广发宏观邹文杰：通胀的宏观分解

广发证券资深宏观固收分析师  邹文杰 博士

zouwenjie@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告要点

通胀的形成可以分解为两个步骤：从0到1，从1到N。从供给到需求，通胀的形成可以分解为两个步骤，一方面是上下游价格传递通畅与否，即：成本能否向终端传递？这是0到1的问题；另一方面是中下游价格的弹性，即：价格传递机制修复后，价格传递的影响面如何？这是1到N的问题。

当前通胀传递情况如何？暂时具有以下特征：

1）供给端：源头在温和形成。企业部门成本端劳务和租金压力较历史而言增速温和；但原材料成本已有压力；居民部门房租上升带来生活成本上升。

2）传递机制：从0到1有所修复。上下游价格传递机制有所修复，上下游价格联动改善。从0到1，价格传递问题初步呈现。

3）需求端：从1到N弹性偏弱。内外需错峰，消费和资本品行业景气度分化，国企民企分化。从1到N，成本虽有所传递，但弹性暂时没有起来。

通胀的未来如何演化？我们可以从以下几个角度展望：

1）整体通胀不高，但结构性通胀可能会形成。三条结构性的价格线索跟踪通胀：一是“粮食、猪肉、蔬菜”、二是“原材料、工业品、生活用品”、三是“房租、人力成本（社保收缴职责划转）、服务类价格”。目前并不具备高通胀条件，但18-19年有些时段还是很有可能出现整体水位尚可、条线弹性扩大的“结构性通胀”。

2）就业下行可能会对通胀形成一定压制。从产出缺口和就业的角度来看，当前产出缺口下行，失业人数同比增速回升，就业相关的数据表明就业形势的拐点已现，未来需要进一步关注稳就业的成效；就业饱和度的下行或将对通胀形成压制。

3）资本品和消费品行业可能会出现价格分化。从库存和行业分化的角度来看，随着外需放缓，资本品行业的景气度或将下降，进入主动去库阶段，其价格增速将下行；就消费品行业而言，居民消费仍然偏弱，或将继续主动去库，但成本传递和未来消费品行业的低库存将对其价格形成支撑。

核心假设风险：1）美国经济景气程度超预期；2）新兴市场国家经济危机；3）国内经济上行下行风险

目录

正文

通胀按照成因可分为需求拉动型通胀和成本推动型通胀。近期市场对未来通胀的压力有所分歧，一方面从需求角度看当前经济形势“稳中有变”，社会融资增速下行，基建投资增速偏弱，外部环境变化，经济下行过程中需求拉动型通胀趋弱的可能性更大；另一方面，供给侧改革以来，原材料价格明显回升，石油价格存在供应不足风险，同时，2015年以来房地产市场热度上升，房价涨幅明显，房租涨幅较大，再叠加近期蔬菜和猪肉价格波动，食品价格也存在一定上升冲击，供应端的原因导致的成本推动型通胀则有上行压力。需求拉动型通胀的下行和成本推动型通胀的上行，当前两者在逻辑上构成对冲关系，但是，未来通胀如何演化？我们在如下循环的框架下进行分析， “工资上涨—消费上升—商品、服务和其他要素价格上升—覆盖成本后企业利润改善—支撑工资涨幅” 。从供给到需求，在成本上升的过程中，上述循环能否畅通并良性循环，是驱动通胀的关键因素。当前，循环存在如下阻滞：1. 工资增速方面，非私营企业工资增速稳中有升，但是对劳动力覆盖更广泛的私营企业工资增速下行；2. 消费方面，社会需求结构发生变化，存在结构性供需不平衡，当前处于地产后周期，零售消费总体偏弱，对美好生活的追求驱动消费升级的理念，对消费质量和服务型消费需求上升；3. 利润改善方面，行业利润分配不平衡，结构性通胀下，利润向上游集中，上游利润占比上升，国企利润占比上升，形成对中下游私营企业利润的挤占；4. 利润分配失衡，导致工资增速分化，企业利润总额的改善未能全面惠及民生。成本推动型的通胀，都会伴随着需求被挤出的逻辑，在成本上升的过程中需求能否稳定增长，是通胀形成的重要一环。基于上述循环框架和存在的问题，我们从宏观和成本传递的角度对通胀的驱动因素进行分析。

供给端：要素成本

从要素成本增速来看，企业部门，工资与“地租”并未形成明显成本压力，但是，原材料成本上升明显；居民部门，房租上升明显

对企业部门，劳动力和土地作为基本的生产要素，其价格表现为工资、地租以及原材料价格，并构成了企业成本的重要成分；对居民部门，房价和房租是基本的生活成本。我们的主要结论如下：从供给端来看，当前企业部门劳务和租金压力较历史而言增速温和，原材料成本有所压力；居民部门房价和房租的通胀压力带来的生活成本的冲击。我们分析如下。

图1-2展示了服务业与制造业的工资增速及城镇居民可支配收入，本轮周期下，私营企业工资增速持续下行，非私营企业工资增速有所改善；2018年以来居民可支配收入增速下行，工资增速或将进一步回落。相对于名义GDP增速，当前工资增速温和，私营企业工资增速偏弱。

图3-4中展示了一二线城市与商务、零售及工业相关的租金增速，相对历史波动当前租金涨幅温和；我国商业地产整体处于过剩状态，不同城市间有所分化（图5-6）。一二线城市优质写字楼空置率分化明显，二线城市空置率偏高；一二线城市优质写字楼租金增速整体温和，2018年以来增速有所回落。一二线城市优质零售物业空置率整体不高，2017年以来空置率有所回落，但因经济形势、新增物业供应量和互联网购物冲击，租金价格下行，2016年以来跌幅有所收敛。工业地产方面，物流仓储租金或因收益于快递行业的发展，增速2016年以来冲高后回落，当前增速较为温和。总体而言，对企业部门“地租”增速较为温和，成本压力不大。

图7中，2009年以来的三轮地产周期，每一轮均伴随有房租的上涨，本轮地产周期启动于2015年，2016年房价增速见顶回落，但是仍保持在中高水平。2015年以来，住宅租金与房价增速背离，租金增速低迷，但是2018年以来住宅租金快速上升；前期租金滞涨后，在2018年报复性增长。对居民部门而言，房租和房价的快速上涨形成的通胀压力，短期将冲击和挤出居民部门需求，中长期看或将通过工资上升的压力传递到企业部门的成本端。

图8中，土地楼面均价与成交土地溢价率回落，房地产市场逐渐降温。政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”，若土地价格的上涨空间有限，且房价能得到有效控制，相关的地产价格和租金价格也将得到有效控制。

图9中展示了按照大类划分的原材料、资本品和消费品行业的PPI同比指数，相对于中下游，原材料价格涨幅明显，上中下游呈现结构性通胀。我们在《从库存周期、上下游利润分配到交易逻辑》中对结构性通胀导致的原材料成本上升和与此相关的利润分配问题进行了详细的讨论。原材料行业价格上升，推升企业的原材料成本。对企业部门而言，原材料成本是一种隐性的“地租”，原材料成本能否向中下游传递将决定企业的利润、居民的购买力。

价格的传递：原材料

成本推动型通胀，主要由供给因素导致；而需求拉动型通胀则取决于需求强弱等因素。从供给到需求，通胀的形成可以分解为两个步骤，一方面是上下游价格传递通畅与否，即：成本能否向终端传递？这是0到1的问题；另一方面是中下游价格的弹性，即：价格传递机制修复后，价格传递的效果如何？这是1到N的问题。前者取决于价格传递的机制、上下游行业产业定价机制和行业竞争格局等因素；而后者则更多取决于需求强弱。

从上下游涨价行业个数来看，价格涨跌的行业联动在改善

图10中展示了原材料行业和中下游资本品、消费品及公用事业行业涨价行业个数，2015年以来，上下游行业中涨价行业的个数的联动效应明显加强。

从上下游价格波动来看，上下游价格环比的相关性提高，价格传递效率改善

图11展示了原材料行业与资本品消费行业PPI环比，图12展示了原材料行业与资本品和消费品行业PPI环比的相关系数。数据显示，2016年以来上下游价格环比的相关系数明显提升，价格波动的相关性提高。2016年以来，供给侧改革加快了行业出清，产能过剩的局面有所改善。相对于2014-2015产能过剩时期，上下游价格环比的相关系数的提升，在一定程度上反应了供给侧改革促进了价格传递机制和行业竞争格局的改善。

图13中展示了PPI生产资料与生活资料环比的相关系数，从更长时间尺度上可以更加清晰的观察到价格传递机制的修复。2012.1-2014.6，期间上下游价格环比的滚动相关系数保持在中高水平，上下游价格同向波动；2014.6-2016.12，上下游价格环比的滚动相关系数处于中低水平，上下游价格波动相关性较小；2017.1至今，上下游价格环比的滚动相关系数回升至中高水平。2014-2015年，受制于产能过剩，内外需偏弱，原材料工业品处于通缩状态，上下游价格传递不通畅；而2016年以来，随着去产能的推进和中下游的自发出清，上下游价格传递的机制修复，原材料价格传递与否，这个从0到1的问题得到一定程度的解决。

价格的传递：租金、工资、房价与服务业通胀

地产租金与房价是土地价格的体现，工资是劳动力价格的体现，两者是服务业重要的成本来源。图14中，数据展示的结果表明服务价格的增长与地租和工资成本存在相关性，但不是服务业价格的波动的主要驱动因素。图15中，服务业价格增速与商品住宅价格增速则高度相关。短周期，物业租金和人力成本并不是推升服务业通胀的主要驱动力，地产周期背后的财富效应和需求拉动或是主因；中期来看，服务行业的结构性供给不足、服务业劳动力供给压力，将是服务行业通胀的支撑。服务业通胀，短期的波动，仍然是经济周期的驱动。

需求端：价格的弹性

资本品与消费品价格弹性分化

图16与图17中展示了资本品与消费品行业的PPI同比增速，相对历史情况，资本品价格弹性符合历史特征，而消费品价格弹性则弱于历史特征。

价格的弹性受到需求驱动，我们可以从图18来理解消费品行业和资本品行业的分化。驱动国内经济的两个重要因素，房地产和出口，分别代表了内需和外需，我们选取地产销售面积增速和“货物贸易+直接投资”对应的银行结汇增速为跟踪指标。2008年以来的三轮周期，2011至2012和2013至2015为地产和出口共同下行，对应内外需均放缓；而本轮周期中，房地产销售面积在2016年4月见顶下行，而对应外需的结汇指标则持续上升，内外需峰值的错位，是本轮库存周期的特殊之处，在2017年国内经济经历了内需趋弱，外需继续走强的交替过程。一方面，内外需错峰，降低了需求的弹性而提高了韧性；另一方面，代表内需景气度的地产销售面积增速下行，代表外需景气度的结售汇指标上行，内需放缓拖累下游消费品行业，外需景气支撑中游资本品行业。

从需求端来看，图19与图20中，消费增速偏弱，投资增速回升。消费品行业，2017年以来需求偏弱，一方面国内处于地产后周期，内需消费趋弱，另一方面，美国个人消费支出增速平稳，外需的贡献较为中性。资本品行业，2017年以来需求上升，受益于国内外朱格拉周期下的投资回升，国内GDP资本形成和美国GDP私人投资增速增速回升。

从产出角度来看，图21与图22中，消费品行业的工业增加值增速和产出缺口在2017年6月见顶后回落；而资本品行业则表现出了更强的韧性，其工业增加值同比加权指数在2017年保持较高增速，其产出缺口呈现“M”型，或与内外需交替过程相关。

综合以上分析，从国内经济驱动因素来看，2016年以来地产销售面积增速下行，代表外需景气度的结售汇指标上行，内需放缓拖累下游消费品行业，外需景气支撑中游资本品行业；从国内外经济的需求和产出来看，消费需求增速偏弱，投资增速回升。内外需分化和周期的驱动，导致了消费品行业需求偏弱，资本品行业需求较好。需求弹性的分化造成了价格弹性的分化。

消费品行业价格为何低弹性？国有企业与私营企业利润分配导致工资增速分化

消费品行业价格弹性偏弱，一方面来看，可能与社会基本矛盾的变化有关，即：从“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”到“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。从“物质文化”到“美好生活”，消费需求的发展是从总量的高速增长到结构的调整与升级的过程，也是从物质消费到服务消费的过程；这个过程本身就对应着传统消费增速的放缓，价格的低弹性一部分与这种中长期的调整过程相关。另一方面来看，更重要的因素则与短期的经济周期和供给侧改革导致的利润分配等原因相关，我们分析如下。

我们在《从库存周期、上下游利润分配到交易逻辑》对利润分配和上下游量价情况进行了探讨，当前利润分配向中上游原材料行业集中，原材料成本对企业来说是本质上是“地租”的另一种形式，上游原材料企业以国有企业为主，当前行业的利润分配的格局意味着利润在向国有企业集中。图23与图24中，当前国有及国有控股企业利润总额增速远高于私营企业利润增速；与此对应的，在全部工业企业利润总额中，国有及国有控股企业利润总额占比快速上升，而私营工业企业利润总额占比快速下降。

利润分配的格局传递到收入分配。图25中，2016年以来城镇私营单位与非私营单位平均工资增速分化，私营单位延续了2011年以来工资增速下行的趋势，而非私营单位2017年工资增速回升。2017年是过去6年以来利润增速的高点，但是利润的改善并未带来工资增速的全面改善，国有企业在利润分配过程中占比上升，而私营企业利润占比下降，利润分配的分化是导致工资增速分化的原因之一。

在国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议上，刘鹤副总理指出“我国中小企业具有“五六七八九”的典型特征，贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量，是国民经济和社会发展的生力军，是建设现代化经济体系、推动经济实现高质量发展的重要基础，是扩大就业、改善民生的重要支撑，是企业家精神的重要发源地”。以私营企业为主的中小企业，覆盖了80%城镇劳动就业，而当前私营单位的工资增速偏弱，工资增速的下行势必影响私营企业就业人员的消费支出和预期，从而拖累居民消费。

通胀将如何演化？

产出缺口与就业视角：产出缺口下行，失业指标回升

我们在《从库存周期、上下游利润分配到交易逻辑》从产出缺口和大类行业的角度对量价和通胀进行了分析，当前产出缺口边际下行，领取失业保险金人数同比增速回升，需求偏弱经济内生通胀压力并不大（图26-27）。

菲利普斯曲线联系了就业和通胀之间的关系，我国由于城乡二元结构等原因，失业率数据较难准确获得，我们从与就业相关的数据分析通胀的趋势。图28中，我们展示了城镇失业人数和城镇领取失业保险金人数的同比增速，以及PMI从业人员的12个月移动平均。当前，失业人数与领取失业保险人数同比减少，但或有回升趋势；PMI从业人员的12个月移动平均具有同比含义，也显示了类似的趋势；失业人数的回升将冲击需求，从而导致通胀回落。

图29展示了城镇失业人数同比增速与CPI和PPI同比，城镇失业人数拐点略微领先通胀拐点，当前城镇失业人数同比增速已经处于2004年以来的相对低位，且结合图22，从失业人数与领取失业保险金人数、PMI从业人员的数据相关性来看，就业形势将对通胀的回升形成压制。

库存和行业视角：内外需错峰促成行业周期分化，下游消费品行业库存与价格或先触底，中游资本品行业将经历去库阶段

我们在上文中已经指出了内外需错峰是本轮库存周期的独特之处，图12包含了经济内生驱动的逻辑。2017年以来经历了内需放缓，外需接力的过程，经济运行经历了如下几个阶段：1. 2016-3至2017-2期间内外需向好；2.2017-3至2018-2期间内需趋弱，外需向好；3. 2018-3至2018-6期间，两会和春节原因导致的停工和复工扰动。图30中，我们可以从PPI分行业环比的涨价行业个数和PMI产成品库存两个指标观察到上述几个阶段。未来，下一个阶段或是内外需趋弱。

上述三个阶段映射到行业，则表现为中游资本品行业景气度有韧性，下游消费品行业趋弱。图31-32展示了资本品行业和消费品行业的产出缺口和库存实际增速（扣减掉相应行业PPI指数）。资本品行业的产出缺口和产成品库存的实际增速表现的波动和韧性特征与上述三个阶段吻合。图33中，从挖掘机销量数据，可以观察到机械装备内外需的分化。而消费品行业产出缺口和产成品库存实际增速在2017年上半年见顶，一直处于主动去库的状态，图15中消费品行业工业增加值增速的回落趋势也能够反映消费需求偏弱的情况。

在供给侧改革和内外需错峰的因素驱动下，本轮库存周期表现出了更丰富的特征，但是库存周期并没有失效，只是在一轮大的库存周期下，由于需求的波动经历了反复的补库和去库行为和行业景气度的分化。

下一阶段，资本品和消费品的库存状况，将影响其价格弹性（图34）。随着外需放缓，资本品行业的景气度或将下降进入主动去库阶段，进一步关注朱格拉周期下全球的资本开支和投资的边际变化。资本品行业未来在去库压力下价格或将偏弱，考虑2017年的高基数，价格增速将回落。就消费品行业而言，本轮库存周期下，消费品行业的产成品库存增速较低，且从2017年6月开始调整去库，行业本身已经调整1.25年。至2019年1季度，期间经历“双十一”、元旦和春节的消费潮，按照库存周期的时间规律消费品行业库存或将触底。对消费品行业而言，未来其价格支撑具有以下逻辑：成本端有压力；价格传递机制在修复；春节期间的购物需求脉冲，有利于行业提价；低库存和低基数状态将对价格增速形成支撑。2019年一季度后，消费品行业或将推动通胀的回升，中期关注就业形势。

结论与展望

从供给到需求，通胀的形成可以分解为两个步骤，一方面是上下游价格传递通畅与否，即：成本能否向终端传递？这是0到1的问题；另一方面是中下游价格的弹性，即：价格传递机制修复后，价格传递的效果如何？这是1到N的问题。从供给端要素成本来看，劳务成本方面，当前工资增速偏弱，尤其私营企业就业人员工资增速偏低。从“地租”方面来看，当前商务、零售和工业相关的租金增速温和；但是，原材料价格增速较高，“地租”以原材料成本的方式体现在中下游的成本之中。总之，从要素成本来看，租金和工资增速导致的成本压力当前并不大，原材料价格的成本压力较为明显。上游供给限产等因素，在推高原材料成本的同时，导致利润向原材料行业分配和集中，从而挤出中下游；原材料成本的上升和中下游需求的挤出，从总的通胀的角度来看存在一定的对冲关系。

从原材料价格传递的角度来看，当前原材料行业向中下游行业的价格传递机制在改善，上下游价格联动，价格波动的相关性提高。供给侧改革下的产能去化和行业的自发出清，改善了产能过剩的情形和行业的竞争格局。在供需的紧平衡下，上下游之间的价格传递效率得到提高。这是供给侧改革的积极意义。

从物业租金和工资增速来看，短期物业租金和人力成本并不是推升服务业通胀的主要驱动力，地产周期背后的财富效应和需求拉动或是主因；中期来看，服务行业的结构性供给不足、服务业劳动力供给压力，将是服务行业通胀的支撑。服务业通胀，短期的波动，仍然是经济周期的驱动。

从需求端来看，内外需错峰，是本轮库存周期的特别之处，经济运行的逻辑包含在这一线索之下。同时，2016年至今的一轮库存周期，中国和美国经济都表现出了消费偏弱，投资偏强的特征。内外需错峰，一方面，降低了需求的弹性而提高了韧性；另一方面，内需放缓拖累下游消费品行业，外需景气支撑中游资本品行业；资本品和消费品价格弹性分化。

需求侧的另一个线索是供给侧改革和限产导致的利润分配和“国进民退”的现象。限产打破了价格调节机制，原材料价格维持高位，利润分配向上游倾斜，国企利润增速显著优于民企，私营企业就业人员工资增速偏弱，这又进一步降低了消费的内生动力。

综合以上分析，当前通胀具有以下特征：

1.从成本端来看，整体而言，劳务和租金压力较历史而言增速温和，原材料成本有所压力。从美好生活到消费升级，在提升品质的过程中，制造业和服务业中期来看或将面临结构性的劳务成本压力。

2.从价格传递角度来看，对可贸易品，上下游价格传递机制有所修复，上下游价格联动改善，从0到1，原材料价格的传递问题有所改善。对服务业，短周期，物业租金和人力成本不是驱动价格波动的主要因素；中期来看，服务业劳动力供给的结构性压力，或将驱动服务业价格上升。

3.从需求端来看，内外需错峰，资本品和消费品行业分化，国企民企分化，民企工资增速偏弱，消费内生动能偏弱。从1到N，需求偏弱，成本虽有所传递，但弹性偏弱。

通胀的未来如何演化？我们可以从以下几个角度展望：

1.郭磊博士在《三条线索跟随通胀》和《关于当前增长、通胀、市场：一个宏观理解框架》中指出了三条结构性的价格线索跟踪通胀：“粮食、猪肉、蔬菜”、“原材料、工业品、生活用品”、“房租、人力成本（社保收缴职责划转）、服务类价格”。目前并不具备高通胀条件，但18-19年有些时段还是很有可能出现整体水位尚可、条线弹性扩大的“结构性通胀”，2019年Q2开始PPI可能会进入周期上的上行期，2019年Q1之后结构性通胀可能会比现在更为显性。

2.从产出缺口和就业的角度来看，当前产出缺口边际下行，失业人数同比增速回升，就业相关的数据表明就业形势的拐点已现，未来需要进一步关注稳就业的成效；就业形势的下行或将对通胀形成压制。

3.从库存和行业分化的角度来看，随着外需放缓，资本品行业的景气度或将下降，进入主动去库阶段，其价格增速将下行；就消费品行业而言，居民消费仍然偏弱，或将继续主动去库，但是，未来消费品行业的低库存状态将对其价格形成支撑。

4.关注房地产政策的调整，房地产市场呈现明显的分化，三四线强于二线，二线强于一线，一二线城市地产调控的时间更长、政策更严厉。未来关注地产市场是否结构性复苏。

5.关注美国经济会否从投资景气转向消费景气，美国经济内生的周期叠加税改的刺激，投资和资本开支回升，一定程度支撑了国内中游资本品行业；当前美国失业率处于低位，关注后续工作增长以及税改对消费的刺激，若美国消费走强，或对国内消费品行业的需求形成支撑。

风险提示：

1）美国经济景气程度超预期；

2）新兴市场国家经济危机；

3）国内经济上行下行风险；

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