资管新规破刚兑，继续金融去杠杆

资管新规破刚兑，继续金融去杠杆

本周板块综述

本周上证综指上涨0.3%，深证成指回调0.8%，券商股上涨2.3%，保险股回调3.5%，银行股上涨1.2%。

下周推荐组合

保险：中国平安，港股中国人寿

券商：中信证券/国泰君安/华泰证券

转型金融：海德股份/物产中大，关注东方财富

投资故事

2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）正式落地。较之前意见稿相比，此次正式稿放松了对于过渡期等方面的限制，缓解了市场对于短期流动性以及金融机构业务萎缩的担忧。受此影响，五一假期港股金融股大涨，4月30日港股招商银行、中信证券、国泰君安、新华保险等涨幅均超过5%。

虽然资管新规正式稿在部分规定上较意见稿有所放松，但去通道、去杠杆、打破刚兑、限制非标等核心宗旨并未变化。4月17日央行降准目的在于置换商业银行MLF，并未意味着货币政策转向宽松，金融去杠杆仍在持续进行。

金融行业近年来的发展折射以往金融自由化的过程中，资金通过资管计划等方式层层嵌套躲避金融监管，并且通过加杠杆、加信用等方式进行监管套利的问题。第五次全国金融工作会议后，金融行业去杠杆进程持续推进，2017年12月中央经济工作会议把防范化解重大风险作为未来三年三大攻坚战之首。刘鹤在世界经济论坛2018年年会中强调，金融风险突出，针对影子银行、地方政府、隐性债务等突出问题，争取用三年左右的时间使宏观杠杆率得到有效控制。资管新规针对以往复杂的同业风险，将资管产品分为固定收益、权益、商品及金融衍生品、混合四大类，以产品类型作为制定监管标准的对象，实现机构监管与功能监管的结合，将限制以往因为机构适用不同监管规则和标准而产生的监管套利行为，一方面排除金融同业风险，另一方面推动资金脱虚入实，符合金融行业统一监管的大趋势，预计未来金融监管会呈现出“穿透式”、“实质重于形式”、“持牌经营”等特征。

去通道、去杠杆、打破刚兑、限制非标会影响到市场的增量资金，监管机构加强非标业务约束将避免资管业务成为信贷业务，降低影子银行风险，非标资产也将会逐步收缩。另一方面，限制非标业务将使得部分融资主体融资渠道受到抑制，地产、城投平台等信用风险有可能将提高。风险偏好下移，业绩稳健、管理优质的公司会更受市场关注。

从长期来看，一是资管行业进入了全面规范发展的时代，以往通过高杠杆、层层嵌套的发展模式不再可取，随着刚性兑付的逐步打破，投资者对理财产品的风险溢价会上升，并且受到资产端更加严格的限制以及内部管理成本的提高，理财产品收益空间受到挤压，预计未来资产管理行业发展速度将会趋缓，尤其是信托公司、券商资管将面临阵痛，而保险产品预定利率优势得以凸出，保险的长期需求仍将提升。二是在资管新规下，以保险资金为代表的长线资金更加符合监管要求，在服务实体经济的过程中能够获得比较稳健的回报。

保险

1.资管新规落地，保险非标投资受限。4月27日资管新规落地，我们认为在资管新规的影响下，保险业投资端非标投资受限，非标资产占比将有所下滑，而负债端竞争格局将得到改善。

（1）资管新规下非标资产受到压缩。资管新规明确非标资产禁止期限错配，并规范非标资产资金池操作，通道业务和嵌套受限后各类型非标资产将出现明显收缩，截至2017年末保险行业非标资产占比提升至40%，预计2018年非标资产占比将逐步下降。

（2）标准化固收资产配置力度将提升。在资管新规限制非标后，保险资管产品将采取通过ABS非标转标等方式调整投资方向，未来债券以及ABS等标准化资产配置力度将有所提升。

（3）资管新规改善负债端竞争格局。资管新规落地后银行理财产品不再保本，具有保障属性和预定利率的年金险和万能险等产品，保险产品的竞争各局将有所改善。

2.保险业对外开放措施落地，外资持股比例限制取消。4月27日中国银保监会发布了《银保监会加快落实银行业和保险业对外开放举措》（简称《举措》），取消对中资银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，长期来看该举措将推动保险产品水平对国外对标，且预计外资保险公司市场份额将逐步增加。

（1）外资开放范围和领域逐步拓宽。《举措》取消对中资银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，将外资人身险公司外方股比放宽至51%，3年后不再设限，并提出外资保险经纪公司经营范围与中资一致，同时银保监会将同步受理对接各项开放措施的准入申请。保险业开放程度未来将稳步加大，随着外资开放范围和领域逐渐拓宽，预计长期将推动中国保险业产品水平不断提升。

（2）外资保险公司市场份额稳步增加。2017年外资保险公司原保险保费收入2140亿元，市场份额5.85%，比上年同期增加0.76个百分点，其中，外资财产险公司市场份额较低，外资财产险公司原保险保费收入206亿元，市场份额1.96%。外资人身险公司市场份额相对较高，原保险保费收入1933亿元，市场份额7.43%，预计未来外资保险公司市场份额将逐步增加。

3.上市险企一季度净利润与新单保费增速出现背离。截至4月28日，A股四家上市险企均已披露2018年一季报。

（1）监管之下个险新单同比增速低于预期。2018年一季度个险新单同比负增长低于预期（平安-17%/太保-28%/新华-47%），我们认为主要原因在于营销员增长拐点的到来，以及监管之下的人均产能下滑。预计在监管等因素影响下，上市险企一季度新业务价值同比增速也将承压（平安-7.5%，预计：太保-23%/国寿-2%/新华-40%）。

（2）权益市场波动是投资收益变动主因。2018年一季度股票市场波动较大（上证综指下跌8%，深证成指下跌8%）是总投资收益率承压主因（总投资收益率：平安3.7%/新华4.3%/国寿3.94%）。且中国平安执行新金融工具会计准则后，分类为以公允价值计量且其变动计入损益的权益投资大幅增加，投资收益波动随之提升。

（3）归母净利润及个险新单同比增速出现背离。上市险企2018年一季度在准备金释放等因素影响下，归母净利润同比均实现较快正增长（平安11%，会计准则修订前计算为32%/太保87%/国寿120%/新华42%），而个险新单同比负增长（平安-17%/太保-28%/新华-47%），归母净利润与个险新单同比增速出现背离。预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动，寿险利润将逐步释放，不过寿险公司利润调整空间大，难以反应当期实际运营情况。

券商

1.市场震荡自营分化，一季度券商利润负增。

（1）券商利润同比下降符合预期，龙头集中趋势延续。2018一季度上市券商营业收入同比减少0.4%，利润同比减少11%，符合我们此前预期（预计负增10~15%）。剔除非经常性损益后前五大券商合计净利润占比持续提升，2015-2017年分别为43%、45%和50%，而2018年一季度进一步提升至52%。

（2）一季度自营分化、经纪业务回暖。2018年一季度上市券商整体经纪收入上升1%，主因是交易量同比上升且佣金率降幅趋缓；资管收入上升18%，资管转型效果超此前预期；投行收入减少29%，主因是一季度股权融资规模下降明显；利息净收入减少26%，主因是股权质押和两融增长放缓且券商资金成本上升。一季度股市“赚钱效应”降低，券商自营收益仅同比增长1%，收入占比降至27%。

（3）券商整体盈利效率下降。一季度上市券商整体ROE为1.45%，年化值为5.82%，较2017年末（7.29%）继续下降。一季度上市券商杠杆率3.42倍，较2017年继续提升（3.36倍）。我们认为上市券商短期盈利能力将下降，基于以下几个原因，首先，2017年券商盈利靠股权投资收益驱动，2018年股市收益率明显回落；其次，上市券商自身首发和再融资规模明显提升，短期内将摊薄券商ROE；第三，券商信用交易业务需求下降且资金成本上升。

2.本周交易量和两融回落，自营投行业务分化。

（1）交易额和两融余额回落。受贸易战、假期临近等因素的影响，两融余额和股基交易额均有所回落，印证我们对于市场信心不足的判断。本周末两融余额降至9914亿元，较3月末环比下降1%；本周日均股基交易额4834亿元，环比下降9.5%。

（2）债热股冷自营分化。受中美贸易战持续升级等因素的影响，4月市场呈“债热股冷”态势，沪深300下跌3.6%，创业板指下跌6%；中债综合指数和总全价指数分别上升1.2%和0.8%，均是自2016年1月以来的第二大涨幅。

（3）股权融资规模下降，券商债承业务回暖。4月股权融资市场发行规模下降明显：IPO发行规模58亿元，环比下降51%且同比下降72%；再融资发行规模665亿元，环比下降13%且同比下降50%。券商承销债券规模3792亿元，同比下降6%但环比上升10%，随着债市回暖，2018年3-4月券商承销债券的规模明显提升。

3.资管新规边际缓和，券商资管强者恒强。

（1）资管新规靴子落地，过渡期延长降低冲击。2018年4月27日资管新规终于落地，此次新规在进一步细化资管行业“去通道、降杠杆”要求的基础上将过渡期延长至2020年底，表明监管在保持严监管的基调不变的同时，力求市场保持平稳运行，使资管机构和投资者均有充分时间进行调整，降低对市场的冲击。

（2）券商资管强者恒强。资管新规落地将加速券商资管的分化，体现在：①券商竞争力分化。主动型资管资金占用高、业务难度大，主动管理能力强或综合实力突出的券商将获得市场集中红利；中小券商市场竞争力明显下降，可能寻求特色化发展路径。②转型快的券商获得政策红利，监管鼓励金融机构尽早完成业务转型，主动管理能力强或转型彻底的券商将获得政策红利。③券商资管面临大资管行业竞争。以往券商资管依靠牌照优势和监管套利实现快速发展，资管新规落地后券商资管将面临银行理财、公募、信托等资管机构的直接竞争，机构和高净值客户黏着难度加大。

4.外资券商限制放开，龙头券商影响有限。

金融市场开放是2018年金融改革的重点之一，4月29日证监会正式发布《外商投资证券公司管理办法》，主要修订内容包括：允许外资控股合资券商、逐步开放合资券商业务范围，统一外资持有上市和非上市两类券商股权的比例，完善境外股东条件、明确境内股东的实际控制人身份变更导致券商性质变更的相关政策。我们认为，外资持股限制和经营范围的开放将强化券商市场化竞争，对中小券商冲击相对较大，对龙头券商影响有限。

转型金融

1.信托面临短期阵痛，负债端竞争更趋激烈。

（1）通道业务推动行业规模大幅增长。截至2017年末信托行业规模达21万亿，其中事务管理类信托占比由2016年的43%上升至59%。按65%的通道占比和年化千分之一的平均费率计算，通道业务收入在2017年达到136亿元，占当年信托业务行业收入的11%。去通道短期还将带来信托行业的阵痛，信托资产规模将下滑，但长期来看资管新规使信托公司转型主动管理更加势在必行，利好主动管理能力强的公司，标准化、基金化、净值化产品，以及以债市、股市、ABS等金融产品和衍生品作为基础资产的业务将成重点方向之一。此外家族信托等本源业务也成为信托业重点转型方向。

（2）打破刚兑强化负债端竞争。近年信托业违约事件不断增加，而信托风险项目数量（2017年601个）与规模（2017年1314亿元）双升。加速打破刚兑短期内将对信托产品销售产生负面影响，负债端有竞争优势的公司业绩将更为稳健。

（3）禁止资金池操作将使信托计划更加透明。《意见》明确了对资金池的清理，符合早前信托业的监管。2016年，“58号文”就明确提出“加大非标资金池信托排查清理力度，严禁新设，同时按月保送非标资金池信托清理计划执行情况，直到达标为止”。资金池受限后，信托计划将更加透明，风险更易追偿且风险不易集中在信托公司，对行业长期利好。

2.金融去杠杆持续进行，信用风险将提升。虽然此次《意见》正式稿延长了过渡期，但去通道、去杠杆、打破刚兑等核心原则并未变化，金融去杠杆仍在进行。信用风险逐步暴露，金融机构资产端压力不断提高，不良资产面临上升压力，关注不良资产处置行业机遇。

（1）2018年不良资产的供应出现了五大特点。一是地域分布更加明显。过去若干年长三角珠三角和环渤海供应不良资产较多，但从2017年下半年以来不良资产的供应区域向中西部尤其是东地区蔓延。二是股份制银行、城商行和农商行不良资产明显增加。2018年一季度股份制银行和城商行推出的不良资产比例较往年有大幅提升。三是过去若干银行已经出表反委托的资产，在从严监管的趋势下会加速出清，形成新得不良资产增量。四是非银行金融机构如信托和非金融机构不良资产的供应在不断增加。五是由市场突发情况或者周期性的问题所带来的单个危机的项目在增加，而二级市场的股票质押出现流动性问题。

（2）不良资产价格稳中有降，处置收益率有望提升。2017年以来不良资产市场成交的价格大幅上升，部分项目中不良资产包价值甚至高于本金，预计随着各个参与主体对不良资产价值的判断回归理性，未来不良资产包价格不会大幅上升，会稳中有降。主要原因是：一是虽然银行不良率有改善，但从不良资产总量短期内不会大幅下降，从严监管的趋势下银行不良资产余额还有望保持上升；二是地方资产管理公司和民营资本在经历了2015年以来大规模的收购之后，目前受到资本、人才、流动性等因素的制约更加明显，购买和处置能力正逐步趋于饱和，2018年以来推出的不良资产包规模同比正增长，但成交率逐步下降。

3.互联网金融回归本源，资管业务持牌经营。以往互联网理财野蛮生长，诞生出各类“理财产品”，并且如各类宝宝类产品，背后都有资金通道、货币型基金和协议存款，存在很大监管难度。而此次《意见》

核心原则之一的打破刚兑进一步提升了互联网理财的投资风险，为了保证资管业务由专业的金融机构开展，《意见》第三十条明确“资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品。传统金融机构的资管产品市场份额将大幅提高。

4.利好公募基金净值型产品。资管新规鼓励理财产品形式逐步从预期收益型向净值化转变。随着近两年中国金融市场产品不断丰富，资产配置理念和方法不断成熟，投资人对收益特征的认知逐步理性，资产管理机构有能力为客户设计不同风险等级的金融产品以满足不同的风险收益偏好。净值型产品将逐步替代传统理财产品，在未来金融市场中占据重要地位。

本周重要数据

本周日均股基交易额为4,834亿元，环比下跌9.5%。上周新增投资者26.37万人。

截至4月27日周四，两融余额合计9913.9亿元，环比下跌0.002%。

本周IPO发行3家，规模为16.99亿元，再融资发行8家，规模为101亿元，债券承销254家，承销规模为1,498亿元。

截至本周市场续存集合理财产品合计共4035个，资产净值19882亿元。其中广发资管以2423亿元资产净值居集合理财类行业规模第一，行业净值份额占比12.20%。

根据wind统计，2018年4月22日至2018年4月28日信托市场周平均发行规模为13,528万元，平均预计收益率为7.51%。

根据wind统计，截至2018年4月28日，信托市场存续规模达到34,558.12  亿元，较4月21日上升0.08%。

本周中债国债十年期到期收益率上涨0.1个百分点，截至4月28日周六，中债国债十年期到期收益率为3.62%。

本周重要公告

保险

（1）中国平安（601318）：公司公告2018年一季报，实现营业收入3358亿元（YoY+18%），归属于母公司股东的净利润约257亿元（YoY+11%）实现正增长。公司建议派发30周年特别股息，每股派发现金股息人民币0.2元，分红总额达36亿元。

（2）中国太保（601601）：公司公告2018年一季报，实现保险业务收入1218亿元（YoY+20%），其中太保寿险保险业务收入903亿元（YoY+20%），太保财险保险业务收入313亿元（YoY+19%），公司实现归属于母公司股东的净利润约37亿元（YoY+87%）。

（3）中国人寿（601628）：公司公告2018年一季报，实现保险业务收入2434亿元（YoY-1%），实现归属于母公司股东的净利润约135亿元（YoY+120%）。

（4）新华保险（601336）：公司公告2018年一季报，实现保险业务收入394亿元（YoY+6%），实现归属于母公司股东的净利润26亿元（YoY+42%）。

券商

（1） 广发证券（000776）：广发证券2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）。本次债券发行规模不超过190亿元人民币，采用分期发行方式。本期债券基础发行规模为20亿元，可超额配售不超过50亿元（含50亿元）。

（2）山西证券（002500）：山西证券发布2018年一季度报告。2018年一季度，公司实现总资产589亿元，较上年度末增长13.98%；净资产125.5亿元，较上年度末增长0.41%；营业收入13亿元，同比增长58.09%；归母净利润0.88亿元，同比下降37.47%。

（3）国信证券（002736）：国信证券发布2018年一季度报告。2018年一季度，公司实现总资产205亿元，较上年度末增长2.61%；净资产53亿元，较上年度末增长1.60%；营业收入2.3亿元，同比下跌10.18%；归母净利润0.74亿元，同比下降28.97%。

（4）国信证券（002736）：国信证券发布2017年年度报告。2017年，公司实现总资产1,996亿元，同比增长3.42%；净资产521亿元，同比增长7.63%；营业收入119亿元，同比增长58.09%；归母净利润46亿元，同比上升0.41%。

（5）中原证券（601375）：中原证券发布2018年一季度报告。2018年一季度，公司实现总资产421亿元，较上年度末增长3.65%；净资产102亿元，较上年度末增长0.68%；营业收入4.5亿元，同比增长6.43%；归母净利润1.02亿元，同比增长1.75%。

（6）宝硕股份（600155）：宝硕股份发布2018年一季度报告。2018年一季度，公司实现总资产375亿元，较上年度末下降2.40%；净资产150亿元，较上年度末增长0.48%；营业收入4.3亿元，同比下降0.72%；归母净利润0.65亿元，同比上升30.20%。

（7）东北证券（000686）：东北证券发布2018年一季度报告。2018年一季度，公司实现总资产621亿元，较上年度末增长3.55%；净资产156亿元，较上年度末减少0.50%；营业收入9.5亿元，同比减少11.27%；归母净利润1.33亿元，同比下降31.26%。

（8）广发证券（000776）：广发证券发布2018年一季度报告。2018年一季度，公司实现总资产3878亿元，较上年度末增长8.67%；净资产861亿元，较上年度末增长1.48%；营业收入39亿元，同比减少21.34%；归母净利润15亿元，同比下降28.63%。

（9）招商证券（600999）：招商证券2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期）。本次债券发行规模不超过118亿元人民币，采用分期发行方式。本期债券基础发行规模为20亿元，可超额配售不超过40亿元（含50亿元）。

（10）浙商证券（601878）：浙商证券发布2018年一季度报告。2018年一季度，公司实现总资产533亿元，较上年度末增长0.65%；净资产137亿元，较上年度末增长1.27%；营业收入8.1亿元，同比减少19.94%；归母净利润2亿元，同比下降24.22%。

（11）长江证券（000783）：长江证券发布2017年年度报告。2017年，公司实现总资产1,132亿元，同比增长5.66%；净资产265亿元，同比增长3.91%；营业收入56亿元，同比减少3.71%；归母净利润15.4亿元，同比下降29.98%。

（12）东方证券（600958）：东方证券发布2018年一季度报告。2018年一季度，公司实现总资产2,251亿元，较上年度末减少2.56%；净资产524亿元，较上年度末增长0.37%；营业收入19亿元，同比减少8.67%；归母净利润4.4亿元，同比下降48.34%。

（13）招商证券（600999）：招商证券发布2018年一季度报告。2018年一季度，公司实现总资产2,907亿元，较上年度末增长1.76%；净资产801亿元，较上年度末增长1.07%；营业收入26亿元，同比减少7.17%；归母净利润11亿元，同比下降20.57%。

（14）华泰证券（601688）：华泰证券发布2018年一季度报告。2018年一季度，公司实现总资产3,998亿元，较上年度末增长4.79%；净资产889亿元，较上年度末增长1.83%；营业收入43亿元，同比增加13.35%；归母净利润19亿元，同比增长43.07%。

（15）东兴证券（601198）：东兴证券发布2017年年度报告。2017年，公司实现总资产778亿元，同比增长7.09%；净资产192亿元，同比增长4.92%；营业收入36亿元，同比增长1.51%；归母净利润13亿元，同比下降3.23%。

（16）财通证券（601108）：财通证券发布2017年年度报告。2017年，公司实现总资产577亿元，同比增长5.34%；净资产208亿元，同比增长36.36%；营业收入40亿元，同比减少5.73%；归母净利润15亿元，同比下降15.79%。

转型金融

（1）银之杰（600153）：公司发布2017年度报告。2017年公司实现总资产22亿元，同比上升48.74%；营业收入11.5亿元，同比增长22.42%；归母净利润0.22亿元，同比下降72.48%。

（2）渤海金控（000415）：公司发布2017年度报告。2017年公司实现总资产3,004亿元，同比上升38.67%；营业收入359亿元，同比增长28.14%；归母净利润26亿元，同比上升15.53%。

（3）广东鸿图（002101）：公司发布2017年度报告。2017年公司实现总资产79亿元，同比上升108.47%；营业收入50亿元，同比增长86.79%；归母净利润2.9亿元，同比下降75.42%。

（4）华业资本（600240）：公司发布2017年度报告。2017年公司实现总资产208亿元，同比上升6.95%；营业收入39亿元，同比下降25.78%；归母净利润10亿元，同比下降18.08%。

（5）厦门信达（000701）：公司发布2017年度报告。2017年公司实现总资产154亿元，同比减少3.10%；营业收入500亿元，同比增长24.14%；归母净利润0.69亿元，同比下降50.30%。

（6）融钰集团（002622）：公司发布2017年度报告。2017年公司实现总资产17亿元，同比上升36.10%；营业收入1.9亿元，同比增长62.36%；归母净利润0.72亿元，同比上升358.89%。

（7）易见股份（600093）：公司发布2017年度报告。2017年公司实现总资产149亿元，同比上升23.17%；营业收入154亿元，同比减少1.70%；归母净利润8.2亿元，同比上升35.25%。

（8）鲁信创投（600783）：公司发布2017年度报告。2017年公司实现总资产56亿元，同比下降0.67%；营业收入2.2亿元，同比增长16.20%；归母净利润0.43亿元，同比下降88.44%。

（9）五矿资本（600390）：公司发布2017年度报告。2017年公司实现总资产1179亿元，同比上升246.83%；营业收入99亿元，同比增长10.86%；归母净利润25亿元，同比增长59.06%。

（原标题：【资管新规破刚兑，继续金融去杠杆】安信金融第16期周报）

免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。