新三板交易制度改革中考： 交易乱象得到明显改善 特定转让通道效果初现

《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》（下称“《转让细则》”）于今年1月15日实施生效，这标志着新三板交易制度从此进入新的阶段。

时至7月20日，新交易制度运行已满半载，21世纪经济报道的记者从全国股转系统出了解到了新交易制度实施半年以来的运行情况。

整体来看，在交易制度改革实施的这半年时间里，场交易秩序明显规范，异常交易、极端价格大幅减少，同时做市转让制度优势得以发挥，盘后协议转让需求得到满足。

但不能否认的是，尽管新规对异常交易，违规交易的遏制效果明显，但另一方面2018年以来新三板市场交易活跃性以及流动性都处于近年来的低点，2018年1-6月新三板交易额仅765.2亿元，仅为2017年同期1245.51亿元的61.44%。

因此，市场多数观点认为此次交易制度改革在一定程度上治标不治本，市场仍期待着以改善流动性为抓手的改革出台。

交易秩序走向正轨

可以说，全国股转系统力推交易制度改革的最主要原因便是系统性解决新三板市场交不规范交易。

在此之前，乌龙指、一分钱交易以及截单的行为被投资者大为诟病，而在这些不规范交易背后往往也隐藏着诸多违法违规的事件，如市场操作等。交易制度改革之后，协议转让退出盘中交易，系统性改善了新三板市场的交易生态。

全国股转系统相关负责人指出，“在集合竞价方式下，订单通过一定竞争形成成交价格，提高了试图以极端价格成交的操纵成本。”

记者也从全国股转系统处获悉，新交易制度实施以来，1分钱极端价格成交被完全杜绝。而以操纵股价方式进行的非法销售行为，因操作难度的增加而明显减少。

同时，以定价申报、点击成交为获利基础的“钓鱼单”行为，亦因交易方式的改变而被彻底杜绝。

另外，交易制度改革后成交方式和订单类型得以简化，投资者“乌龙”交易行为得以有效避免。集合竞价制度实施后，原协议转让方式下三种订单类型变化为一种订单类型，避免了因订单类型复杂、投资者误操作而被抢单的“乌龙”交易行为，投资者利益得到有效保护。 

新交易制度除了消除了协议转让下不规范的交易行为外，还一同提升了做市股票收盘价抗操纵性。

在此之前，采用做市转让方式的公司盘末总会有拉升或者被砸盘的现象，利用盘末的事件进行价格操纵一段内是行业内人尽皆知的交易潜规则，如近期正式被证监会处罚的国泰君安操纵市场砸盘案也便是利用盘末的时间段进行对股价的打压。

这一现象如今得到了非常大的改善，前述相关负责人透露：“交易制度改革后，要求做市股票收盘价优化调整为最后一笔成交前15分钟成交量加权平均价，调整后的做市收盘价较当日盘中成交量加权平均价的偏离幅度下降近25%，做市股票收盘价的抗操纵性大幅提升。”

一位北京地区的资深投资者王浦7月20日也对记者讲道：“这半年大家都在熟悉新的交易规则，以前在协议转让下，很多不规范的交易行为实际上很多投资者都有，大家习以为常。新规实施后，大家发现市场变化的很厉害，很多投资者干脆选择不交易了，像冲合格投资者人数，操控股价等灰色地带的生意基本很难做了。”

 盘后交易制度成亮点

这轮交易制度改革，协议转让如何变化是核心。尽管退出了盘中交易，但协议转让并没有彻底消失，而是以盘后大宗交易的身份继续着。

对于做市交易方式来说，在此之前没有大宗交易通道，大额定向的交易需求着实让很多公司的实控人及中介服务机构绞尽脑汁。

如原做市转让方式下，投资者约定交易通过盘中做市商‘倒手’成交实现，但这需额外负担做市商报价价差成本，正常的交易诉求也只能通过灰色的通道来实现。

交易制度改革后，盘后协议转让终于满足了市场这一迫切的需求，做市大宗交易需求，一位中金公司投行部人士讲到：“这也被认为是新三板的大宗交易通道，这一通道的退出也大大提高了新三板市场交易制度的完备性，为各种类型的交易提供了可行性。”

市场运行数据也充分体现了盘后协议转让的重要性，盘后交易的成交额甚至一度超过了盘中交易的成交额。

记者获悉，新交易制度实施后，原做市盘中单笔成交10万股或100万元以上的疑似约定交易，由制度改革前的日均2013.21万元下降到日均164.25万元，同时，做市盘后协议转让日均成交金额达5203.27万元，是原盘中疑似约定交易投资者真实交易需求的5.17倍。

“特别是原做市挂牌公司收购难问题亦通过盘后大宗交易得到有效解决。截至6月底，做市挂牌公司已完成的收购事项中，基本全部通过盘后大宗交易实现交割。原做市股票因收购实现障碍被迫变更为协议转让方式的困境不复存在。”前述相关负责人透露。

与此同时，对于特殊定制的交易需求，全国股转系统仍在持续完善制度搭建，6月1日全国股转系统发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股份特定事项协议转让业务暂行办法》及配套业务指南，为挂牌公司收购等特定事项协议转让需求提供新的实现途径，进一步丰富新三板市场的转让方式。

（编辑：朱益民）