7月13日，中国人民银行发布6月社会融资数据显示，6月份，社会融资规模增量为1.18万亿元，比上年同期少5902亿元。人民币贷款增加1.84万亿元，同比多增3054亿元。
2018年上半年，对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的96.3%，同比高22.5个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币占比-0.1%，同比低0.5个百分点；委托贷款占比-8.8%，同比低14.2个百分点；信托贷款占比-2%，同比低13.8个百分点；未贴现的银行承兑汇票占比-3%，同比低8.1个百分点；企业债券占比11.2%，同比高14.5个百分点；非金融企业境内股票融资占比2.8%，同比低1.1个百分点。
招商银行资产管理部高级分析师刘东亮：表内信贷难以承接表外融资的局面仍在继续
6月信贷放量至1.84万亿，但社融依然低迷，仅有1.18万亿，表内信贷难以承接表外融资的局面仍在继续。
信贷数据及内部结构相对稳定，经过计算，居民户中长期贷款新增约4600亿元，较前几个月明显放量，为年内第二高，显示地产按揭贷款投放有所增加，有利于稳定地产销售，公司户中长期贷款新增约4000亿元，与上月相当，值得注意的是，企业户短期贷款6月大幅增长约2500亿元，显著高于前几个月，有短期冲量特征；表外社融继续大幅萎缩，新增委托贷款、信托贷款降幅继续加大，企业债券融资增长了约1300亿，扭转了5月负增长局面，但超短期债券占比偏高，低评级债券难发现象未有好转，股票融资受累于股市下跌，也较上月放缓。
上半年新增社融9.1万亿，较去年同期减少2.03万亿，社融存量增速进一步下降至9.8%，跌破10%，表外融资的剧烈收缩已经对实体经济的债务滚存提出了挑战，若社融羸弱的局面不能改观，信用风险料会进一步上升，叠加贸易战兵临城下，下半年的经济下行压力还会加大。
预计货币政策将继续往中性偏松的方向调整，降准会陆续有来，但流动性宽松向实体融资传导遇到一些障碍，单纯依靠货币政策的边际作用在不断下降，有必要更大力度的启动财政政策，或者对监管环境做出适度调整，当然，这也是考验政策定力的时刻。预计近期市场的风险偏好将继续被压制，流动性宽松、经济下行预期及政策调整预期将推动债市走强，股市则仍有波动风险。
海通姜超、梁中华：贷款难救非标，社融继续大降
①社融增速再降。
6月新增社融总量1.18万亿，同比少增约6000亿，社会融资规模存量增速继续大降至9.8%。其中6月对虽然实体发放贷款增加1.67万亿，同比多增2300亿，但表外非标融资继续大幅萎缩，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票继续减少了6900多亿，同比少增9100亿。大部分表外融资需求难以向表内转移，是拖累社融的主因。
②信贷高增依靠票据。
6月新增金融机构贷款1.85万亿，同比多增3000亿。其中居民部门贷款增加6900亿，较去年同期萎缩600亿，其中短贷和中长贷分别同比少增约240亿和340亿，居民举债放缓，地产销售仍将降温。6月企业部门新增贷款1万亿，同比多增3000亿元，但主要是票据融资同比多增贡献，而企业中长贷增长4400亿，同比少增近1400亿。
③M2增速降至8%。
6月财政存款减少6900亿元，财政放款较去年同期略有加快，但非标融资萎缩、社融增速大降，货币创造活动减少，6月M2同比增速进一步降至8%，维持低增长趋势。6月M1同比增速回升到6.6%，M0增速小幅回升到3.9%。
④货币边际宽松，难解非标难题。
继4月“置换式”降准后，央行6月再度定向降准，当前银行间流动性极其充裕，DR007和R007利率均处于17年以来的低位区间，货币结构性宽松趋势有望延续。但今年金融监管政策进一步规范后，非标融资大幅萎缩，信用风险上升冲击低等级信用债发行，货币流向实体主要依赖银行贷款，而这又受到贷款政策的限制，表外融资难以回归表内。预计社融增速或将继续下行，经济下行压力增大，信用风险上升。
中泰宏观固收齐晟、龙硕、杨畅：底线思维与调结构大方向下的政策微调
1.8万亿的贷款增加来自哪里？与历史6月均值相比，主要有两个科目的信贷投放出现了明显提升，其一是票据融资增加近3000亿，其二是非银贷款增加超过1500亿。前者的增加一方面得益于央行政策引导信贷向中小企业倾斜，另一方面则与信贷额度增加后，银行风险偏好并未提升有关，于是利用票据融资占据额度。而非银贷款的增加则可能来源于6月资金宽松，机构提高产品杠杆率增厚收益。
为何贷款超季节性增加，M2同比反而下降？从存款端数据来看，企业存款继续下降是主因。从社融数据中更能清晰地看到这一点，尽管贷款、债券、股票融资均有恢复，但三项表外融资依然下降近7000亿元，最终会使得回到银行体系的企业存款反而不及历史均值水平。信贷虽宽，信用仍紧。
社融相对5月大幅增长，调结构去杠杆的政策大方向转向了吗？未必。尽管从增量上看，社融相对5月显著反弹，但从存量同比来看，社融增速从10.3%下降至9.8%，考虑到地方政府债的广义社融增速也同样从11.6%下降到11.1%，0.5%的幅度既超过了5月的下降幅度，也超过了M2的同比降幅，意味着实体经济依然只能主要依靠表内信贷等方式从金融体系获得资金，其他渠道仍在全面规范中。
总量流动性依然平稳。6月财政存款释放了近7000亿资金，叠加7月降准释放的7000亿资金，再扣除央行公开市场操作已经回笼的9600亿资金，仍有4000亿左右资金得到释放。但考虑到7月缴税影响和企业海外分红带来的外汇占款下降，7月资金面将存在6500-7000亿左右的缺口，临近月底仍需期待央行公开市场操作加码投放。
综合以上分析，我们认为6月份的金融数据显示政策在底线思维和去杠杆调结构的大方向中仅仅发生了微调，表内信贷投放加码向实体经济投放更多流动性，但银行资产回表方向不改，融资渠道继续规范，使得资金集中于安全边际更高的资产，带来金融机构间和实体企业间的流动性、不同实体间融资难易度的持续分化，优质企业可以继续通过贷款和高等级信用债方式融资，而资质一般和对非标依赖度较高的主体则现金流紧张。因此，虽然6月信贷投放继续发力，但风险偏好的提升和资金流向的引导仍然需要进一步措施，信用压力缓和也需进一步确认，在不引发系统性风险的前提下，低资质主体的信用分化和违约仍将继续出现。
对于债券市场来说，稳货币、宽信贷、紧信用将会是今年市场的基本格局，央行对于流动性合理充裕的把控将继续利好资金面，信贷投放也会更加积极，但调结构的大方向中宽松的流动性能否转化、何时转化、怎样转化为信用扩张，依然存在较大不确定性，信用和利率背离的格局何时反转仍需等待更加明确的信号。因此，我们仍然建议投资者把握更具确定性的利率债和高等级信用债的无风险利率下行机会，低等级信用债仍需谨慎甄别。
（编辑：周鹏峰）
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