美的小天鹅换股重组复牌日双双大跌，深股通抛售超10亿

美的集团（000333.SZ）与小天鹅（000418.SZ）的重组方案遭遇投资者的“用脚投票”。

中小股东不高兴

10月29日，美的集团、小天鹅复牌首日双双大跌，美的集团收盘跌停，报36.27元，成交额36.11亿元；小天鹅报收42.84元，跌幅7.87%，成交额3.33亿元。

盘后数据显示，美的集团买方、卖方前五席位均为机构或深股通席位。其中深股通专用席位卖出10.45亿元，买入4.69亿元，四机构席位买入4.58亿元，四机构席位卖出3.68亿元。

重组预案显示，美的集团拟以发行A股方式换股吸收合并小天鹅，对小天鹅A股和B股的收购价分别溢价10%和30%，有异议股东的现金选择权，是当前股票定价的90%。

10月24日晚间，美的召开针对此次重组方案的电话会议。一位接近会议的消息人士曾在当晚告诉21世纪经济报道记者：“会议上，中小股东有些不高兴，感觉没保护他们利益。”

小天鹅股权溢价之辨

上述人士对方案的评价是，“方案给出的溢价确实不多。”

不过，美的集团10月28日晚间回复深交所关注函称，“溢价合理。”

公告称，小天鹅股东通过换股成为美的集团股东，影响投资者决策的因素更为复杂，包括但不限于合并双方换股溢价率、对合并双方的估值水平及后续投资价值的判断等。

同时，在与同类吸收换股的交易比较中，美的认为，本次换股价格为42.04元/股，较定价基准日前20个交易日均价未有溢价，与可比交易中多数案例的合并方换股溢价率相同，且处于可比交易合并方换股溢价水平的第一四分位数和第三四分位数之间，符合市场操作惯例。

东方财富证券研报指出，公司层面，本次换股合并股本稀释率达5.15%，且溢价收购对合并报表当年eps有一定摊薄，短期内可能会对公司股价产生一定的冲击，但如果小天鹅于18年四季度并表，将为美的集团增厚8.68亿元归母净利润，业绩有望增厚4.17%。

光大证券研报分析，预估美的集团2018年EPS将稀释约0.907%。从美的集团股东角度，相当于付出了1%股权稀释的对价，提高了对小天鹅这一集团最优质资产的持股比例。

此前，市场上普遍认为美的将采用现金收购的方式，结果略出乎预期，或许这也是美的集团股东的主要疑虑集中在：为何不采用现金收购而是稀释股权的方式。

前述消息人士对21世纪经济报道记者表示，“因为目前A股只有通过换股方式实现私有化。”

光大证券进一步分析称，如果只是提升股权比例的话，小天鹅仍是一个独立的经营与上市主体，便达不到美的未来组织架构调整等深层次战略方向的需要。同时，考虑到A股市场现阶段的大幅波动，要约收购也可能造成付出的溢价无法掌控，引发套利资金进入影响股东利益。

而小天鹅股东的主要疑虑或是认为小天鹅极其优质的资产质量，换股溢价较低。

从小天鹅来看，财务基础扎实，表现优异，近三年年化ROE达23.12%，近十年综合净现比达1.87，是一个非常优质的投资标的。

按照预案，每股小天鹅A股将获得1.2110股美的集团股票，对应2017年的每股EPS将从前期的2.38元提升至3.13元，提高比例在31.3%。光大证券预测，对应2018年的每股EPS将提升约28.8%。

对此，光大证券认为，小天鹅的价值毋庸置疑，但换股的方式与现金收购有所不同，需要综合考虑两个上市平台的价值以及股东的利益。方案并非是以溢价10%现金的方式收购股东所持有的的小天鹅股票，而是以同样被低估的美的集团股票进行收购，那么对价是否合适，取决于投资者内心对美的集团、小天鹅两个上市资产的价值评估。

而无论市场如何反应，对美的来说，此次合并已势在必行。

美的公告称，洗衣机是白色家电的核心产品之一，美的集团的全球化“智慧家居+智能制造”战略需借助小天鹅在洗衣机行业的发展基础，进一步实现内部协同效应，提升美的集团在家电行业的地位。

而小天鹅受限于单品(洗衣机)经营模式，难以在未来的国际竞争中充分展现其优势，需借助于美的集团在全球多个领域的战略 布局和渠道优势，融入美的全品类发展的平台。

（编辑：朱益民）