徐寒飞：三方回购提升abs投资价值

三方回购提升abs投资价值

——兴业研究资产证券化系列之五

摘要

三方回购业务的正式推出，有助于丰富回购品种，降低回购业务市场风险。ABS纳入质押库后，或对ABS投资产生深刻影响。

目前ABS投资及发行等方面具体业务指引对促进ABS市场发展的导向性非常明确，本次三方回购的《业务指南》和《暂行办法》将ABS纳入可标准化质押融资范围，亦从后投资期效果上践行着政策导向，有助于降低对手险，提高市场标准化程度，缩短交易流程，提高回购市场效率；倒逼收益率短期内将有一定下行，其他场所ABS相对有一定利差优势；长期来看利好ABS产品流动性，市场预期相对乐观，但由于信息披露短期内效果难显，仍将成为制约流动性的关键要素；由于ABS的估值体系尚不完善，以估值为基础进行的回购价格确定方法难以准确有效应用在ABS三方回购业务中，一定程度影响参与方的业务意愿。

对于ABS配置，考虑到目前ABS节约资本功效强，交易所ABS收益率、流动性相对较好，未来ABS增量投资重点或转向交易所品种。

关键词：三方回购、质押券篮子、流动性

一、三方回购政策解读

2018年4月24日，上海证券交易所发布了《上海证券交易所债券质押式三方回购交易业务指南》（以下简称“《业务指南》”）和《上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”），实行债券质押式三方回购。对此，我们梳理政策内容，对资产支持证券如何参与债券质押式三方回购交易业务进行解答，并探究该出台政策对资产支持证券市场短期和长期影响。

1、三方回购业务简述

根据《业务指南》，三方回购是指资金融入方（以下简称正回购方）将债券出质给资金融出方（以下简称逆回购方）以融入资金，约定在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押，并由第三方机构提供相关的担保品管理服务的交易。

与当前交易所双边协议式回购不同，三方回购双方在交易环节主要协商回购交易的金额、期限、利率、质押券篮子等基本要素，双方可不指定具体质押券及折扣率，质押券由中国结算根据相关规则及约定事后选取并进行存续期管理。在三方回购中，第三方机构提供相关的担保品管理服务，有助于降低对手方信用风险；质押权和折扣率由交易所确定，实施质押券篮子管理，提高市场标准化程度，缩短交易流程，提高回购市场效率。值得强调的是，根据《暂行办法》第五十七条，由于担保品不足、交收失败或交易任意一方违约等情形所产生的纠纷和法律责任，由回购双方自行协商解决，上交所和中国结算不承担法律责任。因此，从风险承担角度看，三方回购与双边协议式回购一样，交易风险由回购双方承担，第三方上交所和中国结算不承担其法律责任，与中央对手方清算的债券质押式回购有本质区别。

2、三方回购业务参与方

《业务指南》对回购双方投资者提出适当性要求。对于逆回购方，要求应当符合提出五个条件中任一条件的合格机构投资者。从规定的逆回购方投资者类型和具体范围看，几乎涵盖交易所市场所有的机构投资者和产品。对于正回购方，《业务指南》要求正回购方同时满足提出的五个条件，现阶段满足要求的是经有关金融监管部门批准设立的金融机构、公募证券投资基金、商业银行的理财产品（含大型国有商业银行和全国性股份制商业银行作为委托人的资产管理产品），券商资管、基金专户等产品户无法参与。根据2018年3月上证统计月报数据，上交所持有企业ABS投资者中，券商资产管理和专户理财持有市值总额达1325.66亿元，占比19.33%，此类投资者持有的企业ABS无法参与三方回购业务。

图表 1：三方回购逆回购方满足以下任一条件

资料来源：《业务指南》、兴业研究

图表 2：三方回购正回购方同时满足以下条件

资料来源：《业务指南》、兴业研究

3、担保品范围及ABS产品归类

根据《业务指南》，三方回购的担保品范围为上交所上市交易或者挂牌转让的债券（以下简称挂牌债券），包括公开发行债券、非公开发行债券和资产支持证券。其中，以下债券不得作为三方回购担保品：

资产支持证券次级档；

已经发生违约或经披露其还本付息存在重大风险的债券和资产支持证券；

上交所认为不适合充当回购担保品的其他债券。

根据2018年3月22日发布的《上海证券交易所资产支持证券存续期信用风险管理指引（试行）（征求意见稿）》（以下简称“《存续期信用风险管理指引》”），《存续期信用风险管理指引》以信用风险为导向，建立信用风险分类管理机制，管理人根据资产支持证券风险监测和分析结果，可以将专项计划初步划分为正常类、关注类、风险类及违约类（详细分析，请参考20180326期《兴业研究ABS报告：存续期ABS风险管理朝标准化、精细化发展》报告）。根据三方回购对担保品范围的确认以及《存续期信用风险管理指引》的相关规定，我们可以预期，随着监管政策对ABS发行及投资等方面具体业务指引越发明确，信用风险类别为风险类和违约类ABS专项计划产品，将难以作为三方回购担保品。

图表 3：四种信用风险类别专项计划定义

资料来源：《存续期信用风险管理指引》、兴业研究

根据《业务指南》，三方回购的担保品范围为上交所上市交易或者挂牌转让的债券（以下简称挂牌债券），包括公开发行债券、非公开发行债券和资产支持证券。交易所ABS产品为私募产品，满足图表4中篮子5-8的要求，其折扣率范围是8%-40%。其中，根据2018年4月25日统计数据，上交所有评级ABS存续期发行金额合计10270.00亿元，占目前标准ABS产品的50%左右，其中AAA级别占比79.60%，根据质押篮子设定及折扣率表，其折扣率为8%，AA+占比13.28%，折扣率为15%，AA级占比5.92%，折扣率为25%。

图表 4：质押券篮子设定及折扣率

注：1.评级信息在主体评级（若有）和债项评级（若有）中取孰高者。2.债券存在双评级的，按孰低原则办理。3.表格中的信用债含资产支持证券（次级档例外）。

资料来源：《业务指南》、兴业研究

图表 5：20180425上交所分层ABS统计

图表 6：20180425上交所分层ABS分布图

资料来源：Wind、兴业研究

4、担保品价值估计方法

三方回购的担保价值估算方面，由上交所、中国结算逐日计算每笔三方回购交易担保品的担保价值，且上交所根据评级公司提交的债券评级信息每日更新各质押券篮子的债券清单。

担保价值=∑质押券i的全价估值×质押券i数量×（1－质押券i的折扣率%）×10。

中证估值的估价全价是按照票面100为基础，未考虑资产支持证券本金兑付比例的条款以及过手摊还等现金流支付机制条款，造成全价估值的不准确，影响债权担保价值。如吉林水务供水收费权资产支持证券，存续期有本金兑付条款，其无中证估值信息，担保价值计算数据缺失。

图表 7：吉林水务供水收费权资产支持证券本金兑付情况

资料来源：《吉林水务供水收费权资产支持专项计划偿付报告》、兴业研究

二、对ABS市场影响

目前ABS投资及发行等方面具体业务指引对促进ABS市场发展的导向性非常明确，本次三方回购的《业务指南》和《暂行办法》将ABS纳入可标准化质押融资范围，亦从后投资期效果上践行着政策导向：

（1）三方回购实施质押券篮子管理，质押权和折扣率由交易所确定，有助于降低对手险，提高市场标准化程度，缩短交易流程，提高回购市场效率；

（2）可参与质押的ABS产品占市场存量的比例相对较高，可质押融资一定程度加大上交所ABS投资端需求，倒逼收益率短期内将有一定下行，其他场所ABS相对有一定利差优势；此外投资端需求上升将传导至发行端，增加发行交易所ABS的意愿和需求；

（3）长期来看利好ABS产品流动性，且此前发布的存续期风险管理相关指引亦为本次三方回购可提供相应支持，市场预期相对乐观，但由于信息披露短期内效果难显，仍将成为制约流动性的关键要素；

（4）鉴于信息披露尚不健全、二级市场活跃度低、过手摊还等现金流支付机制设置等原因，ABS的估值体系尚不完善，估值准确性低，以估值为基础进行的回购价格确定方法难以准确有效应用在ABS三方回购业务中，一定程度影响参与方的业务意愿。

（5）特别需要提示的是，三方回购业务仍属于302号文约束的范畴，市场参与者采用ABS进行三方回购的，仍受到302号文的约束。同时，交易所参与回购业务的，在交易所成交债券和回购的杠杆比率不超过5倍依然有效。因此，ABS参与回购业务有助于丰富投资者押品库，但杠杆水平仍有硬约束。

对于投资者来说，今后对ABS的投资重点考虑资本节约、不同市场ABS收益率以及可质押情况；目前交易所ABS收益率又更具备优势，交易所ABS或更受到投资者欢迎。

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