高股息策略是弱市中的优策略

荀玉根-策略研究荀玉根

2018-09-26 22:16

核心结论：

①今年以来港股高股息组合跌-1.65%，低PE组合跌-5.83%、低PB组合跌-7.96%、小市值组合跌-13.24%，恒生指数跌-8.09%，历史上高股息策略牛市中表现普通，熊市和回调的弱市中跌幅小。

②长期看港股仍在第九轮牛市过程中，中期调整结束的信号：一是确认盈利二次探底幅度多大，二是等待美国加息结束。

③中期调整过程中高股息股是避风港，金融、资讯科技、原材料行业盈利估值匹配度较好。

高股息策略是弱市中的优策略

港股今年1月上涨后，2月以来持续调整。那么在弱市中，什么样的策略更有效呢？本文将对此进行深入分析。

1. 高股息策略是弱市中的优策略

1.1回顾：9月恒指下跌-1.5%，电讯业领涨

9月日经225指数领涨，恒生指数涨幅居后。9月全球主要市场中日本股市表现亮眼，截止9月25日，日经225指数上涨4.7%；孟买SENSEX指数领跌，跌幅为-5.2%；其他涨幅居前的还有巴西圣保罗指数（上涨2.5%）、上证综指（上涨2.1%）、道琼斯工业指数（上涨2.0%）。恒生指数9月以来下跌-1.5%，跌幅居于全球主要市场前列。从行业层面来看，9月恒生综合行业指数大部分下跌，恒生电讯业、恒生能源业、恒生工业表现较好，分别上涨2.6%、1.1%、0.8%，恒生消费者服务业、恒生消费品制造业、恒生资讯科技业跌幅居前，分别下跌-5.1%、-4.0%、-3.3%。

港股四种结构性投资策略长期看大幅跑赢大盘。港股今年2月以来持续调整，但股票表现有明显结构性分化，那么不同的结构性投资策略是否存在机会。在报告《A股四大简单致胜法宝-20170911》中，我们分析了高股息、小市值、低市盈率和低市净率这四种简单策略在A股的表现，发现这四种策略虽然简单，但是长期看远远跑赢大盘，具有长期投资价值。

在报告《港股简单实用策略：高股息策略-20170829》中，我们专门分析了高股息策略在港股的表现。我们分析这四种策略在港股市场的历史表现，我们每年末将恒生综合指数分别按照股息率、市值、市盈率（TTM）和市净率（LF）分成5组，分别选取前20%和后20%作为下一年的投资组合，然后在下一年末用同样的方法确定新的投资组合。在考虑股利再投资的情况下，计算2007年~2017年各组合的年化收益率。结果显示，恒生综合指数年化收益率为6.9%，股息率最高20%组合年化收益率为12.7%，超额收益率为5.8%，表现最佳；市盈率最低20%组合年化收益率为12.7%，超额收益率为5.8%；市净率最低20%组合年化收益率为11.8%，超额收益率为4.9%；市值最小20%组合年化收益率为7.5%，超额收益率仅为0.6%。小市值策略在港股有效性不强，相对而言在A股中，小市值策略表现是最好的。这可能源于机构为主的港股投资者和散户为主的A股投资者对小市值股票偏好有所差异。

1.2今年高股息股票表现佳

今年以来高股息策略跌幅最小。今年2月份以来，港股持续调整，年初至9月25日恒生指数跌幅为-8.09%。采用前文相同的方法，将恒生综合指数成份股分别按照股息率、市值、市盈率（TTM）和市净率（LF）分成5组，选取股息率最高的20%、市值最小的20%、市盈率最低的20%、市净率最低的20%分别构建高股息率组合、小市值组合、低市盈率组合、低市净率组合。在18年年初投资上述投资组合，截至9月25日，高股息策略组合跌幅最低，仅为-1.65%，低市盈率组合、低市净率组合、小市值组合的跌幅分别为-5.83%、-7.96%、-13.24%；在今年1月份港股高点投资上述投资组合，截至9月25日，高股息策略组合跌幅仍是最低，为-11.68%，低市盈率组合、低市净率组合、小市值组合的跌幅分别为-16.32%、-16.45%、-19.97%。

历史上高股息策略牛市表现普通，熊市跌幅最小。2008年以来港股共经历了两轮牛市，第一轮牛市（08/10-10/11）中，高股息组合累计收益率为232.4%、小市值组合累计收益率为372.4%、低市盈率组合累计收益率为256.7%、低市净率组合累计收益率为276.5%、恒生综合指数累计收益率为110.8%；第二轮牛市（11/10-15/04）中，高股息组合累计收益率为110.0%、小市值组合累计收益率为118.9%、低市盈率组合累计收益率为116.4%、低市净率组合累计收益率为128.0%、恒生综合指数累计收益率64.4%。

综合两轮牛市中四大简单策略的表现看，高股息策略并不突出。2008年以来港股共经历了两轮熊市，第一轮熊市（10/11-11/10）中，高股息组合累计收益率为-29.6%、小市值组合累计收益率为-42.8%、低市盈率组合累计收益率为-39.1%、低市净率组合累计收益率为-36.4%、恒生综合指数累计收益率为-31.1%；第二轮熊市（15/04-16/02）中，高股息组合累计收益率为-31.2%、小市值组合累计收益率为-38.8%、低市盈率组合累计收益率为-31.6%、低市净率组合累计收益率为-32.3%、恒生综合指数累计收益率-33.6%。在两轮熊市中，高股息策略的跌幅均低于其他三种策略，高股息策略在熊市中能够起到熊市保护伞的作用，小市值策略在熊市中跌幅最大。

1.3展望：长期看港股仍在第九轮牛市，短期看高股息股是避风港

长期看港股仍在第九轮牛市，中期拐点等信号，短期看高股息股是避风港。我们在报告《借鉴历史，港股第九轮牛市未完-20180910》中分析港股目前仍处于第九轮牛市。1964年以来港股已经历8轮牛熊，牛市平均5年，熊市平均1.3年。16/2以来港股进入第九轮牛市，目前牛市持续2.5年短于港股牛市历史平均水平，截至18年2月份本轮牛市恒生指数最大涨幅83%，对比历史上的牛市涨幅不算很大。同时截至9月25日，恒生指数PE（TTM，下同）为10.1倍，横向对比全球目前仍为全球主要市场最低，港股低估值优势明显。截至9月25日，已公布18年中报的1766家港股上市公司中报净利润增速为11.1%，年化ROE为10.8%，虽然较17年年报有所下降，盈利仍稳健。

长期看，港股盈利估值匹配度好，支撑港股继续向好。中期看，2月以来港股持续调整，影响调整的因素一是盈利有所回落，18年中报净利润增速较17年年报有所下降，二是美联储加息影响港股资金面偏紧。本轮盈利筑底特征类似2002-05年期间，即W型筑底。这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度，现在是二次探底回落过程中，预计右侧底在2019年二、三季度，2018年年报和2019年一季报数据有望给出更明确证据。中期调整右侧拐点等两信号明朗：一是盈利回落幅度到底多大，二是等待美国加息结束。今年以来港股高股息股大幅跑赢大盘，而且历史上港股调整时高股息股表现更好。在中期调整过程中高股息股是避风港。

资讯科技业、原材料业、金融业盈利估值匹配度较好，值得关注。从利润增速来看，资讯科技业、原材料业两大行业净利润增速在港股各行业中较高，18年中报归母净利润同比分别增长77.8%、89.3%。从盈利估值匹配度上看，资讯科技业、原材料业、金融业的盈利估值匹配度较好。对于消费和科技类行业，一般采用PE与净利润增速比较来衡量盈利估值匹配度，恒生指数2018年中报净利润同比增速/当前PE（TTM）为19.0%/10.1倍，资讯科技业分别为77.8%/40.6倍盈利估值匹配度较好。周期和金融地产类行业，一般采用PB和ROE比较来衡量盈利估值匹配度。恒生指数2018年中报ROE/当前PB（LF）分别为12.1%/1.2倍，原材料业分别为12.8%/1.0倍，金融业分别为12.6%/0.9倍，盈利估值匹配度较好。

2. 重点关注公司

2.1 西部水泥：陕西水泥绝对霸主，估值洼地修复可期

公司是陕西省水泥市场领先厂商，根据产能数据测算，在陕南地区为绝对龙头（市占率75%），在关中地区也是市场引导者（市占率21%）。目前，公司水泥总产能达到2920万吨，其中陕西占比80%。而陕西区域区位优势明显，四面有天然地理屏障，是一个相对独立的市场。2018年下半年，“补短板”带动基建复苏，2018-2020年，陕西仍有大量的基建类项目亟待开工或建设，我们认为基建宽松推动下，这部分项目对于水泥需求的拉动也会比较显著。根据陕西省错峰限产规划来看，2018年全年规划147天进行错峰限产，较去年略有提升，错峰限产仍维持在严格水平。9月份水泥即将迎来旺季，我们认为，陕西关中地区，西部水泥和海螺水泥合计产能占比达到44%，基于海螺水泥对于西部水泥的较大比例持股（21%），双方有望在关中地区形成协同效应，水泥价格有望上涨；陕南地区，西部水泥掌握绝对定价权，价格也有望顺势上涨。

我们预计，2018-2020年，公司分别实现收入59.37、60.45和61.75亿元，分别实现归属股东净利润14.92、16.03和16.78亿元，分别同比增长109.82%、7.46%和4.69%；每股收益分别为0.27、0.29和0.31元，参考同行业港股公司估值情况，我们认为公司合理的PE估值区间为对应2018年5-6X，对应1.35-1.62元/股，换算为港元则对应1.54-1.85港元/股（按照1港元兑0.874元人民币），给予优于大市评级。

风险提示：基建放缓，水泥价格下跌的风险；错峰限产力度不及预期，供给超过预期的风险。

（西部水泥，02233.HK，张向伟，S0850517070011）

2.2 吉利汽车：累计销量破百，8月轿车表现强势

吉利8月销量达到12.55万部，同比增长30%，环比增长4%。分车型看，SUV车型博越/帝豪GS/远景SUV/X3/远景S1 8月销量分别为1.90/1.34/1.00/1.05/0.47万部，其中博越/帝豪GS/远景SUV同比-14%/+3%/-0%；轿车组合博瑞/帝豪GL/新帝豪/远景销量分别为0.54/1.27/2.28/1.16万部，同比+78%/+16%/+9%/+6%，吉利轿车销量表现强势。8月领克01继续维持良好表现，实现销量9303部，环比增长0.5%；领克02实现销量4371部，环比增长43.8%。根据公司2018年中报，下半年领克将推出定位于领潮运动轿车的领克03，同时领克01、02、03 插电式混合动力版本也将投放市场。2018年1-8月，公司累计实现销量101.24万部，同比增长41%，已完成2018年销量目标的64%。8月5日，FREE100吉利汽车开放体验日暨全国百店开业庆典顺利举行，本次同步开业的百家吉利4S店全部按照吉利3.0渠道和服务标准进行品质提升。我们判断，随着公司传统强势车型的持续增长以及新车型的集中投放，在吉利3.0渠道和服务的建设下，预计公司将顺利完成158万部销量目标。

预计公司2018-2020年归母净利润分别为147.47/220.37/291.51亿元人民币，EPS分别为1.64/2.45/3.25元人民币。参考可比公司估值水平以及考虑到公司的成长性和流动性溢价，给予其2018年12-15倍PE，对应合理价值区间19.68-24.60元人民币/22.62-28.28元港币（汇率港币：人民币=1：0.87），维持“优于大市”评级。

风险提示：公司新车型销量不及预期；整体市场竞争激烈程度超预期。

（吉利汽车，00175.HK，王猛，S0850517090004）