回归业务本源、强化管理能力， 资产管理行业再起航
2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）正式发布实施。2018年10月22日，证监会公布实施《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下合称《资管细则》）。《资管细则》是证监会贯彻落实党中央、国务院关于打好防范化解重大风险攻坚战的决策部署，推动我国资产管理行业规范健康发展的重要行动。
证监会发言人介绍，《资管细则》是在系统整合证券期货经营机构私募资管业务现行监管规定的基础上，全面落实《指导意见》相关要求，吸收近年来证监会在私募资管业务防风险领域行之有效的监管经验，充分吸收征求意见过程中的合理建议，对证券期货经营机构私募资管业务进行了系统规范，并作为《指导意见》配套细则发布实施。
《资管细则》中的各项规定多数为2016年证监会落实依法全面从严监管政策以来，对证券期货经营机构私募资管业务出台的政策，具有较高的政策延续性，且部分指标在对标《指导意见》后，较现行监管规定具有更大的落实执行和创新发展空间。
总体看，《资管细则》与《指导意见》保持高度一致，部分监管指标较现行监管规定略有放宽。《资管细则》的落地，有利于实现证券期货经营机构存量资管业务平稳过渡，进一步提升证券期货经营机构私募资管业务的合规管理和风险控制水平，切实保护投资者合法权益，防范系统性风险。
一、《资管细则》与《指导意见》的精神保持一致，刚柔并济的举措有利于促进私募资管业务规范发展
（一）《资管细则》坚持统一监管规则，促进公平竞争的原则，有利于消除监管套利。
《资管细则》对标《指导意见》，并与其他金融监管机构有关资管业务监管规则保持衔接一致。在严禁期限错配、严禁开展资金池业务、去通道及消除多层嵌套以及打破刚性兑付，去杠杆防风险等政策导向方面保持一致。
（二）《资管细则》增加规则弹性，有利于实现平稳过渡。
例如在统一设置各项制度、指标的同时，充分考虑不同产品的风险特征、投资者结构、投资组合、过渡期安排等特殊性，在有效防控风险前提下，作出必要的例外安排，赋予规则一定的弹性。
（三）过渡期“新老划断”的柔性安排，有利于实现新旧规则的平稳有序衔接，有利于稳定市场预期。
《资管细则》立足当前市场运行特点和存量资管业务情况，设置了与《指导意见》相同的过渡期，并且作了“新老划断”的柔性安排。过渡期内，各机构在有序压缩存量尚不符合《资管细则》规定的产品整体规模的前提下，允许存量尚不符合《资管细则》规定的产品滚动续作，且不统一限定整改进度，允许机构结合自身情况有序规范，逐步消化，有利于实现新旧规则的平稳、有序衔接；过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以规范的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经证监会同意，采取适当安排妥善处理。
（四）对不同类型的产品确定不同的销售起点，有利于更多投资者享有私募机构专业性的管理，有利于私募资产管理产品推广。
《资管细则》规定“合格投资者投资于单只固定收益类资产管理计划的金额不低于30 万元，投资于单只混合类资产管理计划的金额不低于40万元，投资于单只权益类、商品及金融衍生品类资产管理计划的金额不低于100 万元。资产管理计划投资于《管理办法》第三十七条第（五）项规定的非标准化资产的，接受单个合格投资者委托资金的金额不低于100 万元”。与之前执行的私募资产管理产品销售门槛不得低于100万的规定相比，《资管细则》区分不同类别产品风险特征对不同类型的私募产品确定销售起点，在除非标准化资产产品外，固定收益类、混合类私募产品的销售门槛显著降低，更多的投资者可以购买到私募产品，有利于私募资产管理产品的发行推广。
同时，本次《资管细则》明确了“资产管理计划接受其他资产管理产品参与的，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数”，操作性更强，即是证监会之前政策的延续，也有利于销售机构开展销售客户适当性工作。
（五）《资管细则》在投资者保护方面规定更加细致完善，有利于投资者合法权益的保护。
证监会高度重视投资者特别是中小投资者保护工作，《资管细则》在募集销售、信息披露、投资运作等环节，进一步强化了对投资者合法权益的保护。
一是加强投资者适当性管理。
明确证券期货经营机构应当切实履行投资者适当性管理义务，“向上穿透最终资金来源，向下穿透最终资金投向”，采用必要手段对合格投资者身份进行核查验证；遵循风险匹配原则，禁止向风险识别能力和风险承受能力低于产品风险等级的投资者销售资产管理计划；区分不同类别产品风险特征，将投资于非标准化资产的资管计划的最低投资金额限定于100万元。
二是做实做细信息披露。
系统梳理证券期货经营机构应当提供的信息披露文件，细化计划说明书、风险揭示书、资产管理计划季度报告和年度报告编制要求，要求向投资者揭示产品投向及持续运作情况；提升资管计划净值等重要信息的披露频率；要求设置专门部门或者专岗负责信息披露工作；针对信息披露的突出问题，禁止以任何方式承诺保本、保收益或限定损失，明确分级资管计划应当披露各类别份额净值。
三是进一步规范投资运作。
针对私募资管业务投资运作中损害投资者利益的突出问题，予以针对性规制。包括合同变更、关联交易等事项须事先征得投资者同意；明确资管计划费用列支要求，资管计划成立前发生的费用，以及存续期间发生的与募集有关的费用，不得在计划资产中列支；规范业绩报酬提取，限定提取频率和提取比例等。
（六）《资管细则》在流动性风险和关联交易等方面的规制，有利于防范私募资管业务的重要风险
流动性风险防控方面，一是强调期限匹配，并明确具体要求。二是考虑私募特征，限制产品开放频率，规范高频开放产品投资运作。三是要求集合资管计划开放退出期内，保持10%的高流动性资产。四是规定流动性风险管理工具。五允许集合计划管理人在符合条件的情形下提供流动性支持。
关联交易规制方面，一是明确基本原则。关联交易应事先取得全部投资者同意，事后告知投资者和托管人，并严格履行报告义务。二是禁止将集合计划资产投向管理人、托管人及前述机构的关联方的非标准化资产。三是禁止利用分级产品为劣后级委托人及其关联方提供融资。四是关联方参与资管计划的，证券期货经营机构应当履行披露和报告义务，并监控资管计划账户。
二、《资管细则》将重塑证券期货经营机构私募资管业态
《资管细则》无疑会对资管行业发展速度、生态产生深远影响。首先，统一证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司等各类证券期货经营机构私募资管业务监管规则，统一法律关系，消除监管套利；其次，行业竞争格局方面，通道业务迅速萎缩，各类证券期货经营机构的竞争将主要体现为主动管理能力的竞争，对于主动管理强的机构将迎来更公平更能体现竞争优势的发展环境；再次，私募资管产品在投向和比例的微调，有利于保持私募产品投资的灵活性；最后，规范资金池、打破刚兑、消除多层嵌套以及净值化管理等措施的实施，都将净化乃至重塑现有证券期货经营机构私募资管业务形态。
（一）统一私募资产管理产品为信托法律关系，消除法律隐患
在《资管细则》之前证监会监管下的资管产品适用于《证券投资基金法》，是否适用为信托法律关系，并无统一认识，且如证券公司定向管理计划在业务实践中更多是被定性为委托法律关系。
本次明确《资管细则》依据《基金法》，明确将各类私募资产管理业务统一为信托法律关系,并在此基础上确立了五项基本原则：一是卖者尽责、买者自负，经营机构勤勉尽责，坚持客户利益至上；二是审慎经营，确保业务开展与资本实力、管理能力及风险控制水平相适应，创新活动须依法进行；三是禁止刚性兑付；四是独立运作，要求私募资产管理业务与公司其他业务有效隔离；五是财产独立，明确受托资产作为信托财产，独立于委托人、管理人、托管人的固有财产。
明确各类型私募资产管理产品法律关系应为信托法律关系，可以在管理人、委托人就委托财产清晰地划分权利义务界限，不仅实现委托财产的完全独立和风险隔离，避免法律关系定位不清晰而导致的法律风险隐患，有利于保护委托人的合法权利，也有利于规范行业的持久规范发展。
（二）去通道，凸显主动管理能力重要性
《资管细则》与《指导意见》核心要点之一是去通道，强调管理人应履行主动管理能力，引导管理人着重发展主动管理能力，通道业务的萎缩将更加凸显管理人主动管理能力的重要性，主动管理强的机构将迎来更大的发展空间。《指导意见》实施后，各类私募资产管理业务中通道的规模已经明显下降，主动管理产品比例不断提升，本次《资管细则》在坚持《指导意见》消除多次嵌套和去通道的政策导向的基础上进一步提出了更严格的要求，禁止证券期货经营机构提供规避监管要求的通道服务，禁止证券期货经营机构通过合同约定让渡管理职责，禁止管理人按照委托人或其指定第三方的指令或者建议进行投资决策。预计通道业务管理规模将持续下降，各类证券期货经营机构将把防范金融风险，提升主动管理能力放在更为重要、更加突出的位置。
（三）私募资管产品在投向和比例的微调，有利于保持私募产品投资的灵活性
《指导意见》将资管产品分为四种类型，且“在产品成立后至到期日前不得擅自改变”。本次《资管细则》在坚持《指导意见》原则的基础上，进一步明确“固定收益类、权益类以及衍生品类资产管理计划存续期间，为规避特定风险并经全体投资者同意的，投资于对应类别资产的比例可以低于计划总资产80%，但不得持续6 个月低于计划总资产80%”。本次调整赋予管理人为规避风险在取得委托人同意的情形下，可低于合同约定的投资比例，提高了私募产品投资灵活性，也有助于保护私募产品委托人的利益。
（四）落实规范资金池、打破刚兑、消除多层嵌套以及净值化管理等要求，回归资产管理本源
《资管细则》将《指导意见》中规范资金池、打破刚兑、消除多层嵌套以及净值化管理等核心要求，结合证监会在私募资管业务防风险领域行之有效的监管经验，以更有操作性的细则要求，落实到证券期货经营机构私募资管业务的业务规则中，符合私募资管行业发展的规律，避免监管套利，回归资管本源。
三、未来私募资管业务可能的新的发展方向
《资管细则》落实后，将对证券公司私募资管业务方向可能有以下新的发展方向。
（一）私募FOF、MOM业务模式迎来发展机遇
《指导意见》明确“公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构。私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人”，《资管细则》进一步明确“证券期货经营机构可以设立基金中基金资产管理计划，将80%以上的资产管理计划资产投资于接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品”,“证券期货经营机构可以设立管理人中管理人资产管理计划，具体规则由中国证监会另行制定”。上述规则确认了私募FOF、MOM业务模式的合规性，为私募资管产品投资主动管理的私募基金以及委托优秀的私募基金管理人进行投资留出了政策空间。
（二）投资顾问业务将助推优秀的资产管理机构主动管理能力输出
《指导意见》规定“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问”，《资管细则》延续证监会之前政策并扩展了提供投资顾问服务的机构范围，允许证券期货经营机构聘请其他证券期货经营机构、银行、保险资管机构以及符合条件的私募机构为其设立的私募产品提供投资建议服务；同时，根据已经实施的《商业银行理财业务监督管理办法》等监管规定，证券期货经营机构可以为商业银行理财产品、信托计划以及保险资产管理计划等产品提供投资顾问服务。结合目前消除多次嵌套和去通道的政策导向，也会产生更多的聘请其他主动管理能力强的机构为本机构产品提供投资建议服务的需求。对优秀的资产管理机构而言，投资顾问业务既符合监管鼓励的发展方向，也有利于向行业其他资产管理机构主动管理能力的输出。
（三）私募资管计划投资非标准化资产留有空间
《资管细则》从多个方面，对资管计划投资非标准化资产进行了系统规范：一是为避免流动性风险，对资管计划投资非标准化资产明确要求禁止期限错配，只能为封闭式产品或在非标资产到期后开放。二是为规制因随意创设各类收（受）益权而导致资产虚假无效、“一物多卖”等风险，明确资管计划投资的非标准化资产的“资质”要求，包括合法、真实、有效、可特定化等。三是允许集合资管计划投资非标准化资产，统一要求投资应当采用资产组合的方式，并设定了“双25%”的比例限制。四是参照商业银行理财业务监管规则，规定同一证券期货经营机构管理的全部资管计划投资非标债权类资产的资金，不得超过全部资管计划净资产的35%，并允许按照母子公司整体私募资管业务的合并口径计算。五是其他要求。包括以是否具备公允价值和较高流动性等为标准进行非标资产认定、要求证券期货经营机构建立专门的质量控制制度，并设置专岗负责投后管理、信息披露等事宜，动态监测风险等。和征求意见稿相比，组合集中度从20%放宽到25%，豁免条件也从全部为专业投资者且单个投资者投资金额不低于3000万元的封闭式集合资产管理计划降低为1000万元，降低了非标产品的设计难度，给非标准化资产投资预留了适度的发展空间。
综上，《指导意见》和《资管细则》的相继公布并实施，将有力推动我国资产管理行业向更高质量、更有效率、更加公平、更可持续的方向发展，对于规范我国资产管理行业，服务实体经济发展，保护中小投资者合法权益，防范系统性金融风险具有历史性的意义。
国泰君安证券资产管理公司
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