发挥资本市场作用 平衡好去杠杆和稳增长

中国证券报·中证网 刘锋,童英
2018-10-15 13:04

当前经济环境下信用风险不断暴露,市场风险偏好明显下降。在严监管“堵歪门”的同时,需充分发挥资本市场功效,恢复金融体系造血功能。作为负责国民经济资金循环的金融系统,宜疏不宜堵。

上半年严监管下“去杠杆”效果明显

首先,银行表外业务持续加快收缩。今年以来,以往占社融1/3左右的表外融资呈加速收缩态势,上半年银行信托贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票共减少1.26万亿元,风险得到了一定的缓解。其次,杠杆结构有所改善。过去一年,国有及国有控股工业企业负债增速从5%左右降至1%以下,大中型企业负债增长放缓至1%左右,而私营企业负债增速却仍然保持在8%左右,小微企业负债增速维持在7%左右。再次,基础设施建设增速明显放缓。今年以来,占固定资产投资总额约四分之一的基础设施建设投资增速水平从20%左右降至了7.3%。过去相当部分理财、非标产品的底层资产对应着基建项目,在《资管新规》下这部分资金的接续受到影响。最后,银行合规经营意识增强,经营行为趋于理性规范。上半年,银行业金融机构根据新变化、新情况、新问题,修订、出台各类制度9400余项,着力补齐制度短板。行业以整治乱象为契机,全面加强股东“穿透式”管理。

“去杠杆”难度增大且可能引发新的系统性风险

虽然债务增长明显放缓,但紧缩过猛容易造成债务负担进一步加剧,或截断企业现金流,资金链断裂,形成违约并破产清偿。这种“断奶”式降杠杆模式具有通缩的负效应,容易加剧短期系统性风险。因为高杠杆背后可怕的是利息成本超过盈利能力、是资不抵债、是流动性风险泛滥。“断奶”式降杠杆虽减少了债务,但也同时减少了有潜在生产力的资产,虽旨在纠正期限错配、打破刚性兑付,但无疑也加剧了短期流动性风险,增加了通缩衰退的风险、恶化了企业盈利预期、加大了资产价格下跌风险。

上半年随着金融强监管的落实,过去隐含的信用风险和经营风险不断暴露,债务违约频发,表外融资的减少呈现加速态势,并带动社会融资收缩。5、6月份银行信托贷款、委托贷款和未贴现承兑汇票一共减少了4215亿和6916亿元,降幅扩大。虽然表内贷款增长平稳较快,但奈何表外体量太大,且受制于资金以及风险等因素,表内承接能力有限,上半年社会融资规模增量明显收缩,累计增长9.1万亿元,比上年同期少2.03万亿元。信用风险上升、融资萎缩已造成债市融资困难、股市持续下跌等连锁反映,而这种资产价格的共振也极易强化市场的避险情绪,形成负反馈,加大系统性风险。

而此时外部风险也显著上升。今年以来,特朗普密集挑起贸易争端,对中国出口美国的340亿美元产品开始征收额外关税。虽然目前的规模对中国GDP增速的冲击不到0.1%,但考虑到其根本目的是与中国竞争未来发展的制高点,博弈和摩擦估计在很长一段时间内都会继续存在,且形式更趋多变复杂,不确定性风险传导不容低估。

内外风险的上升使得短期“稳增长”的紧迫性上升。而如果着眼于提高资本回报、减轻债务负担,我们则能有更多更为温和的办法来实现降杠杆。包括通过改革提高全要素生产率、提高资本的回报率;包括通过市场化“债转股”、债务置换、资产证券化等债务重组方式帮助拉长债务期限、改变支付方式、变更权益结构,进而减轻债务清偿负担。

“严监管”下,央行和财政的“稳增长”政策难以奏效

上半年央行通过降准、定向放款支援小微企业,但债务风险并没有得到有效控制。目前来看,新时代经济的运行依赖的仍然是以银行系统为主的间接融资体系。过去间接融资为主的金融系统所支撑的经济繁荣是建立在“刚性兑付”而非市场风险识别与定价的基础上,结果就是政府信用的过度透支,现在已经到了难以为继的地步。清华白重恩团队公布的调研结果显示,截至2017年6月底,“发行过城投债的企业债务余额”大约是47万亿元。社科院张晓晶团队调研的结果则显示,“当前地方政府融资平台债务约30万亿元,约占GDP的40%”。这意味若将地方政府融资平台的隐性债务计入中国政府债务杠杆,政府债务在2017年年中已经占GDP的65%左右,超过了国际公认的风险警戒线。作为以存贷业务而非风险投资业务为主的银行,相比其他金融机构,风险承受级别是最低的,风险识别能力也有限。故而严监管下,即便上半年央行两次降准、增加货币供给、激励其去买低等级信用债,银行基于其风险偏好和合规要求也没什么配置动力和能力。与此同时,上半年财政也进行了减税降费、扶贫支农,但财政收入仍然增长10.6%、税收收入增长14.4%,速度都要高于名义GDP不到10%的增速,说明目前的收入分配结构还没能有效激励私人投资和消费。

为防范系统性风险,7月20日的三份资管新规明确了公募产品可适当投资非标债权,允许金融机构发行老产品投资新资产,对资产回表也做出了妥善安排,允许金融机构自主整改。这些细则落地并未改变去杠杆大方向,但边际的调整对信用市场而言也是久旱逢甘霖,有助于缓解短期的风险共振。事实上,政策一直在鼓励支持对小微企业的定向贷款,但小微企业的杠杆率却上升有限,7月民营企业债券净融资额也继续减少205.66亿元。创业板短期负债比率高,但资产负债率却远不及主板非金融企业,也反映小微企业融资难融资贵的状态难以改观,背后的根本原因是与其对应的融资市场的缺失。小微企业的高风险、小规模、无抵押、无担保、低信用等特征本就与商业银行追求资金的安全稳健存在天然的不匹配。相比于风险投资市场,银行的风险甄别、定价与风险分散能力显然不足,依靠银行去决定哪些企业该救,哪些企业不救?很容易延缓过剩产能的出清、错杀符合转型发展趋势的创新创业型企业、从而加剧资源错配。

高杠杆的成因和“去杠杆”的难度

截至2018年5月末,银行表外理财产品仍有22.3万亿元。相较而言,上半年减少的1.26万亿元表外融资仍是一小部分,要在剩下的两年半过渡期内用表内的资产消化掉22.3万亿元的表外理财任务仍然艰巨。

我国的杠杆问题主要在企业部门,国际清算银行数据显示,中国政府和居民部门的杠杆率在全球来看都还不算高,但非金融企业部门杠杆率全球第一,高达160%以上,目前虽然开始改善,但仍然处于高位。直观来看,间接融资过度、股权融资不足是企业杠杆率过高的直接原因。一直以来,由于间接融资成本相对较低,中国企业的主要外部融资方式是银行贷款,而通过资本市场的债券和股票融资比例最高也未超过30%,远低于美国企业90%的比例,也低于日本和德国60%以上的水平。前几年金融自由化加快后,资管产品快速增加,余额很快赶上了贷款,但绝大部分仍是间接融资的本质,并且由于表内转表外、产品多层嵌套以及资金池等操作,造成了风控缺失、资金成本上升、期限错配等不利影响。

而负债短期化更增加了去杠杆的难度。不同于存款,理财产品一般都具有高收益、短期限的特征:超过一半都在3个月内到期,80%的产品期限在半年内,但资产端的投资项目显然时间要长的多。债务与资产的期限错配加大了流动性风险,形成巨大的借新还旧的庞氏资金链条和资金池,“断奶”式地“去杠杆”很容易造成大面积的违约现象,增加了去杠杆难度。1998年前亚洲国家的长期债占比普遍不及50%,马来西亚和泰国企业的长期债比例甚至只有30%左右,短期债务占比过高是亚洲国家发生危机的直接原因,而同期美国公司的长期债占比是76%,加拿大公司的长期债占比达到80%。今天中国企业的长期债务占总债务的比重也仅有30%左右,上市公司的这一比例也不到50%,创业板的公司长期负债比例甚至低于20%,这就不难理解为何债券市场的违约主体多为民营和中小企业。

我国资本市场的发展远未发挥其应有的功效

近年来,为防范和化解高杠杆风险,我们资本市场也尝试了不少创新,多层次资本市场雏形逐步完善。包括推进资产证券化、发展信用违约互换(CDS)等衍生品市场,成立全国中小企业股份转让系统以及区域性股权交易市场,鼓励市场化“债转股”等等。但由于底层的法律、定价体系等金融基础设施的建设不完善,资本市场的风险投融资功能以及风险分散和转移的功能都远未能发挥应有的作用。

众所周知,资产证券化在去杠杆阶段能有效帮助银行剥离原资产带来的利率风险、信贷风险和流动性风险,帮助企业拓宽融资渠道、降低融资成本,实现风险的转移和分散。2017年,我国ABS发行规模达到1.43万亿元,同比增长63.71%,历史累计发行量突破3.4万亿元,存量规模达1.80万亿元。尽管增速迅猛,但不到5%的ABS发行占比仍有较大的提升空间。穆迪全球结构融资部董事总经理Jim Ahern曾表示:“近年来,资产证券化融资规模约占全球债券市场融资总量的20%;而在金融危机前的2007年,这一比例曾高达35%,2017年则为19%。”而且这两年随着信用风险暴露,资产证券化这类分散风险的金融产品变得滞销,加之产品流动性较弱,ABS规模的年增速已从过去的几倍降至这两年的不到100%。

而随着“打破刚兑”加速、信用风险频发、信用利差扩大、风险覆盖增强,作为重要的风险分散工具,CDS在提高信用风险定价有效性、促进信用风险转移和分散方面都有积极意义。2016年9月23日,银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》,以及信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用违约互换、信用联结票据(CLN)等四份产品指引。从发布业务规则至今也快两年,公开市场信息表明市场反应并不积极。潜在买方虽然较多,但卖方比较缺乏。由于基础债券资产本身流动性缺失,衍生的CDS类产品的市场流动性也必然受到影响。背后根本的原因还是市场刚兑预期仍未破除,与此同时,缺乏合理的市场定价也减少了投资者信用风险对冲的激励,信用保护卖方也缺乏做市商的兴趣,相关市场、制度和法律等各方面的配套措施仍有待完善。

由于股权融资既能增加企业的长期资本,又从源头上减少了企业对债务的依赖,降低企业的高杠杆和流动性风险,使得企业可以轻装上阵,加大研发和长期投入,故而“债转股”可以说是最稳妥有效的债务重组方式之一,但我国资本市场却迟迟不能充分发挥其作用。上半年中国GDP增长6.8%,可以说领先全球,但A股主要指数跌幅均超过10%,基本是全球表现最差的股票市场。由于没有赚钱效应,60%以上的基金产品投向货币市场,并没有流向实体。上半年股票和债券融资总共才增加1.27万亿人民币,不及银行贷款规模的七分之一,其中企业股权融资增加2511亿元,较去年同期萎缩了一半。证监会虽不断严格IPO审核,千方百计为召回“独角兽”创造条件,但从市场表现来看,参与积极性并不高。截至今年6月底,市场化“债转股”签约金额达到了1.722万亿元,但到位资金仅3469亿元,不到五分之一。资本市场发展不足,全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场的定价功能与流动性不足,都极大制约了股权和债权的交易与转让,进而降低了“债转股”的资金到位率。

虽然看起来我国资本市场已有了一定规模和架构,但由于行业开放机制和治理结构缺陷、法律环境不完善,金融监管滞后等体制性问题,资本市场的容量还是绝对的“短板”,对社会经济资源和资本有效配置作用还太小。发达国家的经验反复证明,资本市场在国家转型和创新发展中所发挥的作用巨大且不可替代。资本市场功效受限是现阶段我国金融市场对实体经济支持效率低下的重要原因,而在去杠杆阶段不能充分发挥资本市场功能,也不利于系统性风险的化解。

在“稳增长”中“去杠杆”,必须充分发挥资本市场的功效

历史关键期,要兼顾“稳增长”和“去杠杆”,必须在堵住风险敞口的同时,加快培养提高市场的风险识别和定价能力,培育风险投融资市场,尽快疏通拓宽新的风险投融资渠道,壮大“新金融”体系支持“新经济”成长和“传统经济”转型。经济竞争的制高点在于创新和金融,增强我们企业的创新能力、提高我们金融体系的效率已经迫在眉睫。2018年,中国资本市场对外开放步伐加快,QFII、RQFII额度、以及深港通、沪港通额度都大幅提高,外国人开立A股证券账户也已放开。与此同时,证监会加强修炼内功,颁布了一系列法律法规,继续加强资本市场基础性制度建设,并严格执法,严厉打击违法违规行为。在严监管堵住金融风险的同时,也应加快金融业的供给侧结构性改革,包括但不仅限于:

1.加快完善金融各行业的相关法律法规。我国是成文法国家,必须在当事人的行为有明确的法律加以规范的情况下,其投资利益才会有切实保障。只有明晰产权和交易规则、加强投资者保护、严格执法,才能降低交易成本、净化市场环境、促进长期投资。

2.加快推进利率市场化、完善基础利率体系和风险定价机制,减少市场和监管分割,增强市场的有效性和流动性。

3.鼓励标准化、规范化金融产品的开发创新,积极拓宽老百姓投资渠道。2014年我国居民对股票基金和保险的配置都不到4%,远低于发达国家。如果现在老百姓的理财产品青黄不接,房地产将很可能再度成为资金追逐的对象,或者加剧未来的通胀风险。

4.培育成熟机构投资者,改善市场投资习惯。3月证监会发布实施《养老目标证券投资基金指引(试行)》,将有助于培育成熟机构投资者、培养市场长期投资、价值投资和理性投资意识。唯有充分发挥资本市场功能,才能较为稳妥地化解系统性风险,平衡好“去杠杆”和“稳增长”。相信随着资本市场朝着更加市场化、法制化方向改革,中国资本市场将跨入发展“新时代”,以多层次资本市场为代表的“新金融”终将在中国经济转型高质量发展中发挥越来越大的作用。

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