曾刚：人民币脱“锚“后 货币金融政策运行面临新挑战

7月28日，由南方财经全媒体集团指导、21世纪经济报道主办、浦发银行联合主办的“2018中国资产管理年会”在上海举行。

中国社科院金融所银行研究室主任曾刚在风口投资主题论坛做题为“人民币脱锚与货币金融运行”的主题演讲表示，一个货币的价值完全取决于什么？主要是未来购买力。未来购买力取决于公众的预期。从原来有实物支撑的货币到信用货币的时代，整个运行轨迹是完全不同的。这就是在信用货币体系下，通胀问题会变得越来越多，货币极端波动越来越少，但整体货币汇率波动幅度较大的原因之一。

“目前，很多人将美元视为很多国家货币的锚，主要原因就是我们对美元的信任，所以我们当前各国央行的汇率管理，更多考虑稳定公众预期并提升对货币汇率的信任。”曾刚表示，但是，即便美联储也未必能迅速提振公众对美元的信心，这需要一个相当漫长的构建信心过程。很多中小国家地区央行发现自己很长时间无法建立这种信心，于是就将本国货币锚定美元，给货币提供内在支撑。

“因此从某种意义而言，中国货币制度有一点挂钩美元。”曾刚分析说，究其原因，1990年代开始，1994年汇率改革之后，中国采取强制结售汇制度，人民币汇率开始盯住美元，尽管期间中国央行也会调整人民币汇率价格，但在相当长时间还是比较稳定的。在这种情况下面，中国所有的超额外汇储备都会转化成人民币基础货币。而央行再将基础货币交给银行，形成金融体系新增的流动性，基于这个流动性再创造更多的货币。因此，中国此前的货币制度，通过汇率体系、汇率制度，形成了人民币供给和央行外汇储备，并与美元相挂钩。

“就这个意义而言，人民币是锚定美元的，因此美元流入额度、外汇储备的变化对中国经济或货币环境的影响是非常大的。”他指出。至今，这个机制都没有发生根本的改变。尽管人民币汇率波动幅度在扩大，但波动幅度仍然受到美元汇率的较强影响。

“无可否认，这种货币政策制度存在双刃剑效应。”曾刚表示，坏处是中国央行一定程度上“失去”了货币政策的自主权，比如经济周期变动若和美国不同步，外汇储备变动或资本跨境进出流动会对中国经济增长造成干扰，目前市场特别能感受到这种冲击——美联储在加息，中国却在去杠杆，因此中国经济挺难受。但这就就是“人民币挂钩美元”的锚定所付出的代价。但换个角度分析，这种货币政策也有好处，货币本身提供了边界约束，因此人民币供给是不会超过外汇储备太多，这就是1994年这个货币制度形成后，中国恶性通胀发声概率和次数明显减少，中国很少出现其他发展中国家所面临的的严重通胀问题，某种程度而言这与人民币锚定美元制度很有很大关系。

“但是，随着去杠杆与经济增速开始趋缓，我们看到一旦中国经济周期与外汇储备变动不太一样时，其就会对国内货币政策形成干扰，就会带来央行对冲操作。”曾刚表示，当央行做对冲操作时，基础货币变动和外汇占款之间变动就会出现“缺口”，导致人民币挂钩美元的“锚”出现短期分化，比如2003年后，央行通过增加票据发行对冲过多流入的热钱，后来转而提高存款准备金率回收多余的流动性，避免储备增加过多对我国经济通胀的影响，但这种操作也是不可持续的，持续时间不会太长。

  2017年以后，由于外汇占款增速下降导致流动性的缺口，央行通过其他方式向市场体动流动性补充，因为这个时候外汇储备增长已赶不上基础货币增长需要，这个时候人民币供给和外汇储备“锚”之间的关系就会越拉越大，需要新的流动性投放的手段，考虑用新的方式去解决这个问题。

“因此，我们现在会发现，过去数十年中国基础货币供给量增减，很大程度与外汇储备变动是有很大关系的，这是由汇率制度和结售汇制度所决定的，这个制度的好处是物价平稳，坏处是丧失一定幅度的货币政策独立性，比如当前美联储加息，资本外流压力增加的情况下，相关部门要想稳经济增长，二者之间存在不可调和的矛盾，如果坚持人民币挂钩美元的锚，相关部门可能没有办法维持现在汇率的稳定或者资本项目资金自由的流动。”曾刚指出。因此，人民币的锚需要重新设定，其对货币金融政策的影响需要重新评估。

在他看来，这里需要平衡三个问题：一是在当前经济下行压力增加导致货币政策宽松的情况下，在原有人民币锚定美元的机制下，需要更多的美元外汇储备才能释放更多人民币流动性，但当前全球贸易冲突等因素导致外汇储备增长难度加大，所以相关部门需要探讨新的货币投放途径，或者将人民币的锚，从挂钩美元转向挂钩一篮子货币。

二是如何稳定经济增长，现在中美经济周期不同步，我们现在还有稳经济增长的需要，因此在未来一段时间内如何主动减少中美货币政策分化的干扰，人民币需要“脱锚”（脱离挂钩美元）。

三是如何让人民币稳步脱锚，由于脱锚可能会带来人民币汇率下跌压力，以及资本流出压力增加，因此央行如何重新建立对货币汇率稳定预期重振公众的信心，需要一个漫长过程以及行之有效的措施。

“现在我们还需要考虑两个问题，一是脱锚之后（人民币脱离挂钩美元）后，中国货币供给机制将发生哪些变化，比如美联储通过不断购买美国国债释放货币流动性，中国没有这么多国债可以买，那么央行以什么方式提供？比如债务方式提供，或者中期拆借便利（MLF），但这对整个市场的成本是很高的，而且是短期的。”曾刚表示，若央行需要寻找可持续的，能够替代当前外汇占款实现基础货币供给持续增加的新路径，需要哪些新的货币政策工具主导，这需要相关部门综合权衡。

此外，脱锚之后的货币供给机制如何在维持汇率稳定同时不发生货币过度投放，此前美国寻找美元之锚（信用货币机制）之前经历过严重的滞涨，最终通过长期寻找得到了锚定信用机制的结果。中国货币发行在失去外汇储备兑换的支撑后，该以怎样的投放节奏满足市场需要，同样需要漫长过程才可以完成。

“其实，1980年代之后，市场关于央行独立性、可信度方面的研究非常多，都是针对这个问题而设定的，即怎样对央行进行约束，然后形成可靠的、可信的货币供给的体系。”曾刚直言。