易凯资本王冉谈一级市场投资：估值逻辑正在发生深刻变化

近日，易凯资本CEO王冉通过公司微信公众号发表对行业的最新观察，内容涉及人民币基金募资环境、美元资金流向、创业项目估值、海外上市潮、A股市场预期等多个热点话题。

“市场在变得更好之前一定会变得更坏，这一点毫无疑问。”王冉在篇首指出。

今年6月，王冉曾在朋友圈中写道：“募资越来越难，GP们势必开始珍惜子弹。”其后接受《创业家》采访时，他就当期市场情况分析：

• 一级市场估值普降30%，一些人民币GP也会关门大吉

• 创业者如果必须要融资，应尽快拿钱不纠结估值

• 未来6-12个月肯定会更适合投资，因为成本会显著下降

以下为王冉的分享全文，原标题为：《易凯资本王冉：我们对当下中国资本市场温度的一些感知》

（图片来源：易凯资本官网）

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市场在变得更好之前一定会变得更坏，这一点毫无疑问。

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随着资管新规这剂猛药的祭出，进入一级市场的人民币资金供给出现了断崖式下跌。所有过去依赖银行配资的GP和母基金募资都遇到严重问题，很多大型金融机构和大型企业已经明确表示未来半年到一年在一级市场上将放缓投资速度，有些甚至彻底偃旗息鼓。

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三年一轮回，今天中国一级市场的投资活动已经从三年前的人民币资金主导全面转向美元资金主导，但这种情况也不会持续太长时间，我们判断2019年中国一级市场上的美元资金同样很有可能会出现大面积干涸。

这是因为，过去30年的所有美元资金流入中国都是基于一个基本逻辑，那就是中国做为一个人口足够多、体量足够大的新兴市场，其经济增长速度远远高于法治环境更加成熟的欧美发达市场。今天，这个底层逻辑支撑发生了重大变化。

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现在看来，受中美贸易战以及税负过重导致的消费力减弱等因素影响，中国经济增速降到5%左右是大概率事件，这个时候如果美国经济增长达到4%（还不用说更高），就会有大量的资本从中国市场撤出回流美国。

要知道，美元资金从中国撤离流到印度或者巴西可能会经历一个相对漫长的过程，因为那些国家的法治环境也不完善；但如果是回流美国则几乎可以在一夜之间发生，因为大钱本来就来自美国。

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虽然今年6月份A股被纳入MSCI新兴市场指数这件事长期来看会促使更多海外二级市场资金流入中国，进而间接影响一级市场的资金流入，但那会是在一个5-10年的时间视野。

短期内，几乎所有大美元投资机构都会基于中美政治风险因素和两国经济增长预期重新调整全球资产分布策略。一些新出来独立为中国市场募集的美元基金会面临一个过去20年从来没有被问过的问题：Why？

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对中国的创业者来说，最近这段时间有点眼花渐欲迷人眼，几乎每天都能看到身边的这个IPO了，股价涨了百分之多少；那个身价多少亿了，还造就了多少个千万富翁，但其实狂欢表象下是资本危机的一步步迫近。

你以为你身边的那些朋友为什么宁肯冒着破发的风险也要争分夺秒扎堆上市敲得锣都不够用了？现在IPO已经不是为了割韭菜，而是为了拿韭菜盒子当活命干粮；这一波收割不是为了看韭菜笑话，而是为了收割者在资本冰封的时候不被饿死。

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过去三个月，一级市场的估值逻辑正在发生一些深刻的变化。投资人开始广泛接受两个基本假设：

1）很多知名可比公司上次融资获得的估值本身可能就是错的；

2）今天所有新模式下的新公司三四年后都会变成传统公司，因此它们的估值逻辑在那个时候必须回归传统产业的估值逻辑（对很多行业来说这意味着15-30倍的市盈率）。

以此为基础，他们会用你今天的估值要求乘以一个他们基于你的发展阶段和模式成熟度所希望看到的三四年后的回报倍数做为那个时候的目标估值，再用传统行业的市盈率倒算出你那时需要做到的盈利来审视你今天的估值要求是否靠谱。

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基于这样一套新的估值逻辑，除非绝对是大赛道的头部企业，所有估值绝对额超过150亿人民币的公司未来18个月融资都会遇到越来越严酷的环境和越来越严峻的挑战。很多投资人看的已经不是相对估值，而是绝对估值。

举例来说，一家处于成长期的公司如果今天估值已经达到150亿人民币，那么它在三四年后大致需要做到1000亿人民币左右的市值才能满足投资人的回报要求。还原成传统行业的市盈率，这意味着它那个时候要有30-50亿的净利润。

而今天要价150亿的创业公司很多收入还不到10亿。以它们目前的财务表现、所处赛道的市场格局以及对中国经济和细分市场的整体增长预期，要想三年后实现这样的目标，的确不是一件容易的事情。

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最近汹涌澎湃的中国创新企业海外上市潮，虽然主要是抢时间窗口和赶末班车的原因，但也会有创业者其它一些考量，譬如围绕市场长期确定性的判断。

如果在政策法规、监管审查、市场和资本市场准入以及私有产权保护方面不能给创业者更多关于未来的确定性，搭红筹架构出海的浪潮一定会愈演愈烈，直到有一天海外市场也陷入低迷乃至彻底崩盘变成出去不出去意义都不大。

与此同时，随着贸易战硝烟弥漫，中国外汇储备方面的压力会不断加剧，人民币出境会遇到更加严苛的管控。这个时候，美元基金的价值就会凸显。

此外，同美元机构LP相比，人民币机构LP群体受政策影响波动性太大，距离成熟还有相当长的一段路要走。相比之下，美元基金的资金供给稳定长期。

上述因素将导致美元资本在未来中国一级市场投资中的重要性不仅不会被削弱，反而更有可能会加强。

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在未来，有四类海外美元投资人会成为传统美元VC、PE的重要补充，它们也是我们全球ECM团队近期加强覆盖的重点。

1）管理规模在500亿美元以上的全球“超级基金”

2）中东、东南亚、欧洲、澳洲的主权基金

3）海外大型Crossover Funds，通常是指以二级市场投资为主、同时也在积极参与一级市场投资的大型投资机构

4）欧美明星企业家和中东皇室成员的家族办公室

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与大量中国企业选择出走港股或者美股市场形成有趣对照的是，今天中国最大的投资机会恰恰正在A股市场显现，很多A股公司的估值已经跌到了一级市场的平均估值之下。因此，未来6-12个月，打A股市场主意的境内外资本一定会越来越多。

长期来看，如果A股市场能够拥抱市场经济的基本逻辑，告别审批制，建立退市机制，强化信息披露，严惩内幕交易，一定可以在中国经济发展和转型过程中有所作为。

改革往往是倒逼出来的，在某种程度上说，未来中国政策制定者手中能够简单粗暴撬动中国经济增长的牌越少，A股市场涅槃重生的机会反而会越大。今天看来，那一天不是没有希望到来。

（编辑：林坤）