究竟如何选择投资标的?秘诀都在这篇6000字深度好文了

21世纪经济报道 21财经APP 计骅
2018-09-11 17:33

对于中国资本市场而言,2018年是具有里程碑意义的一年。诸多经济方面的重要事件节点在这一年交汇,并且这些重大事件在相当长一段时期内还将产生深远影响。受此影响,A股市场自年初以来也呈现出相当大的波动性。

《21世纪经济报道》已连续十年关注上市公司董事会价值,并通过严谨的数据体系进行研究评价。我们希望从这项研究和市场新情势的角度,对A股市场和上市公司进行一些观点的探讨,也希望这个探讨能够对投资者产生一些助益。

2018年资本市场的三大变化

如果用一个关键词来形容2018年的中国资本市场,那就是“变化”。这一年,资本市场发生了诸多影响深远的变化,概括起来主要有如下三点:

首先的一大变化是A股市场的国际化。2018年,中国资本市场与国际接轨的广度和深度更甚以往。从3月的中国存托凭证(CDR)获批发行,到4月的外资获批控股证券公司,到6月的243只A股股票被正式纳入MSCI新兴市场指数、外国人获批直接投资股票市场,再到7月的世界头号对冲基金桥水基金获批成为境内私募管理人,这一系列的行动表明,多年以来A股市场与国际资本市场的割裂状态,已经发生了根本变化。未来,A股市场可能发生类似许多新兴市场开放后的情形,即外资逐步影响乃至主导市场的行为准则,并在相当大程度上左右市场的发展。这种趋势其实在2017年已有所体现。可以预期的是,随着2018年资本市场对外开放力度的极大化,这种影响的程度和广度将进一步加大,与日本、韩国资本市场开放前后的发展历程基本相同。

第二个重要的变化是中美之间的贸易战。这场贸易战已经成为影响中国资本市场氛围的关键性事件,并使得A股几乎成了中美贸易战的“人质”。2018年上半年持续数月的“过山车”行情,给投资者带来重大冲击和经济损失,其累加的负面情绪可能超过了以往任何时期,在A股历史上实属罕见。从某个角度上讲,中国的投资者甚至机构投资者,对这种形势缺乏足够的判断力和思想准备,从而导致了对风险评估基准的失衡。目前这种局面仍在持续,未来将如何演变发展值得高度关注。

还有一个变化是金融“去杠杆”。2018年4月27日,央行、银保监会、证监会、国家外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,这是对2010年以来金融业反复杠杆化过程的一次重大调整,意味着去杠杆措施开始全面施行。中国金融的去杠杆过程对资本市场的影响是巨大的,同时也是复杂的,无论对投资者还是对上市公司来说,都需要不断适应和调整。当然,具体的影响还取决于其自身的杠杆类型和幅度,从这个意义上讲,2015年场外配资所产生的投资者加杠杆和后来的去杠杆行为,无论是复杂度还是影响面,都无法与当前的“去杠杆”相提并论。

尽管上述三个变化影响深远,但仍属于市场因素。在一个成熟的资本市场上,永恒的投资主题还是上市公司自身的价值。作为对上市公司基本面进行深度研究的董事会评价体系,我们坚定地立足于对上市公司的深入考察,提出对上市公司价值的判断,希望这些判断能够在不确定性日益增加的未来,给广大投资者更多有益的帮助。

之所以我们立足于上市公司董事会的考察,是因为我们认为,上市公司的重大成功与失败,绝大多数源于董事会的成功或失败。并且我们认为,任何对上市公司明智的投资,都取决于我们是否能够及时洞察其董事会的成功。

当然,我们可以使用一系列数据或指标来对上市公司进行定量的评价,但作为重要结论的观点,对于投资者而言更加重要。在本文中,我们希望与投资者分享三个角度的观点,一是对投资标的的选择;二是对风险的控制,我们根据自身的研究体系提出了一些有助于鉴别这类风险的方式;另外还包括一些有趣的方法,这类方法在董事会评价中有其他含义,但也提供了一些特别的观察角度,对上市公司的投资价值进行甄别。

那么如何选择投资标的?

上市公司作为投资标的,大体可以分为两类,一类是能够为投资者带来稳健收益但风险较低的价值型公司,另一类则是能够为投资者带来超出平均增幅的成长型公司。不同投资者可以依据自身的风险偏好进行取舍。

(1)关于价值型公司

中国资本市场发展近三十年,经历了两个重要经济周期和产业结构的数次较大调整,逐步汰生出一个价值型公司的“蓝筹股”群体。这一群体类似于美国股市1960-1990年代的“pretty 50”,它们的基本特征是具有一定的国际竞争力水平,拥有自主品牌和知识产权,能够主导以自身为主体的供应链系统,在十年以上的时间里保持了较好的增长态势,而其外在表现是营业规模和盈利能力的均衡增长。

进一步分析数据可发现,这一群体的净资产收益率(ROE)在大多数年份超过了GDP增速的一倍,年化平均增长率更是超过了GDP增速的两倍,并且能够多年以盈利的相当比例进行现金分红。

具体来看,价值型“蓝筹股”群体包括两类,一类是所谓的一线价值型公司,即市值规模在1000亿以上,年营业收入和净利润分别超过300亿和30亿。这类公司的数量恰好50个左右,每年有5%左右的汰换更新,每隔3-5年则会产生结构性的变化。恒瑞医药(600276)就是一个典型的案例,该公司是少数连续十年被董事会价值评估体系定义为价值型公司的样本,其在营业规模和盈利能力的均衡性方面表现极为卓越。事实上,公司在现金分红方面的增长近年来也有所加快。

另一类是二线价值型公司,即市值规模在500亿以上,年营业收入和净利润则分别超过200亿和20亿。这类公司的数量大约为100个,通常从这些公司中产生晋级一线价值型公司的候选名单。在二线价值型公司里,需要重点关注的是那些行业发展前景更加迅猛的公司,它们可能更有机会获得进入一线价值型公司的行列。以东阿阿胶(000423)这个二线价值型公司的样本来看,由于业务特性,近年公司增长实际上有所放缓,未来能否进入一线价值型公司仍不可知。

价值型公司在任何一个成熟的资本市场中都具有非同寻常的意义,它们是稳健型投资者特别是国内养老金投资者和国外投资者的首选,这个特征在当前乃至未来的中国市场有着特殊意义。

对于董事会的观察者而言,价值型公司的意义同样重大。通常情况下,价值型公司由于受到更多各类关注,其对公司治理结构的要求相应更大。从投资者角度来看,养老金和外国投资者对公司治理的要求也会高于其他机构投资者,因此价值型公司获得更多投资者青睐并不稀奇。

(2)关于成长型公司

中国目前仍属发展型经济体,这种发展的特征体现在速度和结构两个方面。因此,寻找成长型公司是投资者的重要目标,但如何成功鉴别不同类型的成长型公司,则有着完全不同的逻辑和结论。

我们将公司的成长分为内生型和外生型两种,前者基本是指依赖公司内部要素的经营性增长,后者则是指通过外部并购重组获得的增长。当然这两种增长各有优缺点,不能一概而论,而需要通过认真鉴别,方可对其增长的可持续性做出可行的判断。基本而言,内生型成长和外生型成长各有一类具有重要意义,而也有一类意义相对较小。

内生型成长公司又可进一步划分为创新驱动和景气驱动两种类型,最关键的是找到那些真正由创新所驱动的上市公司。过去十年,中国的创新型经济取得了一些重要的进展,尤其是在移动互联网的应用领域。但由于大部分移动互联网企业并没有在A股上市,A股市场中的创新型公司主要由一些拥有细分市场核心技术或商业模式,并能基本主导该细分市场发展前景的公司组成。三花智控(002050)就是一个比较典型的以内生创新驱动的成长型公司。这家在热交换细分领域有着核心技术的公司,在市场自然成长与产业政策的交替驱动下,数年来保持了持续且均衡的增长态势。

景气驱动模式作为另一种内生型成长类型,长期以来是A股市场的最爱,这从侧面说明了中国经济成长的基本属性,即投资驱动型经济体,市场善于将各种类型的宏观经济情景转化为不同的景气逻辑,并交替使用类似的投资逻辑进行轮番炒作。从本质上讲,如果公司不能战略性地使用景气周期对产业和公司战略进行调整,那么景气驱动就并非公司意义上的内生成长,而只是让公司成为股票市场上的投机对象。这种情形在A股市场上相当普遍,一方面是由于A股市场传统型公司数量较多,另一方面是这类周期性公司以国有企业为主,在周期变动过程中的战略性变化多少都受到了一定限制,从而导致公司实际上陷入了长期的停滞状态。以马钢股份(600808)为例,公司2018年7月11日的股票总市值为274亿元,而1994年1月上市首日市值为254亿元,也就是说24年累计的平均年投资回报仅为0.4%,对于长期投资者而言,这样的投资回报显然并不理想。

外延型成长同样可以分成两种不同的情形,一种是通过对外并购的资产与公司现有业务形成协同效应,另一种则是并购的资产与现有业务无法形成协同效应的情形。对于A股市场而言,后一种情形要远远多于第一种情形,这是值得高度关注的现象。无法产生协同效应的情况,既有一些是因为所购资产与现有业务本身毫无关联,也有一些是在整合中无法顺利实现。无论是哪一种情况,都会给购入资产的一方带来潜在的风险。

在过去几年里,外延式扩张是A股上市公司最为青睐的成长模式。通过设立并购基金、发行定增募集资金等形式,每年用于资产并购的金额多达上万亿元,其中不乏通过资产并购获得公司高速成长的个案,但就整体而言,市场上因并购而形成一加一大于二的优秀案例并不多见。相反,近年来流行的并购浪潮最后留下的,可能是一堆没有价值的资产包。

如何鉴别上市公司的风险?

任何投资首先是对风险的控制,特别是重大的非系统性风险的控制。上市公司的风险管理,是一个好的资本市场的基石。中国资本市场采用源头审核的方式加以管理。

风险的类型有多种,既有经营风险,也有道德风险。浙江盾安集团的债务危机就是一个实证案例,曾在2018年5月引起了市场的高度关注。作为两家上市公司盾安环境(002011)和江南化工(002226)的大股东,盾安集团出现了流动性困难,有息负债竟高达450亿元,且还有120亿元的待偿债券。

盾安集团的风险问题无疑给A股市场敲响了警钟。在宏观债务去杠杆的大背景下,近年来投资过快但风险管理不足的上市公司并非少数,这在上市公司的债务总额和大股东股票质押率上也有所体现。而从过往的教训来看,国内上市公司对宏观环境的敏感性和掌控能力明显存在不足。未来或许还会有更多与盾安集团类似的问题出现,2018年以来不断增加的股票“闪崩”情形已逐渐暴露出这种风险。过去,中国投资者对上市公司的经营更注重利润情况,但对负债情况并不太关心,甚至存在一种负债即投资、投资即增长的认知惯性。应当说,这种认知是有很大问题的,我们需要对上市公司的负债进行非常深入的观察,以便识别公司的负债风险。

另一种风险是财务造假风险。财务造假特别是重要企业的财务造假,往往能对资本市场带来重大冲击,如2001年的“安然造假”案,由于规模巨大和性质恶劣,间接导致了美国2001年互联网泡沫破灭的股灾,连带效应十分严重。中国上市公司的财务造假案同样恶迹斑斑,7月6日被强制退市的*ST百特(002323)较为典型,在公司惊艳的利润表现背后,却是经营性净现金流持续三年为负值。年报数据显示,*ST百特2015年、2016年、2017年分别实现净利润6933万元、2.39亿元、2.64亿元,然而同期经营性净现金流却从负3289万元突然下滑到负2.79亿元,并持续下滑到负5.23亿元。这种“黑天鹅”事件最终给投资者造成了惨重损失。在2017年2月升至历史最高23.92元后,*ST百特股价反复下跌,到2018年7月累计跌幅已达到80%。

观察公司前景的一个有趣指标——公益贡献

一家上市公司如同一个生命体,因此观察上市公司的发展前景犹如观察一个生命体的生命特征,而生命特征有诸多方面,如肌肉、骨骼、脏器、血液乃至性格等。遵照这个原理,我们除了观察与企业经营直接相关的指标外,还会观察其他若干比较有趣的指标,例如企业在公益方面的作为。

我们认为,公益贡献是一家现代企业的义务。通常情况下,公益贡献的义务超出了社会企业的平均发展水平。因此,一家企业在公益范畴的作为,可以间接看作该公司的经营“舒适度”和文化“道德力”的综合。经营状态欠佳的企业,往往在公益贡献方面的表现也不良。同样道理,一家忽视社会责任的企业很难获得企业文化方面的可持续性。

在对企业的公益贡献进行定量观察时,有两个因素需要考虑,一是不同类型公司不可简单对比,例如工商银行与一家创业板公司,显然不具可比性。作为一家大型企业,工商银行在社会责任领域已经形成了行之有年的规则,包括每年发布社会责任报告,有一定数额的社会捐赠,以及多样化的社会公益行动。而在创业板公司中,形成社会责任行动计划的公司数量相当少,且近年来逐步增加的趋势也尚未真正形成。因此,对于少数创业板公司,特别是一些规模并不是很大的创业板公司,我们甚至可以将“有公益行动计划”视作优秀企业的一个侧面指标。

另一个需要考虑的因素是时间序列的边际变化。我们通常将近三年有持续公益行动的公司看成是已经拥有公益行动计划的企业。如果一家公司近三年实际公益贡献逐年增长,则在相当程度上表明该公司处于“优良的状态”。

这一概念对于中小型公司来说意义更加明显。以南都电源(300068)为例,这是少数几家有常年公益捐赠计划的创业板公司之一,表明公司拥有在经营层面的“舒适度”和文化层面的“道德力”。从近三年边际变化来看,南都电源在2015年、2016年、2017年的公益捐赠额分别为45万元、67万元和123万元,与近三年公司经营数据的变化基本一致。此外,虽然公司2017年净利润较2016年下降了12%,但营业收入却维持了25%的增长水平。透过南都电源公益行动的边际变化,我们大致可以推测出公司的基本状态:经营稳健且成熟,2017年净利润的波动性质并不能代表趋势性变化,管理层对公司经营前景仍然充满信心。

需要指出的是,对上市公司公益行动的评价并非一个必要指标,我们不能否决那些没有公益行动的公司。在中国上市公司中特别是中小型上市公司中,社会责任仍然是一个需要加强的领域,但这并不妨碍我们更加密切关注那些拥有常年且边际增长的公益计划的上市公司。

目前基于对上市公司董事会价值的评价体系,在过去十年来为面向上市公司治理的媒体标杆做出了持续的努力。但我们认为,2018年必将是中国资本市场进入重大转折的一年,很多逻辑和发展可能都将与过去有所不同。因此,我们也希望对这项评价的目标做出一些调整,使之更好地面向资本市场,面向广大的投资者,以便让投资者更客观更全面地了解上市公司的投资价值。

为推动上市公司健康发展,《21世纪经济报道》发起并主办的“2018年中国上市公司「卓越董事会」评选”活动启动了,具体情况请戳链接:2018「卓越董事会」

(本文作者为21世纪产业与资本研究院首席研究员计骅)

(编辑:张楠)

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