金融快速去杠杆阶段性任务已完成

易卓（民生信托金融证券部投资总监）

2018年8月初，随着《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》的发布，在资管新规正式出台三个月后，业内期待已久的监管细则终于落地，如明确公募资管产品可以“适度”投资一部分“非标”资产，过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产等。

监管细则除了指导行业操作之外，更体现了当前的宏观调控方向，金融快速去杠杆的目标已经实现，任务已经完成，极缓轻重之间，将进入一个新的阶段。

金融去杠杆的来龙去脉

加杠杆即国家或企业、个人等主体在通过增加债务融资的方式，扩大经营扩大资产规模，只要创造的收益超过刚性的负债利息，即可扩大盈利。但这种举债经营的方式也十分脆弱，一旦出现债务堆积过大，或者资产质量不佳，都可能引发债务危机。

国际清算银行数据显示，近年来我国实体经济宏观杠杆率总体大幅抬升，由1998年底的138%上升至2017年底的255%，超过美国的 251.2%，也远高于新兴市场经济体平均水平。在如此高的杠杆率之下，一旦进入经济下滑，风险就开始凸显。目前我国经济正处于L型缓速阶段，企业盈利能力波动，偿债压力加大，商业银行不良贷款率连续攀升，地方政府债务问题的盖子一直没有被完全揭开，所以降杠杆、治理金融乱象刻不容缓，监管层把守住不发生系统性金融风险作为重中之重。

为何管理层选择从金融去杠杆的角度推动实体经济去杠杆？自我国2015年底提出“三去一补一降”以来直至2016年上半年，实体经济去杠杆进程依旧缓慢，国债收益率不断新低，地方债务继续大幅度堆积，信用利差在同业空转等因素的驱动下连连走阔，而期限利差也因为大量金融机构采取借短投长等套利方式不断走平。这一现象在我国并不意外。由于我国融资渠道以间接融资为主，以银行等金融机构为主体的市场化改革并非完全，即便是利率市场化后，诸多体系内的经营主体仍能获得更为廉价与便利的金融资源。比如银行依然会对常年亏损的大型国企以较为优惠的信贷支持，对于根植于土地财政的地方融资平台也提供着或有或无的隐性支持。所以管理层选择从金融的角度去杠杆来推动倒逼实体部门改革，成为了2016年下半年开始去杠杆的主线。

金融企业除了从业务风控的角度来把握经营风险之外，与非金融企业不同之处在于，监管部门还会设立资本充足率，净资本等财务经营指标规定下限，也就是通过控制金融企业的财务杠杆水平，防止它们过度杠杆化经营从而将风险随金融体系向实体传导。

以韩国的经验为参考。1997年金融危机后，韩国债券违约大规模爆发。危机倒逼下，韩国于1998-2000年全面整顿金融机构，收缩信贷、推进企业去杠杆。金融去杠杆政策主要包括：减少政府对金融机构决策的干预、重新确立金融机构的市场化地位，使得金融资源不再集中流向大企业集团（非常重要）；加速出清经营不善的金融机构，提升金融资源配置效率；统一金融机构监管职责，完善直接融资渠道。1998-2000年去杠杆期间，韩国债务增速明显回落，1999年和2000年债务规模出现负增长。自2000年以来韩国银行贷款流向促进转型的中小企业比重抬升，在经济负担减少的去杠杆同时，加快转型步伐、调整经济结构，以实质的产业政策引导半导体、生物技术等知识密集型产业快速发展，出清落后产能。

金融去杠杆取得的成绩

我国从2016年下半年开始，防风险主要聚焦金融体系，最开始由央行“收短放长”推动金融机构去杠杆，防止资金空转；进入2017年后，金融监管部门也明显发力。例如银监会重点整治同业、理财和表外业务开展过程中的违法违规、套利等行为，针对银信类业务增长较快、通道业务占比较高的情况重点整治。

与实体经济宏观杠杆率的检测不同，我们根据某券商的研究成果，从两个维度来考察金融部门去杠杆取得的成果：一是从银行机构信用投放，对不同金融机构的负债情况来看金融部门杠杆率；二是从金融机构本身的经营杠杆率出发来看相对广义的金融部门杠杆率。可以看到的是从2016年下半年至今，这两个口径统计的金融杠杆率都出现了一定的改善。

首先从银行体系来衡量金融部门杠杆率，根据央行的资产负债表，整体银行端负债可从对央行负债，国外负债，债券负债，同业负债与理财产品这几个口径来分别统计。2012年我国金融部门杠杆率为90%，至2016年达到峰值160%，对应的负债总额达到119万亿，进入2017年金融杠杆率回落至156%，至2018年5月回落至155%，回落主要源于负债的收缩。其中对同业负债与对央行负债是下滑最快的。截至2017年，银行同业类理财产品余额已降至3.25万亿，较2016年下滑45.74%；表外理财规模由2016年的23.11万亿降至2017年的22.17万亿。

金融机构的杠杆率也得到了有效控制。截至2018年Q1，银行业杠杆倍数降至12.8，较2017年小幅下滑0.52，其间总资产规模扩张近4万亿，而2017年全年扩张20万亿，可见银行总资产规模扩张速度有所下滑；保险杠杆倍数下滑至8.75，较2017年回落0.14，其间总资产规模扩张仅4800亿。证券业在2014年达到杠杆倍数峰值3.14，2015年率先进入去杠杆，截至2018Q1证券业杠杆倍数达2.77。信托公司固有业务2014年-2017年处于加杠杆阶段，但截至2018Q1杠杆倍数达到1.25，停止了自2014年以来的加速上升，截至218年Q2略有下降。

综合来看，我国对金融体系去杠杆主要采取的就是“紧信用”与“宽货币”的政策搭配，通过监管严查形成实质高压，着实取得了一定的成果。在紧信用下，2018年上半年社融增速创下历史新低，6月末社融存量为183.27万亿元，同比增速9.8%，分别比上月末和上年同期低0.5个和3个百分点，M2也回落到8%的历史低位，其中委托贷款与信托贷款同比下滑幅度最大，两者的大部分资金来源是银行表内的投放非银，因此两者的下降，既回笼M2，又拉低了社融。同时，两者另有一部分资金来源是银行表外理财，也处于收缩状态。在宽货币下，银行间资金面较为宽松，市场利率已经降至近年来的新低，有效的对市场利率化水平进行了引导。

存在的问题

但全面过紧的信用政策却加大了实体经济运行风险。如6月份M2增速降至8%，明显低于10%的GDP名义增速，上半年社会融资规模9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元，说明对于当前经济增长而言，部分实体经济所需资金被严卡，处于短期“缺水”状态。

从数据上看，2018年上半年国内投资出现下滑，上半年固定资产投资总额同比增速下滑至6.0%，其中基建投资总额增速仅为7.3%。此外，去年至今年以来，紧信用也造成大批公司信用债违约现象增多，2018年上半年累计违约债券只数26只、规模257.5亿元、平均违约规模为9.9亿元/只，同比分别增长13.0%、37.9%、22.0%，环比分别增长0.0%、24.9%、24.9%，违约事件频率和规模从同比、环比来看均提升明显。

前期去杠杆节奏较紧、力度较大，紧信用与严监管（资管新规）同时进行，对经济造成了一定的下行压力。同时，考虑到贸易战的必然性与对抗的不确定性，接下来有必要对金融去杠杆进行调整以防止金融风险的发生。

稳杠杆与定向去杠杆

我国宏观杠杆问题具有明显的结构性特征，表征上政府杠杆率与居民杠杆率都不高（55%以及49%），问题主要在企业杠杆率上（170%）。但实际上政府杠杆率也分化，中央政府杠杆率可控，但地方政府杠杆率在多个统计口径上都超过了100%；居民杠杆率在过去三年增速过快，已由40%拉升至近50%；企业杠杆率中，由于国有企业中存在一部分僵尸企业，杠杆率较高。因此，地方融资平台与国有企业是去杠杆重点领域。

值得注意的是，八月初监管细则的发布，体现了政策因应宏观经济调控阶段性任务完成的调整。决策层的政策方向有了变化，即金融去杠杆在取得了一定的成效之后，正在逐步向稳杠杆转变。

截至完稿时，国家发改委联合央行、财政部、银保监会与国资委五部门发布《2018年降低企业杠杆率工作要点》的通知，列出重点关注和重点监管的国企名单，加强金融机构对企业负债的约束，限制高负债企业过度债务融资。同时，资本市场将从多个环节支持降杠杆及市场化债转股所涉的IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等操作，在坚持市场“三公”原则前提下，提供适当监管政策支持。

此通知意味着监管开启了对部分国企的市场化去杠杆，标志着管理层对金融去杠杆重新定向的新开始。(编辑 李靖云)

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