钟伟专栏丨半生财富如何穿越漫长周期?

21世纪经济报道 钟伟
2018-09-13 07:00

北京师范大学金融研究中心教授 钟伟

当反思中世纪至今的人类文明时,会觉得科技、文明和现代性是那么偶然的事情,可惜我们却用一种理所当然的态度,去对待那些脆弱到随时可能失之交臂的文明成果。同样地,中国经济也可能会告别遍地黄金、俯拾皆是的涌金时代,财富的获取和传承也更需识大体、知进退。

增长有荣枯,财富有涨落,时光有晦明,如何才能让财富穿越漫长周期,得以大致保存?我们可以考虑黄金、股票、房地产、现金、储蓄型保险等一系列载体。回顾上世纪80年代至今,增长荣枯和财富传承大致如何搭配?

一是黄金。许多人会迷恋它,想象从荒芜恶劣之地,开采一吨矿石才能提炼出几克黄金的艰辛,人们对黄金的信仰并不奇怪。它一定比可以任意印刷的纸钞要好很多。但事实可能与普遍认知大相径庭。从上世纪70年代至今的50年间,黄金的两次高点分别在1980年和2011年,这两次金价分别达到了每盎司1500美元和2000美元,1980年是全球经济严重滞胀期,而2011年则是次贷危机后的喘息期。在其余大多数年份金价在400-600美元。新近的一波,则是从2015年3季度的约1070美元渐升至当下的约1200美元,升幅甚微。

黄金的缺陷何在?一是黄金不生息,只能依赖价差获益。若以持有美国国债替代持有黄金,即便粗糙假设过去30年美国长期国债收益率为3.5%,则时间带来的复利也使得当年的1美元变成了如今的3美元。远远击败了黄金。二是金价波动周期太漫长且无规律。要穿越1982年以后的漫漫熊市,侥幸等待30年才等来2011年的高点,实在过于偶然。达里奥指出,生命周期决定了人类基本不能考虑30年以上的长周期投资。

结论是什么?结论是,作为万里挑一的巨富阶层,少量配置3%-5%的黄金,以抵御最严酷的时期也许是可行的,但对普罗大众并不适用。巴菲特反复贬损过黄金,指出他宁愿持有田纳西的耕地,也不愿持有黄金。而在中国,自1987年放开黄金饰品交易至今,克价从78元上升至目前不足300元。

二是股票。不妨和房地产结合起来讨论。参考系是俄罗斯和日本。回顾上世纪80年代至今,日本经济从鼎盛走向常态,始终保持了发达国家的高水准生活品质。以日经225指数而言,于1989年底创下了38900的历史高位,然后再难逾越。2018年以来,日元成为避险货币,日本股市也表现突出,目前大约是25年来的新高,约23400点,仍只及历史顶峰的60%,仰视1989-1992的套牢族,恐怕真的很难想象其心路历程。日本的楼市下行较之股市略晚两年,即从1991年底开始崩溃式下行,最糟糕的时刻,地价下跌近10倍,房价被腰斩。目前东京都市圈的房价大约回到顶峰期的90%。换言之,若1991-1994泡沫巅峰期不幸持有日本房产,经历约25年后,房价从下行55%-60%,再度回到接近90%,假定其间房屋净租金收益率每年为2%,25年的累计租金受益相当于房价的50%,这样算下来,虽不足喜,但财富大致得以保全。俄罗斯的情况与日本有类似之处。过去25年,俄罗斯卢布今非昔比,经济总量明显缩水。目前俄罗斯股市市盈率仅7-8倍,比A股还便宜一半,但投资者仍然裹足不前。莫斯科的房价也有起伏,目前其房价大约和中国郑州接近。过去25年,莫斯科房价以美元计上升了逾50倍,以卢布计涨幅可能有惊人的50万倍了。当然,日俄过去25年的境遇,和中国是否有充足的可比性?还值得斟酌。

结论是什么?结论是:如果高增长不可持续,并伴随较多的社会震荡,总体上房和股都受损,但房屋还是比股票可靠些。一是股市往往和增长周期和预期密切相关。例如当下,以市盈率看,逾30倍的印度和逾20倍的美股均处于牛市,相形之下,在增长长周期下行、流动性逐渐枯竭和投资者预期悲观时,讨论估值并无太大意义。二是房地产尽管有潮涨潮落,但在一国较为繁华的重要都市圈,仍有容财富于苟全的可能空间。大致看来,大都市的房地产具有一定的周期穿越能力,尤其是优质商业和写字楼。而股市中,具有稳定业绩和股息率的企业,通常为大型银行和保险集团,也有一定的可选性。戏剧性的场景是,回顾东亚危机时香港半山别墅的价格,和当下动辄数十亿的价格,只能一声叹息。

三是现金。不妨和储蓄性保险结合起来讨论。许多不可思议的盲点如何形成已不可考,在信用货币时代,许多人仍不太相信央行和现金,哪怕是强势大国央行。许多人也以为似乎只有中国人喜爱储蓄。回顾过去25年,全球经济和金融格局并没有发生根本性的剧变,美国和美元仍是主角,尤其是美元经历了多次危机的洗礼。环视过去四个季度,在全球流动性退潮进程中,美元和日元渐成国际避险货币,获得了投资者的青睐。新兴国家则重复了其经济金融的脆弱性。甚至一度喧嚣的比特币、以太坊等数字资产,也未表现出任何避险特质。在可预见的未来,美国经济和美元仍可信赖。另一个值得铺陈的现金替代品,是储蓄型保险。以美国为例,联邦政府基本养老金、企业年金和储蓄型养老金估计分别在3万亿美元、18万亿美元和8万亿美元,或说美国社会保障体系积累了约合GDP之150%的基金,九成以上的美国劳动者为联邦养老和商业养老所覆盖,55%的劳动者享有企业年金。中国目前企业年金约600亿元,保险资管总规模仅16万亿元,储蓄性保险必然更低。以1.5倍GDP估算,中国应当积累不低于125万亿的养老金。

结论是什么?结论是,在全球经济增长平庸和货币政策常态化的进程中,尽管收益率有下滑之势,货币市场基金和储蓄型保险仍是避险优选。一是如果没有风起云涌的新旧增长动能的转换,那么增长下行总是和物价低迷相伴,此时货币市场基金和结构性存款是金融机构和投资者所钟爱的。二是当人们看到中国1999年已步入老龄化社会,且养老体系的三大支柱严重失衡时,全球范围内配置储蓄性保险是不可或缺的。你并不清楚你要工作多久,也不清楚自己要活多久,但你需要自行覆盖养老的缺口。

历史长河的一朵小浪花,几代人悲欢离合的代价。在某些时候,习惯了独处的我,更愿自我设问和回答。在2008年时,我曾设问:多少钱够我们这代人安然养老?当时给出的天文数字被视为一时笑谈,而十年后的今日还是笑谈吗?在2017年的元旦,我曾设问:最富有的一代中国人是否在远去?今天我们看到马云依稀的热情和背影。如何在漫长时期努力保存大半生辛劳之积蓄?推荐的优序如下,首选强势货币,以准现金的货币基金或结构性存款为主,配之以经得起周期检验的储蓄型保险。次选是有未来远景的大都市之中的优质房产,辅之以少量有稳定股息率的大型保险集团或银行股权投资。对巨富阶层,也许家族信托和黄金也是常见标配。没有什么措施能保障财富的增值保值,人们只是试图不要让它们荡然无存。

有的时候,我们只是作为自身命运的旁观者而存在,人类的文明性和现代性并非那么唾手可得,如果不予珍惜,我们将一点一点地失去她。(编辑 欧阳觅剑)

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