监管鼓励重大资产重组不停牌 避雷“内幕信息外泄”考验投行

7月连续两单未经停牌即发布预案的并购重组引起市场关注，分别为奥赛康借壳东方新星（002755.SZ），四通新材（300428.SZ）收购天津企管及其控股子公司立中股份。

多名业内人士向记者表示，由于目前A股存在停牌家数多与停牌时间长的特点，监管层近期鼓励并购重组在发布预案前不停牌，保护投资者交易权。

但这对重组工作提出新挑战，如何避免内幕信息泄露造成股价异动，成为投行一大难题。

不停牌也能搞重组

7月10日东方新星发布《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》，计划收购奥赛康药业100%股权，构成借壳上市。

与过往借壳案例不同的是，东方新星在筹划交易过程中未停牌，仅在7月9日以“董事会审议重大资产重组事项”为由停牌1天后，第二天宣布重组方案，令市场颇感意外。

根据已有经验，在停牌一百多天后上市公司才会披露预案，比如2017年江粉磁材借壳领益智造（002600.SZ），在预案前停牌149天；同年国望高科借壳东方市场（000301.SZ）停牌时长163天。

同样操刀重大资产重组的还有四通新材，公司没有停牌，保持连续交易至7月11日，当天发布重组预案称发行股份购买天津企管及其控股子公司立中股份，同时募集配套资金。

24日，上海一名PE人士向21世纪经济报道记者表示，这确实是监管层近期的窗口指导。“主要还是考虑到A股停牌家数多、停牌时间长、滥用停牌等。”

当天，华南一家上市券商并购人士24日亦向记者表示，目前对于重大资产重组、发行股份购买资产等类型的并购重组，两地交易所鼓励不要停牌，主要出于鼓励连续交易的监管思路。

根据21世纪经济报道记者此前统计（《170股停牌追踪：重组托词屡现 投资人最长苦候32月待解锁》），截至7月13日沪深两市共有170家上市公司处在停牌状态，其中停牌超过100个交易日的上市公司有29家，占比达到17.06%。*ST新亿（600145.SH）停牌超630个交易日，深深房A（000029.SZ）与沙钢股份（002075.SZ）停牌超440个交易日。

“并购重组”则是停牌“钉子户”的主流理由。按照并购停牌规则，上市公司发布重大资产重组预案前，停牌时间最长可以达到6个月。

北京一名券商直投子公司人士24日表示，尚不能确定窗口指导持续多久，但重组预案公布前缩短停牌期限甚至不停牌，可能会成为趋势。

深圳一名私募基金人士谈道，A股停牌问题一直被境外机构投资者诟病。“A股国际化加速，在被纳入MSCI以后，预计监管层对‘任意停牌’或‘停牌过久’的行为将会进一步从严监管。”

并购工作如履薄冰

实际操作中，如何保证信息不外泄，则成为一大难题。

前述深圳券商直投子公司人士向记者解释，上市公司发布重组预案前停牌主要基于两个考虑，第一锁价，第二避免内幕交易。

“在不停牌的环境中操刀并购重组，最大风险就是内幕信息泄露导致股价异动；另外发行价格的确定基于定价基准日前20个交易日股价均价，如果不停牌，当股价出现大幅波动，就会影响到双方重组的交易意愿。”该人士表示。

前述华南券商并购人士谈道，实际上这是归位尽责问题。“确保公司内幕信息不对外泄露，本来就是公司内幕信息知情人应该履行的义务，不能因为履行不了而用停牌来解决。”

从东方新星和四通新材两个案例来看，股价在预案发布前近一个月以来表现持续平稳。

但东方新星在停牌前一交易日（7月6日）仍然出现异动，公司盘中股价一度冲击涨停，这引来深交所问询。17日深交所要求公司进一步核查本次交易涉及的相关主体买卖上市公司股票的情况，核实相关内幕信息知情人及直系亲属是否不存在内幕交易行为。

7月24日公布的重组媒体说明会上，公司董秘亦回应表示，交易各方首次商议筹划本次交易事宜的时间为6月21日，当时非常少人员介入。他谈道，在本次重大资产重组的筹划过程中，为防止敏感信息泄露导致股价出现异常波动，损害投资者利益，上市公司严格控制内幕信息知情人范围及知情时间，在较短的交易筹划时间后申请重大资产重组停牌，并披露了本次重大资产重组的预案等相关信息。

对此，华南一家大券商投行人士24日向记者指出，实际操作难度相当大，比如如何把握时间节点，如何把控内幕信息。“我们还会继续观察是否有更多的案例可以提供借鉴经验。”

前述上海PE人士表示，在这过程中要做好自查工作，落实好内幕信息知情人制度。“现在监管环境变了，谁要是敢买，就一定会被严查。”

（编辑：杨颖桦）

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