美联储加息进程可能有变 美联储加息的理论基础可能正在发生改变

今年以来，一反市场共识的特朗普加大了贸易政策的攻击性，在国际上不断制造争端，近期甚至引发金融市场的局部动荡。这背后既有其国内的一定民意支持，美国强韧的资本市场的走势也为其增添了四面树敌的底气，然而最为重要的毫无疑问的美国经济强劲的基本面。今年二季度的美国GDP增速同比达到了4.1%，剔除出口等一时性因素增速也在3%以上。在此背景下，过去习惯了重视中立利率水平进行政策调整的美联储的紧缩倾向一直是资本市场暗默的共识。

最近这种共识有逐步自我强化的迹象，特别是美国股市的表现让更多投资者相信美国经济受贸易战影响不大，甚至对于美国而言，真的像特朗普宣称的那样，可以轻松赢得针对其他经济体的贸易战。然而，资本市场的深度和广度也显示出投资者的共识可能正在发生变化，最近美国股市对一些科技股的绝对信仰开始出现裂痕，对利率曲线平坦化的议论也说明市场对美国经济目前的强势的可持续性开始担忧。投资者之前对下半年的美国GDP增速可能回落到2%-3%的正常范围的预期也在逐步增加，如果美联储年内真的再加息两次，那么明年的加息步伐也会放缓的看法开始抬头。

美国国债市场而言，10年期国债收益率在3%前后徘徊，和2年期国债收益率的差一度缩小到25个基点左右，部分鸽派的地区联储首脑据此认为加息已经没有必要。虽然伯南克跳出来强调说，债券市场早在美联储开始QE（量化宽松）前就发生了结构性变化，不适合用来作为美国景气的风向标。然而这个利率曲线的确可以解释为机构投资者对通胀上升的界限和美国经济失速的担忧。地区联储的经济调查报告也开始担忧政府的关税政策可能对实体经济带来的负面冲击。特别是伯南克在这方面有过不光彩的记录，他在2006年，也用这种论调解释海外投资者大量购入美国国债的现象，因为市场津津乐道格林斯潘的“长期利率之谜”。然而2007年次贷问题开始爆发，2008年雷曼破产，充分说明那些复杂的宏观分析经常不如市场自身形成的利率曲线来得可靠。

抛开主观的论点，就客观的经济数据而言，目前强劲的美国经济也有个明确的弱点，那就是住宅市场。6月的二手房和一手独栋房的销售数据都呈现出低迷状态，销售价格中值和新房库存销售比的前景也不乐观。这个现象打破了之前的共识——在库不足导致美国住宅市场增速减缓，现在库存出现了问题。加息导致房贷利率上升，以及关税报复战争的扩大对美国经济可能带来的负面影响对需求的冲击力度目前不明。加上特朗普近期对美联储加息公开表达不满情绪，都可能对美联储今后的决策产生影响。

哪怕我们仅考虑二战后的美联储主席人选，目前的鲍威尔的身份都相当特殊。他不仅是联储主席中唯一一位共和党人，也是20年来首位非犹太裔美国人，也是首位律师出身的主席，也就是说并非经济学科班出身。这点和经济学家的耶伦、伯南克不同，也和商界出身对资产负债表有深刻理解的格林斯潘不同，更与典型的官僚型主席沃尔克不同。虽然他也在今年2月就任后展现出高度的政治嗅觉和平衡感，但在近期的国会证词和记者会见上开始出现了一些很值得市场关注的变化。

最让人兴奋的一点是鲍威尔在6月曾经对货币政策运营的本质提出了自己的疑问，1980年代以来特别是格林斯潘后期以来，美联储对中立利率和自然失业率的重视达到了历史的巅峰。这也是美国学界主流派对货币政策强调预期管理的根本性理论源泉，也是日本央行为什么在1990年代后左往右往得不到超生最后只能堕落的一个原因。然而今年6月鲍威尔对外反复强调中立利率和自然失业率的不确定性，失业率如此之低工资水平却没有预期的上扬，中立利率的水平究竟如何测算，适宜的货币政策到底该如何界定，被他逐一提了一遍。他对记者强调说：需要认识到自然失业率的水平存在很宽泛的不确定性，美国的自然失业率到底什么水平，我们正在学习过程当中。中立利率也存在同样的问题，抑制或刺激经济增速的利率到底是什么？我们不能过度倚重于无法观察的变数来运营货币政策，我们将持开放态度进行各种尝试。

这些现象说明现任美联储主席实际上在对大众呼吁，你们不要对FOMC推测的这些指标太过认真。这也说明鲍威尔实际上对于美联储在伯南克和耶伦时代用各种经济学指标精致的构建起来的新凯恩斯主义立场持怀疑态度。实际上这已经不是第一次律师怀疑经济学家了，去年10月另一位联储理事就公开质疑伯南克一直强调的预期管理理论，“实际上并不存在具有说服力的理论来解释改变大众通胀预期的原理”，既然地区联储换了那么多人力物力从实体经济采集数据（主要指企业经营者调查），为什么不认真关注这些可以观察到的指标呢？

这些美联储内部的思想变化可能更需要市场参与者的关注和思考，美联储加息的理论基础可能正在发生改变。值得注意的是，在中立利率研究上的学霸威廉姆斯已经从旧金山联储调任纽约联储主席，负责美联储的市场操作，市场预期至今不明的美联储缩表最终规模可能在9月FOMC后得到一些指引。两种不同思想共存，加上高度不确定的总统思维，对美联储加息步伐的影响可能超出之前乐观的预期。(编辑 祝乃娟)

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