企业套保左右为难：人民币贬值与干预预期并存 赌汇率更有风险

“人民币一度跌破6.9，反而让我们变得左右为难。”一家出口企业财务总监汪鸿（化名）直言。一方面她担心人民币持续快速下跌，将导致下半年对外付款面临更大的汇兑损失，另一方面又害怕签订执行价在7.1以上的6个月期看跌人民币合约，一旦央行采取干预汇市措施大幅提振汇率，自己将再度陷入套期保值亏损的窘境。

记者多方了解到，目前存在类似矛盾心态的企业不在少数。

“鉴于在岸人民币汇率一度逼近上一轮人民币贬值周期最低点6.9633，过去两天企业高层紧急开会讨论新的套期保值策略。”一家中小型外贸企业财务负责人告诉记者。原先企业打算在离岸市场买入执行价在7以上的3个月看跌人民币远期交易，但16日突然听说央行采取新的干预措施（叫停上海自贸区银行向境外同业账户存放或拆借人民币头寸），企业负责人又紧急叫停了这项操作。

“所幸操作被紧急叫停，否则16日离岸人民币大涨逾900个基点，将会带来不小的套保浮亏。”不过，他并没有因此感到高兴，因为这种近乎于赌汇率的套期保值操作能够“赢得一时”，但未必“赢得一世”。

如是金融研究院院长管清友提醒说，去年央行曾成功引入了逆周期因子，彻底打破了市场对人民币汇率单边下跌的预期，令人民币兑美元汇率从年内低点6.9大幅反弹，当时不少押注人民币跌破7的企业蒙受了较高的套保损失。

“事实上，尽管这些年企业套期保值意识不断增强，但不少企业依然在用赌汇率的思路开展套保，本质上还是一种投机行为。”一家股份制银行金融市场部人士透露。某种程度而言，这种赌汇率操作恰恰是顺周期行为与羊群效应的“一分子”。在央行加强逆周期调控的压力下，这类行为反而面临更大的市场风险。

艰难购汇征途

此前，汪鸿听说随着6月人民币兑美元汇率快速回落，银行便迅速收紧资金跨境流动管理，部分企业因此难以完成购汇手续向境外机构支付市场推广、活动赞助等款项。

没想到，她自己也很快遇到类似窘境。

“7月以来有一笔对外付款的购汇审核流程一直没有批下来。”她告诉记者，银行的解释是相关购汇材料还不够齐全，但去年她使用“同样”的购汇申请资料，却能很快走完购汇流程。

这让她意识到，随着人民币汇率快速下跌，银行购汇审批尺度正在迅速收紧。

一位股份制银行华东地区分行人士坦言，6月银行代客结售汇顺差额从5月的225亿美元，骤降至73亿美元。这让不少银行预感到7月份人民币若持续下滑，当月代客结售汇顺差将持续回落，甚至出现逆差。他所在的银行已要求适度控制7月售汇规模，令部分企业换汇需求被挪到下个月，等到银行留出多余外汇头寸再处理。

“其间我们赶紧找到银行，希望能将这笔对外付款连同下半年购汇额度，一起通过远期购汇业务解决。”汪鸿回忆说，鉴于长期业务合作关系，起初银行方面表示7月远期购汇业务额度差不多用完，可以在8月初办理完成。但是，随着8月3日央行突然调高银行远期售汇业务外汇风险准备金至20%，相关操作再起变数。

具体而言，上周银行要求她所在企业额外增加500个基点的费用，原因是银行需要从境外拆入一笔美元头寸用于缴纳远期售汇业务外汇风险准备金，而这笔拆借费用需要企业方承担。当时她所在的企业内部做了初步评估，认为这将令企业套期保值操作成本远远超过财务预算，加之企业负责人听说央行可能重启逆周期因子提振人民币汇率，因此决定暂时搁置相关操作。

“这等于企业下半年的外汇风险敞口处于裸奔状态。”汪鸿直言。她曾建议企业将部分远期购汇业务通过海外金融机构拿到香港离岸市场进行对冲操作，但企业负责人对此显得犹豫不决。

“其实过去2个月我们拥有多个机会开展套期保值，但企业负责人迟迟没有下定决心。因为他一直在赌汇率。”她告诉记者。在企业内部会议上，企业负责人多次提出不要贸然开展套期保值，必须先“摸清”未来人民币下跌的底部区间到底在哪里，从而设定相应执行价的远期购汇协议才能获得沽空人民币收益的最大化。

赌汇率的“惨重代价”

在汪鸿看来，在6月中旬人民币突然快速下跌前，企业负责人已经开始“赌”汇率了。

“5月在美元大幅升值期间，人民币表现格外坚挺，基本徘徊在6.3-6.4区间。当时风控部门曾提出中美贸易争端升级未必能让人民币持续坚挺，建议企业开展看跌人民币的套期保值操作。但被企业负责人一口回绝。”她回忆说，原因是当时企业负责人并不认为人民币会持续大幅下跌，开展套期保值可能耗费企业资金却“看不到”相应的高额收益。

“当时有类似想法的企业并不少。”上述股份制银行金融市场部人士告诉记者。当时他们也发现企业套期保值的意愿并不强，甚至5月份银行代客远期结汇签约1797亿元人民币，远期售汇签约1691亿元人民币，出现当月远期净结汇106亿元人民币，表明在当月美元开始快速上涨趋势下，不少企业并没有加大远期购汇避险操作。

“但从6月端午节后人民币快速下跌起，越来越多企业开始坐不住了，盲目远期购汇行为开始增多，甚至不少企业一个月内连续3次要求下调人民币远期购汇的执行价，理由是人民币汇率跌幅超过他们预期。”他回忆说。

汪鸿透露，尽管当时银行收紧了售汇业务，但企业一度有机会实现另类的套期保值——当时企业正好收到两笔美元货款，若将这两笔美元货款通过香港关联公司操作留在海外，再将境内资金用于偿还上游货款，就能变相完成购汇避险与套期保值。

“企业负责人没有这么做，他反而将美元迅速结汇，一部分用于支付上游货款，另一部分则趴在账上等待人民币触底反弹，以便换取更多美元。”汪鸿告诉记者。7月初央行高层力挺人民币汇率，一度让人民币汇率从6.7反弹至6.6，当时企业内部曾建议他不如逢高开展套期保值锁定未来对外付款的汇兑成本，但他认为人民币涨幅还会更大，选择按兵不动。

“我们知道他在赌汇率。但这次运气还是不好。”她直言，随着8月初人民币跌破6.8整数关口，这位企业负责人方才意识到此轮人民币很可能持续滑落，才开始急于套期保值减少汇兑损失。此时央行调高银行远期售汇业务外汇风险准备金率，导致企业套期保值操作成本大幅上涨。

“现在企业可谓如履薄冰。”她直言，企业内部测算过，一旦人民币跌破6.9，加之中美贸易争端升级带来的税收增加，企业外贸业务利润率从5%下滑至不到1.5%，这意味着套期保值策略必须小心谨慎，一旦套保策略亏损1.5%，今年企业就等于无利可图，不排除企业董事会将削减外贸业务团队“过冬”。

国家外汇管理局国际收支司司长王春英此前接受媒体采访时表示，企业不应把金融衍生品当做一个赚钱的工具。其实金融衍生品就像保险，在人民币汇率双向波动的情况下，企业应树立避险保值和财务中性的理念，通过支付一定的“保费”锁定经营成本，对企业而言非常重要，不要去“赌”人民币汇率涨跌。

（编辑：周鹏峰，如有意见或建议请联系：zhoupf@21jingji.com）

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