深度分析丨入富将给A股带来什么？

报告摘要

● A股成功闯关富时指数

北京时间2018年9月27日上午，富时官方公布将中国A股纳入其全球股票指数体系。1）第一阶段第一步（19年6月），A股在富时环球指数、新兴市场指数中权重分别为0.11%、1.11%；2）纳入机制基于互联互通；3）标的股票基于富时中国A股互联互通全盘指数，市值前五大为工业品与服务（16%）、银行（13%）、食品饮料（8%）、医疗（8%）和科技（7%）。

●从我国台湾和韩国经验看外资影响

MSCI和富时分别为全球第一、二大指数公司，我们借鉴我国台湾和韩国纳入MSCI的经验。我国台湾股市和韩国股市历经6-9年完全纳入MSCI。自首次纳入后：1）外资持续流入我国台湾和韩国股市；2）我国台湾和韩国股市机构占比提升，个人占比下降；3）我国台湾和韩国股市外资占比不断提升；4）换手率无明显规律。

● 从北上资金持仓看外资偏好

1）行业：北上资金偏好食品饮料、家电、电子、医药生物、非银金融，消费占优；2）个股：北上资金偏爱行业龙头股，比如贵州茅台等；3）市值：北上资金偏好大盘股；4）ROE：北上资金偏好高ROE股票；5）流动性：北上资金偏好高流动性股票；6）估值和股息率：随着重仓股股价上涨估值扩张，北上资金持仓的低估值特征和高股息率特征已消失。

● 入富对A股的短期影响

纳入富时指数预计给A股带来的短期资金流约为170亿美元，与纳入MSCI相当。1）追踪富时环球及新兴市场指数的基金规模约为MSCI的2/3；2）A股在富时环球及新兴市场指数中的权重分别为0.11%，1.11%。

参考去年官方宣布将A股纳入MSCI经验：1）整体来说，入摩宣布后，A股整体表现较好；2）风格方面，入摩宣布后，大盘优于小盘持续演绎。

● 富时与MSCI共振，长期将深刻改变A股生态

外资已与公募基金、保险资金规模相当。截至18/06，外资、主动型公募和保险持有A股分别约1.3万亿元、1.2万亿元和1.2万亿元。

A股纳入富时指数叠加MSCI提高A股纳入因子，意味着A股在加速拥抱对外开放。我们不能孤立的看待A股纳入富时指数这一事件，实际上，MSCI已经抢在富时之前，于18/9/26宣布未来将大幅提高A股纳入因子。

展望未来数年，外资持续流入A股的趋势已成。考虑到外资流入A股速度明显更快，外资交易占比和持股占比不断提升，对A股的影响力有望超过国内主动型公募基金和保险资金。

富时将与MSCI形成共振，进一步强化外资持续流入A股的趋势。马太效应强者恒强，外资偏好行业龙头股，以龙为首风格将持续演绎。

●风险提示：纳入富时指数后外资流入、交易及持股占比不及预期。

报告正文

一、A股成功闯关富时指数

1.1 A股成功闯关富时指数

A股成功闯关富时指数。北京时间2018年9月27日上午，富时官方公布将中国A股从“未分级”上调为“次级新兴市场”，这意味着A股将正式纳入富时全球股票指数体系。回顾A股闯关富时的历程，15年5月26日，富时罗素指数公司宣布将启动将中国 A 股纳入富时全球股票指数体系的过渡计划。16年和17年分别因为市场干预、资本流动性和清算方面等问题，A股未能纳入富时全球股票指数体系中。18年9月富时官方再度评估，A股闯关成功。

1.2 A股纳入富时指数关注要点

（1）A股纳入安排及权重

A股纳入富时指数第一阶段的初始纳入因子为25%，第一阶段共分三个步骤。第一阶段分为三步，第一、二、三步分别各按20%、40%、40%的进度推进。第一阶段三步完全实施后，A股在富时环球指数中的权重将达到0.57%，在富时新兴市场指数中的权重将达到5.57%。

第一阶段第一步自19年6月24日生效，按第一步20%进度计算，在第一阶段第一步，A股在富时环球指数中的权重将达到0.11%，在富时新兴市场指数中的权重将达到1.11%。

（2）A股纳入标的股票

A股纳入标的股票将基于富时中国A股互联互通全盘指数（FTSEChina A Stock Connect All Cap Index）。由于全盘指数包含大盘股、中盘股及小盘股，我们预计A股纳入标的股票将基于其中的大盘股和中盘股。

（3）纳入机制

A股纳入富时指数基于互联互通机制的北向通部分，即沪股通和深股通，合称为陆股通。

1.3 入富标的股票特征

我们以富时中国A股互联互通全盘指数（FTSE China A Stock Connect All Cap Index）成分股为基准进行分析。从市值维度看，富时中国A股互联互通全盘指数中市值占比较高的行业有工业品与服务（16%）、银行（13%）、食品饮料（8%）、医疗保健（8%）和科技（7%）。

1.4 富时全球股票指数体系剖析

富时全球股票指数体系（FTSE Global Equity Index Series，简称GEIS）是富时罗素指数公司的旗舰指数体系。截至18年3月，该指数体系涵盖了47个不同国家的约1.6万只股票。GEIS指数体系按照市场和市值两个维度进行划分，市场维度可细分为发达市场、新兴市场（细分为先进新兴和次级新兴）、前沿市场，市值维度包括大盘、中盘、小盘和微盘。

与中国相关的核心指数是富时环球指数（FTSE All-World Index）和富时新兴市场指数（FTSE Emerging Index）。

二、从我国台湾、韩国经验看外资影响

今年A股已正式纳入MSCI，纳入富时也即将启动。MSCI和富时分别为全球第一大和第二大指数公司，因此我们参考借鉴我国台湾和韩国纳入MSCI后外资的影响。我国台湾股市和韩国股市历经6-9年完全纳入MSCI。纳入MSCI后，长期看境外资金会持续流入股市，境外投资者占比也不断提升。长期来看股市机构投资者占比均有明显提升，个人投资者占比明显下降。MSCI并非换手率关键影响因素，纳入MSCI之后两国股市换手率变化无明显规律。

2.1 资金流动：境外资金持续放量流入我国台湾和韩国股市

我国台湾股市纳入MSCI后，外资在最初的10年内放量流入台股，之后依然以净流入为主，但节奏有所放缓。我国台湾在1996年9月纳入MSCI之后，1997年因亚洲金融危机外资净流出我国台湾股市，1998年金融危机发酵，外资流入我国台湾股市规模仍然较小。但当亚洲金融危机逐渐平息，从1999年开始，境外资金连续9年持续放量流入我国台湾股市。1993-1995年我国台湾股权证券投资年度净流入平均仅为19亿美元，而1999-2007年，每年平均流入规模为156亿美元，后者是前者的8倍有余。

韩国股市纳入MSCI后外资流入显著增加。韩国股市纳入MSCI之前，净流入资金量较少且较为稳定，纳入之前的五年（1987年-1991年）外资年度净流入仅5亿美元；自纳入之后直至亚洲金融危机之前的五年（1992年-1997年）内，外资流入近乎呈现逐年上升的走势，外资年平均净流入达124亿，是韩国股市纳入MSCI之前年均净流入的近25倍。1997年至1998年，受亚洲金融危机影响，外资净流入缩减幅度较大。危机过后，自1999年开始至2006年，外资流入恢复至危机之前的水平，平均每年净流入126亿美元。韩国自纳入MSCI15年之后，除2008年全球金融危机出现大幅流出以外，2007年至2012年整体呈现放量大幅净流入状态，2009年、2010年净流入均攀升至400亿以上。整体来看，韩国股市自纳入MSCI之后，外资流入显著增加。

2.2 交易结构：我国台湾和韩国机构交易占比提升、外资交易占比提升

从交易占比来看，纳入MSCI之后，我国台湾股市和韩国股市的个人投资者占比显著下降，机构投资者占比显著上升。境外投资者占比在纳入之后亦显著上升。

从交易占比来看，我国台湾股市机构投资者占比从1995年（纳入MSCI前一年）的8%上升到2016年的48%，同期个人投资者占比从92%下降到52%。机构投资者交易占比平均每年上升约2个百分点。

我国台湾股市境外投资者从1995年（纳入MSCI前一年）的1%上升到2008年的25%，平均每年上升1.8个百分点。2008年之后有所波动，但趋势仍然往上，2016年境外投资者交易占比达到31%的高点。

韩国股市方面，个人投资者交易额占比从1993年（纳入MSCI后一年）的75%降至2017年的47%，同期机构投资者交易额占比从20%上升到50%，机构投资者交易占比平均每年上升约1.2个百分点。

韩国股市境外投资者从1993年（纳入MSCi后一年）的1%上升到2017年的32%，平均每年上升1.24个百分点。2008年之后有所波动，但趋势仍然往上，并在2013年境外投资者交易占比达到36%的高点。

2.3 持股结构：我国台湾和韩国机构持股占比提升、外资持股占比提升

从持股市值占比来看，纳入MSCI之后，我国台湾股市个人投资者占比显著下降，机构投资者占比显著上升；韩国股市机构投资者维持在60%左右的较高水平。我国台湾股市及韩国股市境外投资者占比在纳入之后亦显著上升。

从持股市值占比来看，我国台湾股市机构投资者占比从1997年的42%上升到2008的60%，同期个人投资者占比从58%下降到40%。2008年之后，机构投资者和个人投资者持股比例基本稳定在六四开。从1997年至2008年，机构投资者持股市值占比平均每年上升约1.6个百分点。

我国台湾股市境外投资者从1997年的9%上升到2008年的26%，平均每年上升1.6个百分点。从2008年之后，境外投资者持股市值占比基本稳定在25%左右。

韩国股市方面，在纳入MSCI之前机构投资者持股市值占比已显著上升，纳入之后维持在60%左右的较高水平。从持股市值占比来看，纳入MSCI之前，个人投资者持股市值占比已经从1988年的高点63%下降至1991年（纳入MSCI前一年）的44%，机构投资者持股市值已经从1988年的低点37%上升至1991年的56%，纳入之后机构投资者持股市值占比小幅上市并维持在60%左右的较高水平。

韩国股市境外投资者从1991年（纳入MSCI前一年）的2.5%上升到2005年的高点23%，平均每年上升1.4个百分点；2008年过后小幅下降并维持在16%左右的高位水平。

2.4 换手率：换手率没有趋势性变化

我国台湾股市和韩国股市在纳入MSCI后换手率均出现先升后降的现象，没有出现趋势性变化，纳入MSCI并非影响股市换手率的关键因素。

我国台湾股市纳入MSCI之后换手率先升后降。我国台湾股市纳入MSCI后次年，台股年换手率几乎翻倍，但随后呈现下降趋势。MSCI并非关键影响因素。我国台湾股市纳入MSCI的第一个五年（1996年-2001年），年换手率先上升后下降，1996年为213%，1997年飙升至411%，随后逐渐下降至2001年的214%，这一水平刚好与1996年的水平相当。2016年年换手率降为64%，比2001年低150个百分点，平均每五年下降50个百分点。

韩国股市纳入MSCI之后换手率呈先上升后下降趋势。韩国股市纳入MSCI之后的八年内换手率上升，此后波动下降。韩国股市在1991年（纳入MSCI前一年）换手率仅为81%，随后迅速攀升至100%以上并波动上升，至1999年达到高点353%，平均每年上涨34%。随后股市换手率波动下降，2002年为252%。此后的每五年，换手率不断下降，2007年为158%，2012年为107%，2017年仅为87%。

三、从陆股通北上资金持仓看外资偏好

行业方面，北上资金对消费最为偏爱，尤其是食品饮料和家电。除此之外，北上资金对大金融（非银金融、银行）、电子也比较偏好；个股方面，北上资金尤为偏爱市值最大的行业龙头股，比如贵州茅台（食品饮料）、美的集团（家电）、海康威视（电子）、恒瑞医药（医药生物）、长江电力（公用事业）等；ROE方面，北上资金偏好高ROE的股票；流动性方面，北上资金偏好高流动性股票；不过估值和股息率方面，随着重仓股股价上涨估值扩张，北上资金持仓的低估值特征和高股息率特征已消失。

3.1 行业特征：偏好食品饮料、医药生物、家电、电子、非银金融

根据Wind数据统计，北上资金配置最多的前五个行业是食品饮料（占比20%）、医药生物（行业占比11%）、家电（行业占比11%）、电子（行业占比8%）和非银金融（行业占比8%）。其中有三个属于大消费板块（食品饮料、家电、医药生物）。

3.2 个股特征：北上资金尤为偏爱行业龙头

北上资金尤为偏爱行业龙头股。对于多数行业来说，北上资金的择股方法非常简单——直接选择行业（或细分行业）中市值最大的股票。北上资金配置的主要个股，食品饮料行业中的贵州茅台市值占比接近一半；电子行业中海康威视市值占比接近六成；公用事业中长江电力市值占比超过七成；建材中海螺水泥市值占比超过八成；休闲服务行业中国国旅市值占比超过八成；钢铁行业中宝钢股份市值占比约五成，等等。而上述个股都是所在行业中市值排名第一的股票。

对于部分行业，北上资金配置最多的如果不是该行业内市值最大的个股，那也往往是细分行业中市值最大的个股。北上资金在银行业中配置招商银行最多，招商银行虽然市值低于四大行，但却是股份制银行中市值最大的；北上资金在交通运输行业配置上海机场最多，上海机场在整个交通运输行业市值虽不是最大的，但在二级子行业机场板块中，市值最大。

3.3 市值特征：北上资金偏好大盘股

根据Wind，我们进一步统计了截至2018年8月31日北上资金持股个股的市值区间分布，发现北上资金最为偏好市值为1000亿元以上的大盘股，而对北上资金而言的全市场股票市值以1000亿元以下为主，尤其是集中在100-500亿元区间。

3.4 ROE特征：北上资金偏好高ROE的股票

北上资金更加偏好高ROE股票。根据Wind，北上资金集中分布的ROE区间为10%-35%，而对北上资金而言的全市场股票市值集中分布的ROE区间为0%-15%；北上资金在ROE高于10%的股票上持股市值占比为88%，而对北上资金而言的全市场这一比例仅为67%，北上资金明显偏好高ROE的股票。

3.5 流动性：北上资金偏好高流动性股票

根据Wind，从流动性特征与持股市值来看，北上资金持股中最近一年日均成交额在5亿元以上的股票市值占比约58%，而对北上资金而言的全市场来说，这一比例仅为41%，北上资金偏好高流动性的股票。

3.6 估值特征：随着重仓股估值扩张，北上资金持仓低估值特征逐渐消失

我们在去年8月份的报告《外资“北上”，影响几何？——流动性“源头活水”系列之一》指出，截至17年7月末，北上资金持仓PE（TTM）在40以下的市值占比约为86%，而全市场这一比例为73%，北上资金更为青睐低估值。但随着北上资金重仓股股价上涨估值扩张，北上资金持仓低估值特征逐渐消失。截至18年8月末，北上资金持仓PE（TTM）在40以下的市值占比约为87%，而全市场这一比例也为87%。

3.7 股息率特征：随着重仓股股价上涨，北上资金持仓高股息率特征逐渐消失

我们在去年8月份的报告《外资“北上”，影响几何？——流动性“源头活水”系列之一》指出，截至17年7月末，北上资金持股中股息率超过1%的股票市值占比约74%，而全市场这一比例仅为55%，说明北上资金配置的股票的股息率相对更高。但随着北上资金重仓股股价上涨，北上资金持仓高股息率特征逐渐消失。截至18年8月末，北上资金持股中股息率超过1%的股票市值占比为76%，而全市场这一比例为71%。

四、入富对A股的短期影响

4.1 入富预计将给A股带来短期资金流约170亿美元

预计纳入富时指数给A股带来的短期资金流约为170亿美元，与纳入MSCI带来的短期资金流相当。考虑到如下两点，预计纳入富时指数给A股带来的短期资金流约为170亿美元，与MSCI相当：1）追踪富时指数的基金规模小于MSCI。根据富时罗素估计，跟踪全球指数和全球新兴市场指数的被动基金中，约有40%以富时指数为基准，剩余60%则以MSCI指数为基准。截至17年末，追踪MSCI全球指数和新兴市场指数的基金规模约3.7万亿美元和1.9万亿美元，则大致可估算追踪富时环球指数和富时新兴市场指数的基金规模分别为2.5万亿美元和1.3万亿美元。2）A股在富时指数中的权重高于MSCI。根据富时公布的方案，A股入富的的第一阶段将分三步走，分别完成进度的20%、40%和40%，第一阶段完成后A股在富时新兴市场指数和富时环球指数中的权重将上升至5.57%和0.57%。其中第一步将于2019年6月完成，届时A股在新兴市场指数和环球指数中的权重将达到1.11%和0.11%，短期内为A股带来1.11%*13000+0.11%*25000≈170亿美元（折合人民币1200亿元）的资金流入。这一测算高于我们前期测算，是因为此前我们按照A股在新兴市场指数中0.8%的权重来测算的，而最终实际权重更高所致。中期来看，第一阶段三步合计预计为A股合计带来870亿美元（折合人民币5900亿元）的资金流入。

4.2 以MSCI为鉴，纳入MSCI后A股整体表现较好，大盘优于小盘

A股纳入富时指数对A股的短期影响可以参考去年MSCI官方宣布将A股纳入MSCI后的市场表现。整体来说，A股纳入MSCI宣布后，A股整体表现较好；风格方面，A股纳入MSCI宣布后，大小盘风格指数进一步分化，大盘风格优于小盘风格持续演绎。

A股纳入MSCI宣布后，A股整体表现较好。2017年6月21日凌晨，MSCI官方宣布将A股正式纳入MSCI全球指数体系中，当日上证综指上涨0.52%。在随后一周、一个月和三个月的时间内，上证综指上涨了0.5%、2.6%和6.4%。

A股纳入MSCI宣布后，大小盘风格指数进一步分化，大盘风格优于小盘风格持续演绎。17年1月份开始，大小盘指数开始出现分化，大盘指数逐渐优于小盘指数。17年6月21日官方宣布A股纳入MSCI前后，大盘风格优于小盘风格继续演绎，并一直持续到今年初。

五、富时与MSCI共振，长期将深刻改变A股生态

5.1 外资已与公募基金、保险资金规模相当

当前外资持有A股规模约1.3万亿，与A股公募基金、保险公司的持股规模相当，已成为不可忽视的资金力量，外资在潜移默化中逐渐改变A股的生态。根据Wind数据，截至18年6月末外资持仓A股约1.28万亿元。外资持股主要包括三部分，陆港通北上资金、QFII和RQFII。其中北上资金持仓约6800亿元，QFII、RQFII等其他外资合计持股约6000亿元。同期，国内主动型公募基金（包括主动偏股型和灵活配置型）对A股的持股规模为1.2万亿元，而保险公司持有的股票规模约1.2万亿。外资、主动型公募基金和保险资金已构成A股机构投资者最重要的三股力量，形成三足鼎立之势。

5.2 A股加速拥抱对外开放，外资对A股影响不断增强

A股纳入富时指数叠加MSCI提高A股纳入因子，意味着A股在加速拥抱对外开放。在MSCI与富时两大国际指数助力下，外资将持续流入A股，外资对A股的影响也将不断增强。我们不能孤立的看待A股纳入富时指数这一事件，实际上，MSCI已经抢在富时之前，于18年9月26日宣布未来将大幅提高A股纳入因子。富时与MSCI的竞争，反映了A股正在加速拥抱对外开放这一事实。

展望未来数年，外资持续流入A股的趋势已经形成。考虑到外资流入A股速度明显更快，外资对A股的影响力有望超过国内主动型公募基金和保险资金。1）横向对比来看，过去数年，外资对A股的流入速度要明显快于国内主动型公募基金和保险资金。2）纵向对比来看，纳入MSCI已经助推外资加速流入A股。陆股通北上资金加速流入A股，今年前8个月北上资金累计净流入2241亿元，同比增长54%。3）富时指数追随MSCI纳入A股，而MSCI又将大幅提高A股纳入因子，A股加速拥抱对外开放，未来数年外资持续流入A股的趋势已经形成。考虑到外资流入A股速度明显更快，外资对A股的影响力有望超过国内主动型公募基金和保险资金。

随着外资持续流入A股，外资在A股的交易占比和持股占比稳步提升，海外资金对可投资标的的边际定价权上升。一方面，北上资金对可投资标的交易额占比显著上升，北上资金占标的股票交易额的比重自2017年下半年快速上行，从2%增长至10%以上；另一方面，北上资金对可投资标的的持股市值占比也显著上升，我们以北上持股规模最高的前100只股票作为研究样本，北上资金持股市值占股票自由流通市值的比重快速提升。2017年3月底这一比例仅为4%，至18年8月提升至9%。

5.3 以龙为首风格将持续深化

富时将与MSCI形成共振，进一步强化外资持续流入A股的趋势，以龙为首风格将持续演绎。由于行业龙头股往往公司治理规范、财务较为透明，在去杠杆大背景下马太效应强者恒强，因此外资更加青睐A股的龙头股。从当前北上资金持仓特征来看，外资偏好行业龙头股的特点十分鲜明。食品饮料行业偏好贵州茅台、家电行业偏好美的集团和格力电器、电子行业偏好海康威视、医药生物行业偏好恒瑞医药等等。A股纳入富时指数，将进一步强化外资将持续流入A股的趋势，以龙为首风格将持续演绎。

风险提示

1、纳入富时指数后外资流入不及预期；

2、纳入富时指数后外资交易占比、持股占比不及预期；

3、纳入富时指数后外资偏好与预期不符。

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（编辑：见习编辑,黄良东）