一级市场映射重归来

报告摘要

一级市场映射重归来：在动能切换新的阶段，以“去伪存真”为导向，以“自主可控”为核心，A股主题投资呼唤“科创范式”重构。作为“广•科创”系列次篇，我们试图从一级市场资本属性着手去剖析当前时点一二级市场联动。

一级市场映射增强的三个逻辑：1）二级市场机构投资者结构变迁，一级市场估值“锚”更加合理；2）监管市场化，政策支持“独角兽”上市，使得一级市场退出更加便利；3）一级市场投资者更加理性，逐渐回归商业基本逻辑。

海外经验：2015年美国生命科学领域一级市场映射的借鉴。2015年美国VC市场趋于理性，但有约20%资金集中投资在生命科学领域，对二级市场股价也起到推波助澜的作用，一级市场映射整体有效。

历史复盘：从“互联网+”到“AI+”。13-16年是一级市场高速发展期，在投资氛围活跃、资金充裕条件下，投资者开始追逐互联网这类高回报率行业；16年以来，投资者在“挤泡沫”阶段回归对项目盈利面关注，优质项目仍受资本青睐。

一级市场“剩者为王”，重点关注AI、先进制造、Fintech、医疗：通过对一级市场大额融资案列进行整理，我们发现人工智能（AI）、先进制造、金融科技（Fintech）和医疗健康成为资本比较集中的四大行业。

主题策略：重视一级市场“风向标”。建议重点关注一级市场投资回暖的产业资本新方向：1）人工智能。重点关注智慧医疗、智能安防等领域。2）先进制造。重点关注新能车（锂电设备）、机器人、半导体设备、显示技术装备（OLED）等领域。3）金融科技。重点关注金融IT等领域。4）医疗健康。重点关注医疗信息化、创新药、CRO、疫苗等领域。

报告正文

前言：一级市场映射重归来

“新时代”高质量发展主线下，主题投资实操层面更加重视产业资本、科技创新、政策及制度变革对二级市场股价的“映射”关系，包括产业映射、科技映射、一级市场映射、制度映射等。在动能切换新的阶段，科创制度环境、资本环境均得以优化，以“去伪存真”为导向，以“自主可控”为核心，A股主题投资呼唤“科创范式”重构。

我们希望通过多方位逻辑视角和框架构建，去挖掘“真实的科技创新”，去预判真正能够带来增量的“价值赛道”。作为“广•科创”系列次篇，我们试图从一级市场资本属性着手去剖析当前时点一二级市场联动：目前一级市场集中投资的部分行业（如AI、先进制造、医疗、Fintech）正是政策大力支持的“四新”企业（新技术、新业态、新模式、新产业）。从上市制度的配套来看，一级市场优质项目的退出更便利，可以通过“独角兽”绿色通道实现上市；再者一级市场估值经历了显著回调后更加合理，使得一级市场映射逐渐增强。

我们通过美股经验借鉴及国内历史复盘，可以预见，在未来一段时间内，作为科技创新的重要推手，一级市场资本“风向标”对于二级市场主题投资的有效性将逐渐提升，一级市场映射重新归来！

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一级市场映射增强的三个逻辑

通过复盘15年至今的主题指数表现可以发现，A股主题投资体现出更加理性化的趋势，呈现出两大特点：1）趋严的监管环境使得事件类主题交易的赚钱效应越来越弱，雄安新区、粤港澳大湾区等事件类主题表现平淡，且缺乏持续性；2）货币政策难见宽松，存量资金博弈更加关注受益公司未来盈利是否超预期，或者是否具备长期的产业逻辑，如15年表现出色但受政策影响的互联网金融板块市场关注度下降。

与趋于理性的二级市场主题演绎相对应的是，一级市场资本的投向也更加稳健。通过历史复盘，我们观察到15年以来国内一级市场经历了一轮资本和项目的“淘汰赛”，部分领域如教育、“互联网+”等相关的融资案例及金额显著下降，目前一级市场集中投资的部分行业（如AI、先进制造、医疗、Fintech）正是政策大力支持的“四新”企业（新技术、新业态、新模式、新产业）。从上市制度的配套来看，一级市场优质项目的退出更便利，可以通过“独角兽”绿色通道实现上市；再者一级市场估值经历了显著回调后更加合理，使得一级市场映射逐渐增强。

具体来看，3大信号可以验证一级市场映射的有效性：二级市场投资者结构变化、上市制度改革、一级市场回归商业本源。

逻辑1：二级市场机构投资者结构变迁，一级市场估值“锚”更加合理

2017年价值风格持续跑赢，而事件性/概念类主题表现不佳，其中部分原因是受到机构投资者行为模式转变迁的影响。A股机构投资者结构中，社保、QFII及险资等以绝对收益为主的机构持股市值占比提升，例如2017年保险公司持股比例达到40%左右，且近年来呈现不断扩大趋势。

我们认为，投资者结构变迁是推动A股基本面投资理念不断成熟的重要条件，同样促进了二级市场估值体系的优化——由制度套利产生的估值溢价逐渐消失，而存在基本面和产业逻辑支撑的企业出现持续估值折价的几率在下降。对于一级市场资本而言，二级市场更加优化的估值体系提供了一个稳定的估值“锚”，反过来引导一级市场项目估值合理化，也使投资者在选择项目时更加注重回报率而非制度套利。

逻辑2：监管市场化，政策支持“独角兽”上市，使得一级市场退出更加便利

从一级半市场政策变化来看，2017年并购重组整体过会率93%，表明发审委鼓励合规的优质资产并购重组，以市场化手段推进监管，而非单纯限制。另外，“独角兽”上市制度创新给一级市场项目退出提供了更便利的环境，两会报告提出“支持优质创新型企业上市融资”，在IPO快速通道、发行CDR两方面制度给予支持：

IPO快速通道：高端制造、生物医学、人工智能、云计算领域“四新”的“独角兽”企业实行即报即审等。据Wind统计，2017年IPO整体过会率不足80%，但是从近期监管层表态来看，类似富士康、宁德时代等“独角兽”快速过会案例有望增多。

发行CDR：监管层支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业回归A股。3月30日，国务院官网公开披露《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，对发行CDR基础制度作出安排，包括以下要点：1）CDR是融资型、参与型、公募型存托凭证；2）境外已上市企业市值门槛不低于2000亿元。5月4日，证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》正式向社会公开征求意见，CDR试点推进不断提速。

逻辑3：一级市场投资者更加理性，逐渐回归商业基本逻辑

当前一级市场“资本泡沫化”阶段已经度过，募集完成额下降和融资轮次后移体现出PE/VC投资趋于“理性”，资本开始向应用性更强、与实体经济结合更加紧密、创新力度大的新兴行业集中，更易孵化真实的潜在“独角兽”：

从规模上看，PE/VC融资规模上行但投资意愿有限，根据Chinaventure统计，2017年Q4募集完成基金规模为414亿美元，环比下降45.67%，表明投资者更加理性、更加青睐优质项目。

从融资轮次上看，项目投资的轮次表现出后移的趋势，根据清科研究院统计，2017年一级市场中，扩张期、成熟期企业投资金额占所有轮次企业的25.80%、46.32%，占比大大提高。

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海外经验：2015年美国生命科学领域一级市场映射的借鉴

2.1 2015年，美国VC市场整体“去泡沫”

2015年，美国VC投资整体“去泡沫”，数量下降、资金向优质项目集中，体现出更加理性化趋势。据NVCA统计，2009-2014年，美国VC市场呈现交易总额、成交数量“双升”态势，其中小额融资占比较高，创投企业平均寿命较短。而2015-2016年，美国VC项目成交数量出现下滑，但是交易总规模相对平稳，表明交易结构上大额投资增加较为明显。

2.2 2015年，美国生命科学领域存在显著的一级市场映射

美国医改政策推动和人口老龄化趋势下，生命科学一直是美国VC重点关注的投资领域，在2015年美国VC市场趋于理性的背景下，根据NVCA统计，生命科学领域VC项目交易总额再创新高，同比增长25.21%，交易金额占VC整体投资金额比例也上升至18.37%，表明一级市场资本仍然看好该领域。一方面是一级市场资本的投向更加稳健，一方面是生命科学领域的投融资更加火爆，反映的是存量的一级市场投资者对于生命科学投资前景的预期改善。

从内在的逻辑来看，美国监管机构新药审批速度不断加快的政策环境下，生命科学领域的一级市场投融资出现诸多的积极变化：1）相对于医疗保健设备及用品，制药和生物技术细分领域VC交易数量增长速度较快；2）VC大额融资案例也多发生在制药和生物技术领域，比如Wave Life Sciences在2015年通过三轮融资获得了1.14亿美元、Gritstone Oncology通过A轮融资获得了1.02亿美元等。

从一级市场映射的角度来看，2015年美国VC市场趋于理性，但有约20%资金集中投资在生命科学领域，对二级市场股价也存在积极影响。通过复盘纳斯达克生物技术指数历史涨幅变化，可以看出自2015年起，纳斯达克生物技术指数相较于纳斯达克综合指数存在明显的赚钱效应，且有较强的持续性；此外，2015年起部分二级市场生物科技龙头标的涨幅较为明显，比如吉利德科学（GILD）股价于2015年6月23日达到峰值122.21美元；因塞特医疗（INCY）股价2015年全年大幅上涨，涨幅高达48.34%。在此过程中，不断活跃的一级市场投融资活动起到了推波助澜的作用，一级市场映射整体是有效的。

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历史复盘：从“互联网+”到“AI+”

3.1 13-16年是一级市场高速发展期，“互联网+”投资热度高

2013-2016年，VC、PE投资规模年均复合增速分别达48.49%和72.54%，投资案例数分别增长221%和414%。2015-2016年伴随着移动互联网兴起以及投资者对“互联网+”等新兴产业的持续看好，VC、PE投资规模和案例数均达到历史高点。从2013-2015年一级市场细分板块投资热力图中可以看到，互联网以及互联网与金融、媒体相结合衍生出来的相关板块成为资金较为集中投资领域。

从资本回报率角度出发，可以发现，根据清科数据统计，16年一级市场在互联网领域投资回报率都显著高于其他行业，IRR（中位数）高达68.8%，投资倍数（中位数）高达3.84。在一级市场投资氛围活跃、资金充裕条件下，投资者开始追逐互联网这类高回报率行业。

3.2 “互联网+”投资热度降低，优质项目仍受资本青睐

16年以来，伴随一级市场趋于理性，“互联网+”等前期资金较为集中领域开始出现分化，投资者在“挤泡沫”阶段回归对项目盈利面关注，优质项目仍受资本青睐，主要体现为几点特征：

特征1：投资热点开始从“互联网+”向“AI+”等领域转变。根据投中研究院数据，17年Q3互联网融资规模降至34.34亿美元，融资规模和案例数环比下降58.11%和25.07%。此外，人工智能领域的融资额呈现稳步上升的趋势，据创业邦统计，17年上半年人工智能领域融资额36亿，融资案例数20起，其中亿元级别融资9起，千万级别融资7起，大额融资数量呈现上升趋势。

特征2：大额融资案例增多，项目投资轮次后移。与13年政府提倡“双创”后一级市场资金多集中在早期项目不同，随着市场体系日渐完善，专业投资者对于项目判断标准趋同，因而资金更为集中在已被市场验证后的成熟企业。

特征3：资本依旧青睐高投资IRR与投资倍数项目。随着多数机构投资团队成熟化，风控能力不断提升，投资者更加追求未来盈利性可期的稳定型公司，根据清科数据，2017年一级市场PE/VC投资行业分布与高投资IRR与投资倍数行业（如图14）一致性较高，比如电子及光电设备、电信及增值等领域。

案例借鉴：在线教育因盈利问题融资遇冷

2015年伴随着“互联网+”概念的推动，资本对在线教育投资激增，全年创投市场融资总额达33.44亿美元，带动教育行业融资案例数达到358起历史峰值。但是，在线教育的盈利模式存在较大不确定性，15年仅5%企业实现盈利，成为导致16年行业融资遇冷主因。根据《2016年中国教育行业蓝皮书》的数据，教育行业2016年的投资金额达96.9亿元，同比下降23%左右，亿元以上的大额融资案例数也从15年41起的高点回落至19起。

虽然融资数量在持续下滑，但盈利模式被验证的细分赛道及优质项目依然受到大额资金青睐。比如作业帮、VIPKID等企业仍分别获得1.5亿美元的C轮融资和2亿美元的D轮融资。

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一级市场“剩者为王”，重点关注AI、先进制造、FinTech、医疗

在国内一级市场投资趋于理性的大背景下，资本开始向应用性更强以及与实体经济结合更加紧密的行业集中。从2015-2017年投资的行业分布变化情况可以看到，信息科技咨询与其他服务的占比超过了互联网软件与服务，而与实体经济结合紧密的机动车零配件与设备跃居到第三位。通过对一级市场大额融资案列进行整理，我们发现人工智能（AI）、先进制造、金融科技（Fintech）和医疗成为大额融资比较集中的四个行业。

4.1 人工智能：“AI+”应用层领域资本关注度提升

从投融资规模来看，2016年我国人工智能行业股权投资总额达197.61亿元，2010-2016年年均复合增速为81.77%。其中，2015年人工智能行业投资规模和案例数量同比增长190.67%和155.9%，2015年爆发式的增长主要由于人工智能在技术上突破了产业大规模应用的瓶颈。大数据、云计算、模拟识别技术等应用层发展迅速。

从全球人工智能的细分行业的投资情况来看，机器学习、智能机器人和自然语言处理等垂直应用领域的投资热度较高。在中国，大数据、智能制造和云计算的投资案例数位居前三。

从产业链来看，相比成本和开发风险相对较高的技术层和基础层，人工智能的应用层领域更受到国内资本的青睐，投资金额占比较大。结合“十九大”报告提出的发展我国先进制造业的政策目标，我们认为未来人工智能应用端与实体经济融合将是行业发展的主要趋势，与实体经济结合紧密的“AI+汽车”、“AI+医疗”等领域的资金投入有望进一步提升。

案例借鉴：“AI+医疗”——政策利好，行业投融资规模有望进一步提升

从政策层面来看，2016年6月国务院发布《关于促进和规范健康医疗大数据应用发展的指导意见》，旨在解决医疗系统中信息不对称，信息难以共享的问题。而AI医疗利用物联网技术，构建区域医院之间信息共享的平台，实现患者与医务人员、医疗机构、医疗设备之间的互动。因而政策的推动有利于AI医疗行业的发展和投资的增加。

从融资趋势来看，AI医疗的融资规模增长较快，截至2017年8月，我国医疗AI的融资规模超过18亿。2014-2016年是AI医疗发展最快的时期，两年时间内新成立84家AI医疗企业，占行业企业数量的56%。另一方面，由于超过半数AI医疗企业的成立时间较短，63%的项目处于天使轮和A轮融资，行业投资仍处于早期阶段。

当前AI医疗行业仍处于简单融合的初级阶段，行业的发展依赖于对关键技术的突破、应用场景的拓展和相关行业法规与标准的建立。总体来看，受政策利好的影响，AI医疗行业处于投资的风口，行业投融资规模有望进一步提升。

4.2 先进制造：制造强国政策加码，一级市场重点关注新能车等领域

从政策层面来看，2015年5月8日，国务院正式印发《中国制造2025》，并设定“三步走”的制造强国战略目标；2017年10月18日，“十九大”报告提出要“加快建设制造强国，加快发展先进制造业”，“促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群”；2017年11月，十部门发布《关于发挥民间投资作用推进实施制造强国战略的指导意见》加码制造强国战略；2017年12月26日，国家发改委发布《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020年）》，重点涵盖轨道交通装备、高端船舶和海洋工程装备、智能机器人、智能汽车、现代农业机械、高端医疗器械和药品、新材料、制造业智能化、重大技术装备等9大重点领域。

从2017年先进制造行业大额融资案例来看，一级市场资本集中在显示技术装备、电动汽车等领域。以新能源汽车为例，根据CB Insights的数据，截至2017年11月初，投资者已向电动汽车科技公司投资超过48亿美元，而BAT积极布局智能汽车有望进一步提升资本热度。我们试图以蔚来汽车作为一级市场资本关注度较高的典型案例进行分析：

案例借鉴：蔚来汽车——国内首款量产高端纯电动车ES8正式上市，资本关注度提升

蔚来汽车成立于2014年，迄今为止已经获得超过20亿美元的融资，在完成D轮10亿美元融资后，公司估值约50亿美元。2017年12月16日，蔚来汽车首款高性能智能电动7座SUV蔚来ES8正式上市，它是国内首款量产高端纯电动车，搭载空气悬挂、前后双电机四驱、车载系统NOMI以及自动驾驶系统NIO Pilot等，并且首创了租赁电池换电模式。

蔚来汽车注重自主的软件研发，通过代工合作、维修加盟等模式减少生产端和售后端的费用投入，形成以研究创新为核心的商业模式：

生产端：采取与江淮汽车代工合作方式进行生产，双方共同组建一个团队。由蔚来汽车选择大多数零部件，但是在测试和应用时需要经过双方组建的团队认可。采取代工模式可以使蔚来汽车将大部分资金和精力投入软件的研发。

销售端：借助移动互联网实现直销，设立线下的体验中心。

售后端：与现有汽修店合作，采取加盟模式为消费者提供售后维修的服务，节省搭建售后服务体系的大额开支。推出“电能服务体系”实现三分钟换电。

研发端：70%的员工为研发人员。蔚来汽车在软件部分自主研发，在美国圣何塞设立了公司的全球软件研发中心，负责智能网联与前沿驾驶技术研发，以满足今后用户在车联网和无人驾驶上的需求。

4.3 金融科技（FinTech）：活跃度提升，资本从借贷向其他细分领域转移

金融科技投资活跃度提升，资本逐渐偏好企业级应用。2017年三季度，中国金融科技融资总规模达5625万美元，总规模和案例数同比上升71.02%和23.07%，市场活跃度有所提升。从产业链来看，金融科技产业链分为应用层和技术层。目前大部分一级市场融资集中在应用层，2011年至今应用层融资总额约10亿美元，技术层仅亿美元左右。

资金投向从借贷行业向其他细分领域转移。从投资倾向上看，2017年以来理财领域的投资热度出现明显下降，从2016年的497亿元下降至2017年的72亿元，而保险、支付、区块链、证券等领域的投资占比均有所提升。

保险科技投资热度高，B2B模式投资提升空间较大。目前在全球范围内保险科技行业的投资热度不断提升，2016年保险科技的投资规模超过120亿美元，投资案例数量达289起。从全球保险科技投资占比的情况来看，全球保险科技在金融科技的投资占比达13%，但北美以外地区的投资占比仅为1%，亚洲地区保险科技的投资占比低于全球平均水平。随着保险科技在全球范围内的投资热度进一步提升，我们预计亚洲以及中国在保险科技的投资规模将会逐渐提升。

另一方面，根据金融科技是否直接服务于如消费、支付、保险等各个应用场景可以将其区分为B2C模式（借贷、支付、保险、财富管理等）和B2B模式（监管科技、网络安全、数据存储分析）等，目前金融科技发展较为成熟的北美地区在B2B模式投资占比达56%，而亚洲地区仅为11%。对标北美地区的发展情况，我们预计未来中国B2B模式投融规模存在提升的空间。

4.4 医疗健康：政策鼓励和健康需求推动行业投资热度提升

从融资趋势来看，2017年医疗健康行业VC/PE融资金额相比16年有所提升，投融资总金额达到74.92亿美元，同比增长89%，案例数达到284起。

在主要的子行业中，医药行业融资规模居首，超过27亿美元。医疗设备融资案例数占比最大，有64起。医药、生物技术和医疗服务等子行业融资案例数量相当。

从行业发展趋势来看，受“健康中国2030”的政策鼓励以及居民日益增长的健康需求推动，一级市场对医疗健康行业的关注度提升，而BAT在医疗健康行业的布局则进一步推动了行业整体的投资热度。2017年10月8日，国务院发布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，鼓励医药和医疗器械领域的创新，我们预计未来医药和医疗设备子行业所获的资金支持力度有望进一步上升。

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主题策略：重视一级市场“风向标”

A股主题投资理性趋势确立下，一级市场资本投向更为稳健。具体来看，3大信号可以验证一级市场映射的有效性不断增强：1）二级市场机构投资者结构变迁，一级市场估值“锚”更加合理；2）监管市场化，政策支持“独角兽”上市，使得一级市场退出更加便利；3）一级市场投资者更加理性，逐渐回归商业基本逻辑。

通过借鉴2015年美国生命科学领域一级市场映射，可以发现：2015年美国VC市场趋于理性，但有约20%资金集中投资在生命科学领域，对二级市场股价也起到推波助澜的作用，一级市场映射整体有效。

通过历史复盘国内一级市场资本流向变迁，可以发现：1）13-16年是一级市场高速发展期，在投资氛围活跃、资金充裕条件下，投资者开始追逐互联网这类高回报率行业；2）16年以来，伴随一级市场趋于理性，“互联网+”等前期资金较为集中领域开始出现分化，投资者在“挤泡沫”阶段回归对项目盈利面关注，优质项目仍受资本青睐。

在国内一级市场投资趋于理性大背景下，资本开始向应用性更强以及与实体经济结合更加紧密的行业集中。通过对一级市场大额融资案列进行整理，我们发现人工智能（AI）、先进制造、金融科技（Fintech）和医疗健康成为资本比较集中的四大行业。

主题策略层面，我们曾在《击水“中”流，以“质”为楫——广发策略2018年A股年度策略》、《产业映射强化的2018，主题投资并不悲观——一周“主题说”2018年1月第1期》等报告中不断重申关注一级市场映射增强逻辑下的产业类主题。PE/VC投资“风向标”有效性提升，资本更加关注“真实的创新”，相信在未来的一段时间内，对于高回报率新兴产业的一二级联动也会出现结构性变化。我们继续建议重点关注一级市场投资回暖的产业资本新方向：

主线一：人工智能。相比成本和开发风险相对较高的技术层和基础层，人工智能的应用层领域更受到国内资本的青睐，建议重点关注智慧医疗、智能安防等领域。

主线二：先进制造。制造强国政策加码背景下，一级市场“风向标”逐渐由商业模式创新转向先进制造业自主可控技术创新、产品创新，建议重点关注新能车（锂电设备）、机器人、半导体设备、显示技术装备（OLED）等领域。

主线三：金融科技。人工智能、区块链、物联网等科技助力金融服务实体经济，资本逐渐偏好Fintech企业级应用，建议重点关注金融IT等领域。

主线四：医疗健康。健康中国、创新药、仿制药等政策鼓励叠加健康需求推动行业投资热度提升，建议重点关注医疗信息化、创新药、CRO、疫苗等领域。

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