.国债利率变化对准备金影响较大
“保险合同准备金”计入寿险公司资产负债表，代表保险公司累计准备金计提，是指保险人为保证其如约履行保险赔偿或给付义务，从保费收入或盈余中提取的与其所承担的保险责任相对应的一定数量的基金，“保险合同准备金”主要包括：“寿险责任准备金”、“长期健康险责任准备金”、“未到期责任准备金”和“未决赔款准备金”。
2.1.保险合同准备金是寿险公司的主要负债
“保险合同准备金”计入寿险公司资产负债表，是寿险公司的主要负债。以2017年上半年为例，上市险企资产负债表中，中国太保、中国人寿和新华保险“保险合同准备金”在负债中占比最高（中国太保78%/中国人寿77%/新华保险86%），而中国平安该科目占比为24%，仅次于“吸收存款”科目。
2.2.会计估计变更影响准备金计提金额
折现率变动是会计估计变更的主要内容，准备金计提与国债收益率曲线负相关。保监会规定保险公司以750日移动平均国债收益率曲线为基础来确定折现率假设，保险准备金折现率是指以中债国债十年期到期收益率的750日移动平均为基础，加上流动性溢价确定的折现率。根据保监会2017年3月印发《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》，基础利率曲线分为三段，20年期以内采用750日移动平均国债收益率曲线，20年期至40年期之间采用终极利率过渡曲线，40年期以上采用终极利率，终极利率暂定为4.5%。
折现率变动对准备金影响较大，进而对当期净利润产生影响。根据2016年上市险企折现率变动对利润变动影响的敏感性测试，假设折现率增加10个基点，上市险企利润将相应提升33亿元-115亿元（平安寿险85亿元/太保寿险46亿元/新华保险33亿元/中国人寿115亿元），在当期营业利润中占比超过28%（平安28%/太保32%/新华51%/国寿48%）。
国债收益率对准备金的影响具有一定滞后性。由于折现率曲线为国债收益率曲线的750日移动平均，因此国债收益率对于准备金的影响具有一定的滞后性。2014年以来中债国债十年期到期收益率波动下行，使得2016年上市险企受到750日移动平均国债收益率曲线下行的影响补提准备金，而2016年10月以来中债国债十年期到期收益率转降为升，根据测算，我们预计750日移动平均国债收益率曲线将在2018年一季度迎来3.25%左右的拐点，届时准备金将迎来利润释放。
3.寿险公司利润调整空间大，难以反应当期实际运营情况
3.1.利润增速与内含价值增速曾发生背离
2016年上市险企归母净利润同比增速与内含价值同比增速曾发生背离。2016年受到750日移动平均国债收益率曲线下降带来的补提准备金的影响，保险公司归母净利润增速（中国太保-32%/新华保险-43%/中国人寿-45%）与内含价值增速（中国太保20%/新华保险25%/中国人寿16%）出现背离。
3.2.寿险公司会计利润拆分分析
寿险公司会计利润主要来源于剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差以及会计估计变更，即会计利润=剩余边际摊销+投资回报偏差+经营偏差+会计估计变更。
根据我们构建的MOIC模型，保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital），会计利润可以重新拆分为如下四个部分：
（1）剩余边际摊销属于销售公司利润。剩余边际是保单未来年度利润的现值，即剩余边际 = 保单所有年度保费的贴现值–保单所有年度费用及理赔支出的贴现值，在保单发单时点，该保单产生剩余边际，基于审慎性原则，剩余边际逐年释放。
剩余边际摊销为会计利润主要来源。以中国平安为例，2017年上半年公司剩余边际摊销达到239亿元，准备金变动（会计估计变更）带来154亿元的利润减少（在剩余边际摊销中占比64%），投资回报偏差及经营偏差（其他部分）贡献利润237亿元，公司实现营业利润323亿元。
（2）投资回报偏差属于投资公司范畴，反映公司投资策略，受到资本市场波动影响，投资回报偏差带来的影响相较于剩余边际摊销更为短期。
（3）经营偏差属于运营公司范畴，能够体现公司的运营效率，主要包括费用、退保、理赔等偏差，保险公司对科技的应用可实现运营效率的提升。
（4）会计估计变更属于资本公司范畴，主要包括负债贴现率变动和其他假设变动，2016年以来受到保险合同负债评估的折现率基准曲线下降的影响，准备金补提带来寿险公司利润的相应减少。
3.3.准备金计提不影响利润总额，仅影响利润的分配时间
准备金计提不影响利润总额，仅影响利润的分配时间，加大了利润的波动性。虽然在部分年份准备金计提带来当期利润大幅减少，但这部分减少的利润在未来一定条件下会得到释放，从而使得当年净利润大增。对于寿险公司，应该更加注重内含价值的增长而非利润的增长。寿险公司估值中最重要的指标是内含价值倍数（P/EV，即市值/内含价值，或股价/每股内含价值）而非市盈率（P/E）。
4.保险公司长期价值增长的MOIC模型
4.1.内含价值更能反映险企经营情况
内含价值为考虑偿付能力后的可分配利润的贴现加总，代表评估时点的经营成果。如果只单纯考虑寿险公司当期利润，就忽略了现有保单未来创造利润的能力。举例来看，一份十年期的寿险保单，只有当期利润体现在当期报表中，未来九年的利润释放没有在当期报表里体现出来，而这九年会计利润则恰恰是寿险公司宝贵的未来利润，所以应把保单未来九年的利润用精算方法贴现到当期，即寿险公司的内含价值，因此内含价值更能反映险企的经营情况。
4.2.现阶段死差益是保险公司价值变动的主因
寿险公司利润来自于三差（死差益、费差益和利差益）。2016年以来随着业务结构优化，死差益占比逐步超过利差益，虽然2017年下半年以来保险公司投资收益率有改善（主因是股票收益大增而非利率上行带来协议存款和债券收益的增加），但保险公司投资收益率总体接近，维持在5%左右，投资收益率的差别远小于内含价值增速的差别，负债端价值的增长（如个险新单大增、死差益占比提高等）成为2017年内含价值增长的主要来源，而2018年开门红保费下滑使得保险公司负债端价值增长出现风险。我们认为保险公司价值变动主因是负债端死差而非投资端利差，并在《负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因》报告中详细论述了这一观点。
4.3.保险公司价值增长的四大原动力
根据我们的MOIC模型，我们认为保险公司价值的增长源于四大方面，即销售公司（Marketing）、运营公司（Operation）、投资公司（Investment）、资本公司（Capital）。
4.3.1.业务结构优化提升销售公司价值
销售公司（Marketing）价值的提升取决于渠道、产品和客户三大方面业务结构的优化。我们在《寿险公司保费收入的增长模式分析》报告中，对我国寿险公司保费收入增长模式进行了深入分析。渠道方面，我们认为寿险营销员渠道通过人海战术实现增长的模式将终结，个险增长将由人数驱动向产能驱动转型。产品方面，我们认为开门红保费大降主要源于件均保费下滑，后续人均件数较高的保险公司保障型产品销售会更为顺利。客户方面，我们认为客户大部分位于经济发达地区的保险公司价值增长会更加稳健。
我们认为寿险公司已逐渐从以往的营销员规模增长带动价值提升模式，转变为产能提高和产品结构优化带动价值增长模式，未来则将更加注重客户方面的开拓和发展。
4.3.2.投资公司价值稳中有升
投资公司（Investment）方面，平安公允投资收益率高于精算假设，投资带来正面价值贡献。我们以平安为例，在2007-2016年间，中国平安公允投资收益率（可反映浮盈浮亏的投资收益率）平均值为5.7%，高于“下年投资回报率”假设4.71%的平均值，也高于“第二年起投资回报率”最高不超过5.5%的假设。过去十年间公司实际投资收益率高于精算假设，投资公司为集团带来正面价值贡献。
4.3.3.客户迁徙提升运营公司价值
运营公司（Operation）方面，以中国平安为例，公司客户迁徙增强粘性，客户价值稳步提升。公司持续推进集团内部的客户迁徙，2017年上半年公司客均合同数达2.28个，较年初增长近3%，随着产品和服务的增加，客户的留存率在不断提高，同时持有多家子公司合同的个人客户占比达到26%。客户迁徙和交叉销售的持续推进，使得客户价值稳步提升，2017年上半年客均利润达241元，同比增长近18%，我们认为公司金融科技的创新将有助于推进客户迁徙，提高金融产品渗透率，提升营销员举绩率，未来公司将通过精细化管理提升运营价值。
4.3.4.融资增强资本公司价值
资本公司（Capital）方面，以中国平安为例，公司科技业务融资顺利，推动集团偿付能力提升。根据公司公告，2018年平安好医生（以平安健康医疗科技公司为上市主体）在港交所申请独立上市，平安集团在平安好医生持股占比为46.2%，2017年前三季度平安好医生营业收入超10亿元；与此同时，平安好医生、平安医保科技和金融壹账通分别完成定向私募融资，三个项目的融资以软银愿景基金、IDG、SBI 集团等境外投资者为主。中国平安融资进展顺利，推动资本公司价值提升。
偿二代更加注重风险管控，业务结构稳健的保险公司优势突出。2017年保监会正式启用偿二代，偿二代确立了定量资本要求、定性监管要求以及市场约束机制的风险导向“三支柱”体系，实现偿付能力监管由规模导向向风险导向的转变，偿二代之下保障型产品资本占用较之理财型产品更低，因此产品结构更加优化、更加注重资产负债久期匹配的公司优势更加突出，截至2017年上半年，平安集团综合偿付能力充足率达到211%，较之上年末提升1.1个百分点。
5.险企估值水平及AH股价差异分析
对应于2017年末内含价值，目前A股上市险企PEV平均值为1.26倍，略高于历史平均水平。
从上市险企A股股价/H股股价的比例来看，在经历了2017年四季度该比例持续提高之后，2018年以来A股股价/H股股价大幅下降。
6.推荐标的：中国平安
我们继续推荐营销员人数和产能双轮驱动、产品结构较好、在经济发达地区市场份额领先的中国平安。
（1）中国平安营销员人数和产能双轮驱动，预计2018年营销员人数将保持15%左右的增长，客户迁徙将继续提高其人均件数，进而提升人均产能。
（2）中国平安产品结构好于同业，长期保障型产品新业务价值率高达86%。预计公司一季度新业务价值同比增速将达到双位数正增长。
（3）中国平安在北上深等一线城市市场份额领先，客户大部分位于经济发达地区会使得公司件均保费高于同业，并且在经济发达地区能够更容易推动公司新业务价值率提高。
（4）中国平安科技业务融资顺利。平安好医生（以平安健康医疗科技公司为上市主体）在港交所申请独立上市，平安集团在平安好医生持股占比为46.2%，2017年前三季度平安好医生营业收入超10亿元；此外，平安好医生、平安医保科技和金融壹账通分别完成定向私募融资，三个项目的融资以软银愿景基金、IDG、SBI 集团等境外投资者为主。预计未来随着金融科技板块发展趋于完善，该部分利润贡献占比有望进一步提升（2017年前三季度金融科技利润占比1%）。
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赵湘怀 金融行业首席分析师、安信证券研究中心副总经理 |
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