社论丨国资入股民企应遵循市场化原则

有媒体统计，2018年以来已有22家上市公司发生高比例股权转让，引入国有资本。在已经完成的9个案例中，国有资本共出资超过62亿元，成为上市公司实际控制人。

在当前舆论认为民营企业环境有待改善的背景下，国有资本入股民营企业也被认为是环境变化表现之一。如果以结果看，的确出现了大量国资进入民企的现象，并被市场认为是一种趋势。但从动机看，这种现象原因复杂。

首先，供给侧结构性改革打破了过去“保增长”带来的“稳定周期”，使得市场进入出清阶段，尽管这一过程伴随着很强的政策性，但是，民营企业过高的杠杆以及过于传统的业务领域，尤其是很多经营活动寄生于财政投资等等，因此，在出清过程中受冲击较大。

其次，在过去几年，民营企业扩张比较激进，与日本1980年代企业转型类似，向多元化转变，并且偏好新型服务业，但很多新业务不具有现金流。他们扩张过于依赖影子银行或股权质押等高成本融资渠道，以高杠杆并购为主要特征，甚至是跨国投资。

正是因为这种低效率的多元化扩张，带来过高的杠杆，在去杠杆以及股市不断下跌的背景下，资金链普遍出现很大的风险，尤其是面临股票质押平仓危险。因此，这次主要是民企主动邀请国企注资入股，是一种自救行为，不应该被看作是一种政策导向。

在扩张过程中，部分民企缺乏风险意识，依靠高杠杆并购等方式进入自己并不熟悉的领域，或者没有意识到市场下行风险，这种过低的风险意识以及过高的扩张野心与人为长期拉长经济增长周期有关。但一个关键的问题是，民企融资途径较少，很难在银行借款或直接融资，不得不以过高的成本股权质押或在影子银行融资，当政府决定清理影子银行以及去杠杆时，冲击难以避免。

应当说，这种冲击是非市场化的，即使民营企业低估了市场风险应该承担相应后果，但融资大门关闭过快而且没有提供新的通道，使得好的或不好的杠杆都一起去掉。另一方面，国企杠杆率高于民营企业，但其融资受影响不大。长期以来，国有企业享受政府信用，能够以低廉的价格获得想要的信贷数量。现在，国企则可以低价获取民企股权，究其原因，并不在于国企比民企效率与竞争力更高，而在于国企享有更好的金融待遇。

在国资入股一些民企已成定局的前提下，接下来的挑战在于，国企将如何处理与其入股民企的关系。如果国企派出人员到民企就职，或者说在控股的情况下将其国企化，那么，如何确保这家民企效率不会被影响；如果国企不派出管理人员，又如何确保国有资产保值增值，而不会出现利益输送的现象。我们发现，大部分交易属于本地化：本地国资收购本地民企，如果当地政府为了救助这家上市公司（尤其是保住壳资源）而要求国资入股，就会存在道德风险，可能存在资产高估的问题，或者其他更大风险。

国企混改是引入社会资本，健全董事会制度，为中国政府从管企业向管资本提供基础，最终实现国有企业的市场主体地位。国有企业入股民企则复杂得多，即国有资本在民企中到底起到什么作用，只是出资人，还是参与管理呢？国企混改改革的同时，又让一些民企国有化，这可能会给这些民企带来额外的“利益”，让市场竞争变得不再公平。正是这种可能，又会刺激更多的民企要求国资入股，过去叫“戴帽子”，现在称“抱大腿”，以回避所有权不同带来的劣势。

我们认为，包括金融在内的所有政策都应该一视同仁，现在过于强调按所有制划分成国企、民企、外企三大市场主体，并给予不同待遇。应该在法律和政策上取消这些差别，一律视为权责同样的市场主体，进行公平竞争，只要在中国注册就享受“国民待遇”，而不应该有差别。

当前国资入股民企有一定的时代特殊性，存在民企自救以及地方政府救助等特点。在金融体系尚未改善的前提下，这种“救命”方式是次优选择，可以防止一些经营尚好的民企仅仅因为资金问题倒闭，影响就业。但是，国有资本应该以市场化的方式操作，不应该承担太多政策性任务，以免出现道德风险。

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