解读货币政策报告和7月货币金融数据

事件：

2018年8月10日央行发布《2018年第2季度中国货币政策执行报告》。

中国7月新增社会融资规模1.04万亿人民币，较上年少增1242亿元，7月末按新口径计算，社融同比增长10.3%。新增人民币贷款1.45万亿人民币，预期1.28万亿人民币，前值1.84万亿人民币。M2货币供应同比8.5%，预期8.2%，前值8%。

点评：

1 《2季度央行货币政策报告》要点

未来货币金融政策将结构性宽松，但不会大水漫灌，注重疏通货币政策传导机制，配合基建和减税发力，以应对中美贸易摩擦、经济周期下行、金融去杠杆、房地产调控和供给侧结构性改革。

2季度央行货币政策执行报告总结，下一阶段稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门。对比此前报告，重点提出了货币政策要注意前瞻性、预调微调，发挥“几家抬”，防止“几碰头”，疏通货币政策传导机制是下一步工作重点等观点。

央行货币政策执行报告首次提及“几碰头”，强调国外的金融风险和对出口的扰动，正视企业债务违约和地方政府债务风险，货币政策要对此做好前瞻预调微调，预计未来货币将进一步结构性宽松。

但是，从结构上看，央行重点关注小微企业，未来进一步宽松主要采取结构性货币政策工具，绝不是“大水漫灌”。央行货币政策执行报告专栏重点讲述深化小微企业服务，防止像过去货币宽松下，资金优先吸附到具有隐性担保的国企或高收益的房企，未来的流动性供给将更加的结构性。

从效果上看，传导机制受阻导致银行流动性充裕、市场流动性紧张，货币政策需“几家抬”形成政策合力。央行货币政策执行报告11次提及“传导”、首次提及“几家抬”，说明货币政策宽松相对适中，已经注入流动性至银行体系，但因为传导机制及政策搭配问题，尚未有效流入资金需求方。疏通传导机制是下一阶段工作重点，传导不畅主要在由金融机构传导至交易所利率及标准化债权利率、以及银行传导至存贷款利率两个环节。

面对当前货币政策有效性降低的困境，短期来看，需要“几家抬”，财政减税、基建发力、宏观审慎、金融开放；中期来看，需要疏通货币政策传导机制，利率市场化改革、加强独立性、增加信息披露；长期来看，需调整经济金融框架，经济结构性改革、减少增长对债务的依赖，货币政策兼顾经济周期和金融周期。

报告以专栏的形式讨论了四个央行重点关注的问题，或为未来央行政策主要发力方向，值得关注：第一篇专栏分析了基础货币与银行体系流动性的关系；第二篇专栏提出了进一步深化小微企业金融服务；第三篇专栏阐述了如何看待近期人民币汇率变化；第四篇专栏分析了当前经济运行与货币政策，疏通货币政策传导将是下一步工作重心。

2 国内流动性分层，货币松信用紧，货币政策更注重结构性引导

货币政策传导机制不畅，银行流动性充裕，市场流动性紧张。我们在《中国流动性过剩转为短缺：概念、层次和度量》提出，流动性是分层的：货币流动性、银行流动性、市场流动性。货币流动性是市场流动性的基础，而银行流动性是货币流动性最直接的载体和重要途径。各国央行对宏观经济的调控，是通过调节央行的资产负债表，从而影响到银行的资产负债表，再传导到微观主体的资产负债表。受整顿地方政府负债、房地产贷款管控以及资管新规对表外融资的限制，从银行到微观流动性受阻。

1）从量上看，货币松，信用紧。 6月末，金融机构超储率为1.7%，较3月末高0.4个百分点，银行体系流动性“合理充裕”。受定向降准和MLF加大投放支撑，M2增速稳中略降，增速比3月末低0.2个百分点；受表外融资大幅收缩影响，社会融资规模同比少增，上半年比上年同期少增2.03万亿元。市场流动性紧张，实体经济融资形势仍然紧张。其中人民币贷款保持较快增长，但中长期贷款增量占比持续回落，需警惕借短投长与无还本续贷带来的金融风险。下半年预计仍将有降准、降息等措施落地，支撑M2增速。

2）从价上看，货币市场利率大降，企业融资成本仍高。货币市场利率显著回落，银行流动性充裕。长端利率下行幅度高于短端。6月末，隔夜和1周Shibor分别为2.63%和2.86%，分别较上年末下降21个和9个基点；3个月和1年期Shibor分别为4.16%和4.33%分别较上年末下降75个和43个基点。但贷款利率仍有微升，增速下滑，实体融资流动性仍紧张。未来货币市场利率大概率维持低位，甚至进一步走低，货币市场利率的下行会传导至贷款利率，带来一定的下行作用，但传导效率仍有待观察。

3）货币政策传导机制受阻是银行流动性较为充裕，市场流动性紧张的主要原因。央行直接掌控货币流动性，而市场流动性是央行可控范围之外的，主要通过商业银行进行调控。目前货币政策已将流动性注入商业银行，但是由于资金的需求方导致资金尚未从银行传导到市场。主要原因一是之前的融资需求方地方政府和房企受贷款管控，融资需求受到抑制；另一个原因是资管新规约束，表外融资受到抑制，而资金需求方受抵押物等约束，金融投放能力和需求方融资能力下降。

3 国际金融脆弱性增加，全球新兴市场汇率全线贬值

全球经济复苏同步性下降，主要风险在于贸易摩擦升级和新兴国家金融市场不稳定，二季度金融脆弱性增加，人民币汇率承压。目前人民币对美元贬值主要受美元走强影响，对一篮子货币表现稳定（见《汇率分析框架与人民币展望》）。央行强调退出常态式外汇干预但仍坚持底线思维。考虑到美元走强趋势尚未结束、货物贸易顺差仍在压缩，汇率仍有贬值压力，但在关键点处央行大概率会出台应对措施。

1）从经济形势上看， 全球经济复苏同步性下降。美国经济增长依旧强劲，欧元区、英国复苏势头放缓，日本超预期反弹。发达经济体股市小幅上涨，但新兴市场中的阿根廷、土耳其、巴西、俄罗斯等经济体股市部分承压、国债收益率总体上行。现阶段风险点是全球贸易摩擦加剧+新兴市场金融市场波动，金融市场脆弱性加强。从一季度以来，大环境是全球流动性宽松+主要经济体复苏，此前一直处于历史高位的资产价格存在骤跌隐患、二季度再叠加发达经济体货币政策趋于正常化以及贸易摩擦升级带来的避险情绪扩散，可能导致未来的金融波动与脆弱性扩大。

2）从价格即汇率上看，人民币贬值的主要原因是美元走强、中美经济周期不同步、中美货币政策分化，人民币兑一篮子货币稳定。上半年人民币对美元贬值1.2%，主要是美元走强的驱动。上半年澳元、韩元、俄罗斯卢布、印度卢比、巴西雷亚尔、南非兰特对美元分别贬值5.2%、3.9%、8.2%、6.7%、14.7%和9.8%，相比而言，人民币贬值幅度较低。6月末，CFETS人民币汇率指数报95.66，较上年末上涨0.85%；参考SDR货币篮子的人民币汇率指数报 95.89，较上年末下跌0.1%，涨跌幅均明显小于对美元的汇率波动。

在关键点处底线思维仍将凸显。对于人民币贬值央行最在意的是两个因素：一资金外流，从目前的结售汇和外汇储备数据来看，资金外流尚不严重；二可怕的不是汇率贬值，而是汇率的大幅贬值、加速贬值预期，目前来看，汇率贬值速度下降。所以目前汇率的波动还在央行的容忍范围之内。未来，如若突破底线，必要时可以通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节。

4 货币政策前瞻预调微调，防止“几碰头”，做好“几家抬”

货币政策逆周期，央行有动力进一步宽松货币政策，但绝不是大水漫灌，引导资金流入小微企业。同时发挥货币政策有效性，更加注重前瞻性，重点疏通货币政策传导机制，形成“几家抬”政策合力。

从总量上看，央行担忧几碰头产生的经济下行压力，同时注意前瞻，为防止多重共振可能引发的系统性金融风险，未来有进一步宽松的可能。需求端“几碰头”包括国际和国内因素。从国际上看，全球贸易摩擦升级导致出口边际下降，由此产生的避险情绪导致新兴金融市场波动加剧，同时，主要经济体货币政策趋于正常化，导致原本就处于高位的资产价格存在骤跌可能性。从国内来看，地方基建投资增速下降，地方政府隐性债务暴露；企业债务违约风险，进而导致银行体系不良资产率攀升；人均可支配收入增速下滑，消费下降。相比一季度“管住货币供给总阀门”的提法，此次的“把好货币供给总阀门”偏向于边际放松与预判统筹。

从结构上看，央行重点关注小微企业，未来就算进一步宽松也是采取结构性货币政策工具，绝不是大水漫灌。年初至今三次定向降准（有时间差的普惠降准+超预期的置换MLF+防风险的债转股），释放资金对象均包含小微企业，累计定向注入资金9000亿元。事实上，央行自2014年开始就通过定向降准和再贷款等措施结构性支持小微和三农，但效果不佳。此外，央行还关注棚改去货币化和债转股，目的在于遏制隐性债务增量和化解银行债务存量，“严防债转股输血僵尸企业”。

从效果上看，央行重点解决货币政策传导机制问题，未来可能加强政策搭配，几家抬需要财政政策更积极。报告共11次提及“传导”二字，并在专栏中说明第二次金稳会会议重点研究进一步疏通货币政策传导机制。当前货币政策操作效果有限，需要“几家抬”政策合力。根据2018年6月易纲在陆家嘴论坛的讲话，“几家抬”具体是指央行从货币政策发力+监管考虑风险溢价+财政税收优惠+商业银行完善内部服务机制和内部转移定价。对内加快改革，对外促进金融业开放；向金融市场注入信心，建立正向激励机制调动积极性。

5 面临经济周期下行、金融周期下行、去杠杆、供给侧结构性改革、房地产调控等多重经济目标，货币金融政策需兼顾经济周期和金融周期

目前国内外经济形势严峻，几碰头，面临着内需外需下行叠加、金融周期经济周期下行叠加的压力。中美贸易战、财政整顿、金融去杠杆、房地产调控、棚改货币化比例降低，对经济的负面影响将集中在下半年显现，2018年1-4季度GDP实际增速为6.8%、6.7%、6.6%、6.5%（2017全年为6.9%）。

首先，货币政策具备一定的操作空间。央行认为制造业投资改善、产能利用率回升、通胀压力可控、汇率趋稳必要时进行逆周期调控，并未提及房地产价格、资金外流压力，可见货币政策的掣肘因素减少。

但是，货币政策流动性传导至银行直至市场机制受阻，货币政策有效性降低。目前央行执行货币政策形成的货币政策利率，传导至银行间市场形成的银行间市场利率高度市场化，整体高效传导，但由金融机构传导至交易所利率及标准化债权利率、由银行传导至存贷款利率不甚通畅，导致货币政策传导机制受阻（见《中国利率市场现状：七大利率如何传导？》）。

解决这一问题，短期来看，需要几家抬进行政策协调搭配。面对经济下行压力，财政政策、常规的货币政策调控总量；面对金融风险，宏观审慎逆周期，防止风险跨部门蔓延；面对债务危机，结构性货币政策定点调控，防范资产泡沫的过度膨胀和迅速破裂，救助陷入危机的重要机构，防止金融机构破产倒闭产生的多米诺骨牌效应。同时，货币政策和金融政策要保持张弛有度，结构性预调微调，不能人为放大经济的波动。

中期来看，疏通货币政策传导机制，提高货币政策调控效力。针对货币政策：利率市场化的原因是经济结构转型,货币政策调控也随之转变，使货币政策利率能顺利的传导至实体经济。市场分隔、管制标准不统一、存款大战隐忧风险等因素仍限制真正的市场化深化改革（见《中国利率市场化未来：五大挑战如何应对？》）。针对结构性货币政策：信贷渠道上，扩大金融机构范围，搭建有效的激励机制；利率渠道上，可以由金融机构竞价来决定定向额度和价格；信号渠道上，提高透明度，加强信息沟通。在重视前瞻指引作用下，向公众传达未来的明确走向，提高政策的前瞻性、平稳性和可预见性。

长期来看，应对货币金融政策框架进行调整。一是认识到实现可持续的强劲增长只能依靠结构改革来提高劳动生产率，使经济富有韧性，从而通过宏观审慎工具促进结构化调整，减少增长对债务的依赖。二是货币政策不能过多的看重经济周期，忽略了更长的金融周期波动的风险。确保在金融繁荣期建立危机缓冲机制，供繁荣破灭时提取。降低政策的顺周期性，避免政策空间随着时间推移而逐渐丧失。

6 社融数据要点：社融继续回落，货币松信用紧，贷款继续是支撑社融主要力量，政策预调微调下，基建项目贷款投放开始发力，表外融资缩减趋缓，结构性宽松政策效果下半年有望陆续显现

7月社融新增1.04万亿元，同比少增1242亿元，社融口径人民币贷款新增1.29万亿元，贷款增量连续三个月超过社融增量，继续作为支撑社融主要力量。7月下旬起，政策开始结构性预调微调，货币金融财税政策正从前期的“一刀切”式全面收紧转向结构性宽松，实体流动性有望结构性改善。不要低估中央金融去杠杆决心，下半年整体金融形势依旧紧张，将落实结构性宽松，基建及小微等实体企业融资环境有望改善，但不会大水漫灌。受7月5日降准和结构性宽松政策实施影响，7月M2同比增8.5%，增速环比提高0.5个百分点，预计下半年在降息降准和结构性宽松政策引导下，未来下行空间有限。

基建项目授信率先发力，下半年基建+小微将成为结构性宽松主要风口。7月新增人民币贷款1.45万亿，同比多增6245亿元，新增贷款呈现两个特征：一是基建贷款投放开始发力，7月企业中长期贷款一改前期疲弱态势，新增4875亿元，同比多增543亿元，银保监会数据显示，7月新增基础设施行业贷款1724亿元，较6月多增469亿元，判断是支撑企业中长期贷款的主要力量。7月23日国务院常务会议要求“有效保障在建项目资金需求”，7月31日政治局会议提出“加大基础设施领域补短板力度”，预计下半年基建将成为信贷投放重要方向。二是表外收缩，货币政策传导机制仍然不畅，7月票据贴现+非银金融机构贷款等短期冲量、非实体贷款新增3970亿，同比多增6483亿元，显示紧信用、严监管下，银行合意信贷投放项目仍然有限，宽货币难以转化为宽信用。周末银保监会发布文章指出，要进一步打通货币政策传导机制，提出“提高小微企业贷款不良容忍度”，两次提到落实“小微企业金融服务尽职免责要求”，有望进一步调动基层信贷投放积极性，在货币政策配合下，小微等实体企业或将成为下半年货币结构性宽松主要方向。

同口径下社融增速继续创新低，7月表外融资缩减趋于平缓。为完善社融统计方法，自7月起，央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，调整后社融增速由6月末9.8%（原口径）提高至7月末10.3%（新口径），但按照可比口径计算仍呈下降趋势。在前期紧信用影响下，1-7月信用债违约金额攀升至444亿元，同比增速达125%。7月20日央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，明显缓和表外融资缩减压力，同时有消息称监管对部分信托公司进行窗口指导，要求相关机构在符合资管新规和实施细则的条件下适当加快部分通道业务的项目投放。政策指导下，7月表外融资缩减力度较6月明显缓和，减少4886亿元，环比少减2030亿元，预计8月表外融资将进一步体现政策效果。

风险提示：新兴市场金融风险蔓延、国内债务违约升级

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