住房租赁ABS必读——住房租赁专题系列三

住房租赁ABS必读

——住房租赁专题系列三

——兴业研究ABS深度观察

摘要

住房租赁ABS三种证券化模式：双SPV的收费收益权ABS、CMBS和类REITs：

（1）轻资产运营的住房租赁主体仅可选择收费收益权ABS，以未来一定期限内的租金收入为底层资产，采用“信托+专项计划”双SPV模式，但底层现金流稳定性和持续性受物业持有人的租赁协议履约意愿、物业合规性监管等影响较大，证券端偿付严重依赖外部增信；

（2）重资产运营的住房租赁主体以房企为主，可选择CMBS和类REITs，前者不可出表和降低表内负债率，后者可不推升表内杠杆，但税负重，然住房租赁应可享受土地增值税的延迟缴纳/减免优惠；

（3）CMBS和类REITs均对标的物业在产权、土地性质、实际用途等方面的法律完备性要求较高，同时要求标的物业的租金收入对当期应付本息保持较高覆盖度，若不能，则需要外部现金流补足，如必备金额机制或者引入优先回购权维持费等，均可以此调节基础资产现金流与证券端本息偿付的匹配度。

关键词：

住房租赁、CMBS、RETIs

2017年1月魔方（南京）企业咨询管理有限公司首次发行住房租赁ABS“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”之后，住房租赁ABS为住房租赁从业主体提供了新的融资渠道和资金退出方式，尤其是为早期从事该业务、规模小、融资能力较弱的中小企业拓宽了融资方式。但随着住房租赁鼓励政策推进和施行，越来越多的房地产企业逐步住房租赁业务领域，相较于早期的从业主体轻资产运营的模式，其持有物业产权，可提供抵押或进行产权转让，以此发行住房租赁ABS，更为投资者所青睐，住房租赁ABS的发行主体已逐渐转变至大中型房地产企业。

目前，住房租赁从业主体主要通过两种方式进行租赁业务：（1）轻资产运营，不持有物业资产产权，通过租赁他人物业进行住房租赁业务；（2）重资产运营，通过购置他人物业、新建或者改造持有型物业进行住房租赁业务，持有物业资产。第一种模式下，从业主体要通过ABS来实现融资，其底层资产只能是基于住房租赁业务产生的未来收费权，为保证现金流的稳定性和基础资产的特定性，一般采用“信托计划+专项计划”双SPV的收费收益权ABS，以首单“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”为典型案例；第二种模式下，从业主体持有物业产权，可通过CMBS或类REITs方式进行证券化，引入物业产权提高发行证券的信用等级，以降低融资成本。本文将从各类不同案例入手，分析住房租赁ABS的关注要点。

一、 双SPV的收费收益权ABS：魔方公寓信托受益权资产支持专项计划

魔方公寓信托受益权资产支持专项计划，原始权益人系魔方(南京)企业管理咨询有限公司，发行总金额为3.5亿元，其中优先级规模3.15亿元，产品期限1-3年，根据期限不同，分为01-03档，次级0.35亿元。

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实质为未来收费收益权的租金收入，出租人履约风险和合规风险较大

该计划底层资产系魔方中国及其3家子公司旗下运营的30处住房租赁物业部分房间的租金收入，系商业物业包租、装修后进行住房租赁业务，分布在北京、上海、南京、广州、杭州、苏州、深圳、武汉8个一二线城市，合计租赁面积12.93万平方米，入池房间数4014间（总房间数量4107间，基本全部入池，归集时因入池房间匹配导致的现金流混同风险小），租金水平在1500-3500元/月，主要目标客户群体为都市白领。上述物业与物业持有人之间签订的租赁协议合约期限较该计划最长发行证券3年期限要长，但若出现物业持有人提前解除租赁协议等事件，将严重影响底层现金流的持续性。同时，由于部分租入物业的实际用途与产权证所载用途存在不一致的情况，可能面临一定的监管压力，且物业产权并不归其所有，不可随意变更，若监管严查亦会导致租赁协议存续风险，影响现金流持续性和稳定性。

由于住房租赁业务的租金收入作为基础资产的特定性较弱，因此在交易结构设计时引入信托计划，将信托计划受益权作为基础资产，信托计划募集资金用于向上述30处物业运营的4家公司发放信托贷款，金额3.85亿元，较发行规模3.5亿元形成一定超额覆盖，期限自2016年6月20日起至2019年6月20日，并约定按季还本付息，利率水平第1年6.00%、第2年8.00%、第3年10.00%，而证券端优先档01-03收益率分别为4.0%、5.0%、6.0%，较信托贷款利率低。任一兑付期，资产端现金流来源于信托收益分配，匹配证券端01-03档当期应付本息金额，防止发生流动性风险。信托贷款本息偿付依赖底层资产4家公司的住房租赁收入，并由该租金收入为信托贷款提供质押，但计划说明书等公开资料尚未披露上述30处物业的出租率、租金收入历史数据和预测数据。

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“单一资金信托计划+专项计划”双SPV结构

魔方作为长租公寓运营商，仅仅是房源承租人，是否能够持续获得稳定的对下租金收入取决于自身运营招租能力，底层资产租金收入的稳定性存在一定的不确定性，双SPV交易结构能够将未来不确定的租金收入转化成为确定的债权资产。此前双SPV一般采用单一信托计划作为嵌套，但由于其成本较高，目前较多采用财产权信托。

（1）魔方南京签署《资金信托合同》，以固有资金3.85亿元委托至中航信托，设立指定用途型事务管理类单一信托“中航信托•天顺（2016）61号魔方公寓信托贷款单一资金信托”，用于向魔方中国、魔方北京、魔方上海、魔方广州发放信托贷款。

（2）借款人以公寓物业在特定期间的分租租金收入等应收账款质押给中航信托，魔方中国为借款人按期足额偿还《信托贷款合同》项下约定的信托贷款本金及利息等款项的还款义务承担差额支付义务；并为《信托贷款合同》项下任一借款人出现日常运营资金困难或不足的情况，向借款人提供流动性支持以确保其能够有效开展日常运营。中合担保为借款人按期足额偿还《信托贷款合同》项下约定的第1-11期信托贷款合计人民币3.5 亿元本金及利息等款项的还款义务提供不可撤销的连带责任保证担保。

（3）计划管理人设立魔方公寓信托受益权资产支持专项计划，以募集资金购买魔方南京持有的上述信托受益权，发行资产支持证券。

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增信依托魔方中国差额支付+中合担保保证担保

该计划证券端的偿付直接来源于中航信托与四家信托借款人的信托贷款本息偿付，而信托贷款的主要还款资金来源是该四家信托借款人所从事的公寓物业出租取得的租金收入，采取现金流超额覆盖、证券的结构化分层、租金应收账款质押、魔方中国差额支付、中合担保保证担保等方式进行信用增级，但由于还款方为魔方及其下属3家子公司，信用风险关联性极强，没有有效分散信托贷款违约风险，现金流超额覆盖和证券端的结构化分层几无增信效果。该计划优先级各档的兑付对魔方中国的差额支付和中合担保的保证履行能力和意愿依赖度极强。

魔方公寓ABS为轻资产住房租赁运营企业扩展融资渠道提供了范例。该运营模式下融资主体发行ABS产品只可采用“信托计划+专项计划”双SPV模式，以未来租金收入为底层资产，但需要关注房源的租赁期限与ABS存续期的匹配性、出租人租赁协议的履约意愿以及房源土地性质、实际用途的合规性。

二、 CMBS：招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划

CMBS作为地产企业的ABS类型之一，亦可为重资产模式运营下的住房租赁企业融资所用，较无资产抵押、仅以租金收入入池的ABS发行成本低，同时不需要与类REITs一样进行物业产权转移、承担高额税负或复杂交易结构来避/节税。

招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划于2018年2月在深交所发行。招商蛇口CMBS为全国首单储架式长租公寓CMBS产品, 原始权益人为深圳市招商置地投资有限公司，招商证券资产管理有限公司作为计划管理人发起设立。首期发行规模20亿元，期限为18年（3+3+3+3+3+3），其中优先级规模19.90亿元，次级0.10亿元，募集资金将优先用于长租公寓的发展及运营。

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标的资产法律完备性较强，租金收入稳定增长

该计划标的资产为招商公寓持有并对外出租的的四海小区1826套物业，位于广东省深圳市南山区蛇口四海路西、工业九路以东，规划用途多数为“单身宿舍”与“住宅”，21套规划用途为“商业”（商业建筑面积合计643.54㎡），目前招商公寓已将入池的底层资产用途全部改为住宅出租。

标的物业竣工日期在1983-1985年间，戴德梁行2017年12月15日的评估报告显示，总面积56522.14㎡，抵押物房地产总价30.96亿元，楼面单价54775元/㎡，租售比1:823，估值很高。目标物业房屋租赁合同以一年一签为主，占已出租总数的90.37%，两年一签三年一签的占9.63%。该物业近几年持续用于住房租赁业务，月平均租金水平持续上涨，已有2012年的27.95元/平米上涨至2017年的66.57元/平米，出租率亦较高，2017年出租率约为94%，续租率达80%以上，历史租金收缴率租赁在99%以上，租赁情况较好。

标的物业四海小区长租公寓租约一般为一年，无法覆盖专项计划存续期限，且现金流与证券端资金流出不匹配，为此构建基础资产“招商置地转让给招证资管的建信信托-招商公寓2017第一期单一资金信托受益权”。信托贷款总规模20亿元，与ABS发行规模完全一致，利率水平略高于证券端收益率，用以支付期间中介费用，信托贷款本息偿付与证券端的兑付金额和频率保持匹配，与魔方2017-1案例相似。

较本期优先级19.90亿元，标的物业抵押率64.28%，尽管账面指标显示抵押率不高，但租售比过低，不免有估值过高、抵押率过低之嫌；且证券端偿付设计时考虑到还款压力，每个兑付日均有还本，并非仅还息，金额分布相对一致，导致当期租金收入/证券端本息的覆盖率过低，远不能覆盖当期应付证券本息（若兑付日仅付息，一次性还本，当期租金收入仅用于付息，覆盖率则相对较高）。因此交易结构设计时引入“必备金额”的概念，即任一兑付日设置必备金额，在6550-7850万元之间，这一必备金额对当期应付本息的兑付保障在1.18-1.51倍之间，但当期租金收入仅在2086-3405万元之间，每期4400-4500万元的差额由信托贷款债务人招商公寓按期补足。

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附有抵押+质押的典型CMBS结构

该产品采用“单一资金信托计划+专项计划”的双SPV结构，并将目标物业及其产生的租金收入为信托贷款提供抵押+质押。

（1）原始权益人（招商置地）将20亿元货币资金委托给受托人（建信信托）设立单一资金信托，贷款人（建信信托）按期向借款人（招商公寓和招商蛇口）发放信托贷款，金额为20亿元，原始权益人为唯一的信托受益人。

（2）质权人/抵押权人（建信信托）通过与出质人/抵押人（招商公寓）签订《质押合同》、《抵押合同》，将目标项目在信托贷款存续期间的租金收入设定质押；将目标资产的房屋所有权及其对应土地使用权设定抵押。

（3）管理人（招商资管）设立并管理专项计划，与原始权益人（招商置地）签订《信托受益权转让合同》，向原始权益人购买基础资产，发行资产支持证券，并由招商蛇口为优先级本息提供差额补足。

由于该产品总存续期为18年，同时设置了每三年开放期的关于资产支持证券开放退出与赎回售回的特殊交易安排。在开放期投资人可以择回售，计划管理人可以通过票面利率调整使投资者放弃回售或主动选择赎回，避免长期投资意愿较低。

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外部增信效果明显

内部信用增级方面，次级资产支持证券为优先级资产支持证券提供0.5%的信用支持，几无效果；外部信用增级方面，主要采取物业资产抵押及租金收入质押、必备金差额补足、证券端差额补足承诺等措施。

该计划作为典型CMBS在住房租赁证券化领域的应用可为其他从事住房租赁业务的房企及其他物业持有型主体所借鉴，但对标的物业的产权完备性要求较高。该计划中还存在较有特点的一处交易结构设计，信托贷款债务人为招商公寓和招商蛇口两个，但还款基本仅由招商公寓负责，系招商蛇口统一口径进行集团内融资资金使用所致，这一设计无需在融资后由招商公寓向招商蛇口进行资金拆借将资金流向招商蛇口，仍可满足其全集团资金调度使用需求。

投资方面，若租售比过低，存估值过高之嫌，则建议投资强外部增信项目。若租金收入对当期本息覆盖度较高、物业品质较好、估值合理的项目，可适当降低外部增信主体的信用要求。

三、 类REITs：中联前海开源-保利地产租赁住房一号第一期资产支持专项计划

类REITs作为持有型物业证券化的重要模式，其资产真实出售、改善报表、不推升负债率融资的优势明显，但税负较重，尤其房企在发行类REITs过程中投资性物业的土地增值税负担较重，但住房租赁类REITs应可获政策支持，予以延迟缴纳或降低税负，目前房企所发行类REITs均为住房租赁类REITs。

首单住房租赁类REITs系中联前海开源-保利地产租赁住房一号第一期资产支持专项计划，于2018年3月在上交所发行，采取储架发行模式，原始权益人为保利房地产（集团）股份有限公司，前海开源资产管理有限公司作为计划管理人发起设立。首期发行规模17.17亿元，其中优先级规模15.45亿元，次级1.72亿元。

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标的物业法律完备性较弱，投入运营时间非常短，且存在在建项目

该计划涉及标的物业共计10处，评估价值合计16.79亿元，较优先级抵押率为92.02%，分布在北京、天津、广州、西安、沈阳、大连、长沙、重庆、成都，租售比在1：361-1：204之间，远高于招商蛇口的租售比，但其抵押率偏高，与其产权转让对价有关，转让价格过低存低价出售之嫌，难以保证真实销售和破产隔离。

该计划标的物业为保利地产自持租赁住房，且为自建项目，多数项目刚竣工，甚至存在在建项目，尚未办理产权登记；极少投入运营，运营数据缺乏，相比招商蛇口住房租赁项目，未来招租的不确定性大，为规避这一风险，保利平安与保利商业对标的物业进行整租，租约确定的租赁年度支付租金；多数项目规划用途并非住房租赁，多为办公楼，且并未完成更改；存在养老地产项目，非典型意义的住房租赁项目。

具体地，在专项计划设立时，大连西山林语项目和天津大都会项目物业持有人尚未办理房屋所有权初始登记；广州天悦项目尚未竣工验收、尚未办理房屋所有权初始登记。长沙国际广场项目、长沙麓谷林语项目、重庆林语溪项目的规划用途为办公，沈阳溪湖林语项目的规划用途为商业建筑，广州天悦的规划用途为办公楼。上述情况均已由相关方出具承诺书，在14-17个月内进行产权登记、竣工验收、用途变更等。大连西山林语项目存在实际建筑面积超过批复建筑面积的问题，为此大连保利红旗房地产开发有限公司可能面临补缴土地出让金、罚没收入、罚款等行政处罚。

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典型类REITs交易结构：项目公司净收入基本全部用于偿付贷款利息，无需缴纳企业所得税，而土增税应可享受税收优惠

该计划交易结构设计是典型的类REITs结构：专项计划通过私募基金购买项目公司股权和发放贷款的形式将募集资金发放给融资主体，标的物业通过产权归属项目公司，同时抵押给贷款的方式转让至类REITs，成为其还款来源，并避免标的物业的重复抵押/出售，私募基金贷款发放给项目公司后置换其与原实际控制人之间的存量债务。其结构设计的关键是构建项目公司存量债务，而没有现金留存在账面上。具体交易结构可参见《兴业研究ABS报告：如何进行避(节)税的交易结构设计——看现有框架下类REITs如何起舞 20170719》。该计划运行期各项目公司标的物业租赁净收入正好覆盖贷款利息，基本可实现无需缴纳企业所得税。

但目前发行的类REITs以非房企发行居多，标的物业多为自用物业，入原始权益人的固定资产科目，进行类REITs过程中的项目公司股权转让实现物业产权转让的过程中，是可以免于缴纳土地增值税的，但房企的持有型物业通常是用于出租运营，非自用，入投资性房地产科目，在产权转让的过程中，较其购置成本高于20%之后增值部分需要缴纳较高比例的土地增值税，因此房企以持有型物业发行类REITs的意愿相对较低。在该计划中，相关资料并未披露其购置成本具体金额，与转让价格（及发行规模17.17亿元）之间的差额亦未知，但作为政策力推的ABS类型，应给与一定的税收优惠，如税收延迟或免于缴纳、低额缴纳等。

值得注意的是，委贷新规之后，私募基金发放委托贷款系违规操作，目前类REITs中已不予采用，而是改为直接向项目公司发放贷款，该项目由于报送和审批时间较早，仍采用委托贷款的形式构建项目公司债务。

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偿债保障安排完善

该计划证券端设计为优先级和次级（非优先A和B），优先级占比89.98%，期限18年，但每三年末可开放退出行权，按年付息，到期一次还本；次级按年获得支付优先级利息之后的剩余收益，到期获得剩余资金及资产。证券端利息偿付的直接来源为当期标的物业的租金收入+保利地产为取得优先收购权而支付的权利维持费，前者即保利平安和保利商业根据整租协议确认的每年应付租金，但租金收入尚不足以覆盖当期利息，最低在0.88倍，叠加权利维持费后，正常情景下对当期优先级利息的覆盖倍数均超过1.1倍。

优先级本金一次性到期偿付时，租金收入对当期本息的覆盖度仅0.07，更多偿债现金流为退出时的物业处置，保利地产拥有优先收购权，当其放弃收购时，亦可通过私募基金的市场处置来实现。

除此之外，该计划设置了评级下调承诺、差额支付承诺、保证金机制、优先级资产支持证券退出的流动性支持、优先级资产支持证券的强制退出安排等其他方式进行信用增级。

该计划作为类REITs的首单住房租赁项目，采用典型的类REITs避/节税结构，但由于是房企的持有型物业作为标的资产，土地增值税减免/延迟缴纳仍有赖政策支持。同时该计划标的资产法律完备性较弱，多处存合规瑕疵，若非强央企发行，审批难度将加大，信用风险亦会上行。

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