纾困专项债的模式猜想

股权质押作为一种股东融资工具，有可能成为与中国资本市场深刻改革密不可分的重要元素。2013年5月出台的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》将券商的股权质押业务一路狂奔地推上快车道，自此上市公司股东股权质押的规模更是一年一个台阶，进入2018年年以来，股权质押的市值规模已达到1.2万亿元，相当数量的上市公司大股东质押了大部分的股份，处于高杠杆状态，2017年市场已然嗅到其中的风险味道，券商开始逐步收紧质押业务的门槛。今年随着中国股市行情变动，万亿级别的质押股票已经面临紧迫的平仓危险，这种风险又进一步加大了股市下跌幅度，或构成今年A股的最大风险因素。

9月26日，一行三会领导集体就股市风险发表意见，核心议题在于如何救助已陷入危机状态的股票质押问题，此前已经有一些地方国企出面救助陷入资金困境的民营企业。10月份以后救助行动已经成为国家整体政策，随后有多地政府宣布以各种方式对上市公司实施救助行动。在众多救助计划中，“纾困专项债”成了一个引人注目的新名词，显然纾困专项债将成为这次救助行动的主要模式，证监会也以最快速度为此专门开辟了绿色通道，26日当天就有两单共18亿元的纾困专项债分别在沪深两地挂牌发行。纾困专项债运作模式的最重要特征是市场化，即发债主体市场化，募资来源市场化，运作模式市场化。鉴于纾困专项债在本轮行动中的重要性，我们有必要对此进行一番深入的分析研究。　  

在进行相关分析时，我们可以参考2008年金融危机期间美国政府对通用汽车公司的救助行动，美国财政部以“债转股”方式向陷入困境的通用汽车公司注资495亿美元，并获得新公司60.8%的股份，财政部则以投资人身份参与公司治理，重组后的通用汽车管理层希望尽快获得市场主体地位，脱离破产保护不到一年，通用汽车“迅速”归还了政府贷款，并在2010年11月17日重新上市，此后通用一直致力于说服美国政府尽快出售其持有的剩余股份。2012年12月20日，通用和美国财政部签署协议，美国财政部于2013年12月9日宣布已经将持有的通用汽车公司股票出售完毕，总共亏损超过100亿美元，标志着政府从这一救助计划中退出。但如果综合计算金融危机后政府总共向市场提供的4218亿美元救助资金，截至通用股票完全出售时共收回4327亿美元，不良资产救助计划已经整体盈利，实现了美国版的“国有资产保值增值”的基本目标。

美国救助行动的主要启示有几个方面，第一就是政府作为救助方仅承担紧急时期的风险，一旦有可能，就应尽快退出，甚至不惜局部损失，只要整体不亏损就应尽早退出，第二就是在救助期间，政府应扮演积极的投资人，在公司治理中发挥应有的作用。

当然，美国政府救助通用公司与目前纾困专项债的模式也有很多不同之处，其中最大的不同就是纾困专项债模式似乎并非政府直接注资救助，而是以类似市场化专项基金的模式进行救助，这反映了政府在对待这次救助行动的基本立场是采取市场化原则，但我们也应当看到，尽管采取了市场化形式，但并不能改变本轮市场救助的实质，就是政府对市场系统性风险的干预和救助，把握这一点对于未来的发展路径很重要，因此，上述美国案例的两项特征依然是有借鉴价值的。首先应当合理设计基金的结构，使可能参与认购的政府资金能够与市场化资金相区别，因为政府资金和市场化资金的根本目标是不同的，也不应当混淆，政府资金的根本目标是帮助企业渡过短期难关，因此一旦有可能就应当尽快寻求退出，而不应追求盈利，当然在退出的过程中可以采用结构转换的方式寻求市场化资金的接盘，但绝对不应当在救助过程中将救助目标改变为无明确退出期限的盈利目标。另一个重要经验就是救助主体应积极参与救助期间的公司治理，甚至应当在治理结构中特别安排政府投资代理人的角色，以确保政府投资在救助期间的利益维护能力，这种公司治理结构中的干预能力可以从另一个角度促使被救助对象有动力促使政府尽快退出。