广发宏观郭磊：价格温和升温与量价微滞胀

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士

guolei@gf.com.cn

摘要

第一，CPI在翘尾因素下降0.4个点的情况下上行加快，超市场预期。

第二，CPI超预期是哪几个因素带来的？鲜菜、猪肉、房租、消费品和服务的超季节性。

第三，从高频数据看，蔬菜、猪肉的价格脉冲尚未过去，下月CPI可能进一步至2.4-2.6%之间。

第四，另一个需要提示的事实是今年租金的上涨。CPI居住类权重较高但弹性钝化，在租金弹性扩大的周期，CPI是低估通胀的。

第五，PPI环比上涨0.4%，同比亦略高于预期；后续回调主要靠基数效应；加上冬季限产，全年已不会太低（截至8月累计同比4.0%）。

第六，需求回落，但价格、利率没有对应的调整弹性，则属于“微滞胀”范畴，经济呈现出的量价特征有点像2012年。

正文

CPI在翘尾因素下降0.4个点的情况下上行加快，超市场预期。8月CPI同比2.3%，在翘尾因素下行0.4个点的情况下，同比上行0.2个点；环比上行0.7也属近年来非春节期间（1-2月环比高正常，其余月份不会太高）的高点。整体看属于超预期。

CPI超预期是哪几个因素带来的？我们可看到四个线索：

第一，鲜菜环比上升9%。同比拉动CPI达0.11个点。除了通胀内生因素外，鲜菜价格上行也与天气因素及部分产区的受灾影响有关。

第二，猪肉价格环比上升6.5%。这对CPI拖累收窄0.12个点（拖累收窄和拉动在实质上是一样的）。猪价上行与猪周期规律及疫情影响有关。

第三，房租环比上升0.6%。近月一二线城市房租普遍上行，尽管虚拟租金法下的房租数据和现实房租不是同一概念，但环比上行0.6%持平于2016年3月以来的高点。

第四，消费品和服务环比超季节性。消费品环比0.8%，就8月来看，齐平于过去10年以来的高点；服务类0.3%，是过去10年8月的最高点。显然，这两块超季节性。

从高频数据看，蔬菜、猪肉的价格脉冲尚未过去，下月CPI后续可能在2.4-2.6%之间。9月上旬，农业部菜篮子批发价格指数由8月底的106.2上升至9月10日的108.1；前海蔬菜批发价格指数9月上旬均值较8月均值环比上升了6.9%。农业部猪肉平均批发价截至9月10日每天都在上升。这两个领域8月9月基数相差无几，预计上拉作用还是会有小幅上升。下月CPI可能继续有所上升，大致在2.4-2.6%之间的水平。

另一个需要提示的事实是今年租金的上涨。CPI居住类权重较高但弹性钝化，在租金弹性扩大的周期，CPI是低估通胀的。从26城市租金平均增速来看，房租在2015年以来一直明显滞后于房价，而2018年出现一轮高斜率抬升，涨幅达20%左右；而对于目前的CPI租金分项来说，它既不是价格的直接跟踪，也不是完整的虚拟租金法，对租金的反应比较钝化，今年涨幅只有2.4%，比去年还低（可能与贷款利率是它的模拟项有关）；过去5年CPI房租累计涨幅只有16.7%，与高频数据背离较大。在租金弹性扩大的时段，CPI对通胀的反映有所低估。

PPI环比上涨0.4%，同比亦略高于预期；后续回调主要靠基数效应；加上冬季限产，全年已不会太低。PPI同比4.1%，较上月回落了0.5个点。这一回落主要靠基数，环比实际上上行了0.4%。后续PPI回调依旧要靠基数效应，在基建启动、冬季限产能因素影响下，Q4的PPI估计不会下降太多。

需求回落，但价格、利率没有跟随充分调整，经济呈现出微滞胀痕迹。我们前期报告曾以发电耗煤增速、南华工业指数代表经济的量和价，今年整体来看是量震荡下行，上游价格震荡上行。上游价格没有调整意味着中下游利润空间没有办法释放，CPI上行的动能之一就是中下游的内生价格传递释放利润空间。从美林时钟意义上，需求回落，价格利率跟随回落可以视为微衰退；需求回落而价格利率没有调整弹性可以视为微滞胀。目前的经济呈现出一定的微滞胀痕迹，量价特征有点类似2012年。

风险提示：

外部环境变化超预期；贸易摩擦演进超预期。

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