中国信达债转股“操盘手” 酒正超谈退出： 多种方式盘活 可公开挂牌

随着降准资金的到位，本轮市场化、法治化债转股的业务发展将驶入“快车道”。

自2016年10月《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发[2016]54号）出台至2018年三季度末，包括五大银行系债转股实施机构（AIC）、四大金融资产管理公司（AMC）以及国新、诚通等实施机构累计签约市场化债转股超过1.7万亿，落地额超过4000亿元。

作为首家成立的金融资产管理公司，中国信达在上轮政策性债转股实施过程中，总共承担了1500亿元的转股任务，约占全国总规模的一半。自本轮市场化债转股启动以来，信达已落地债转股项目15个，落地金额168亿元。

针对本轮市场化、法治化债转股与上一轮政策性债转股有何不同，债转股投资后如何经营实现价值提升、可以通过哪些方式退出等问题，21世纪经济报道记者于11月9日专访了中国信达股权经营部总经理酒正超。

政策性股权盘活需组合拳

据介绍，信达在上一轮政策性债转股实施过程中主导和参与实施债转股项目约400户，转股金额1500亿元，承担了全国政策性债转股总量约“半壁江山”。

酒正超表示，信达一直就很重视政策性债转股资产的经营，多年来一直都有专门的股权经营管理部门。债转股股权的经营主要包括两大方面，一是日常管理，主要包括通过股东会、董事会、监事会依法行使股东权利，参加企业的重大经营决策，获取分红收益；二是通过重组处置，提升股权流动性或实现退出变现。

对AMC而言，这些政策性债转股资产被按照财务性股权投资进行管理，管理目标主要是不断提升价值并择机进行处置。作为信达股权投资方面的“操盘手”，酒正超坦言，“上轮政策性债转股，在转股过程中并没有对债转股股东的退出做出适当的安排，因此后续的股权退出是一个难题。信达为此探索出了上市后股票减持、通过交易挂牌转让、协议转让、股权回购、股权置换等多途径实现退出”。

信达所持有政策性股权主要集中在煤炭、化工、冶金和相关制造行业，这些股权差异性非常大。从转股金额上看，大的单户转股金额超过50亿元，有的非常小，只有几百万元；从持股比例上看，有的达到绝对控股地位，有的仅占几个百分点；从经营状况上看，有的转股后不断发展壮大，有的继续亏损，部分企业最终破产清算。因此，在实际管理中，需要根据企业的具体情况，采取不同的经营手段，在信达内部被称为“一司一策”。

支持企业上市，通过对接资本市场实现股权可流动，然后择机减持股票逐步实现退出是首选的方式，这种方式的好处是企业可以通过上市发展壮大，各股东股权增值实现共赢。信达在这方面案例很多，比如中核建设、白银股份、盘江煤电等。

以协议约定方式进行股权置换、企业回购、协议转让也是盘活股权的重要方式，交易的背景多是企业实际控制人实施资源整合或对企业进行重大重组，交易对手往往是原股东、企业实际控制人或其指定的受让方，比如上海焦化、郑煤集团、焦作煤业、开滦集团等都是采用这种方式实现股权处置。

他表示，通过产权交易所向不特定的投资者公开挂牌转让股权，也是股权处置的方式之一。由于有限公司股份对外转让需要半数以上股东同意，其他股东有优先购买权等问题，转让股权很难通过组包等方式批量转让，只能单户转让。且国有非上市股权的转让有严格的程序限制，需要评估、审计等，会产生一定的中介费用。因此，在无法确切了解市场投资者的兴趣程度和市场价格的情况下，可通过产权交易所对批量股权进行意向性招商，尤其是对于中小股权，意向性招商有利于提高受众面，是规避无效处置成本的便捷手段。

信达曾在2013年和2015年都有过类似的招商，近日，信达又在上海联合产权交易所挂牌转让了80户债转股类的企业股权项目。

“转让股权和转让债权不同，转让股权好比‘嫁女儿’，有时候需要看缘分。”酒正超这样形象地作了个比喻。根据过去十几年的经验，通过公开挂牌方式转让股权占比不大。酒正超表示，我们存量的债转股资产还有700多亿，本次进行招商的股权在价值量上仅占总规模的很少一部分，如果有人询价或有投资意向，我们就会启动正式的公开挂牌转让程序。

通过信达2013年上市以来的定期报告可以发现，信达每年都有几十亿元的股权资产实现处置，创造效益可观，债转股资产板块每年都是该公司重要的利润来源之一。

为了保持股权经营的可持续发展，酒正超表示，信达在不断退出存量股权的同时，还通过多种渠道，增加股权配置。在过去两年中，信达通过市场化债转股、直接股权投资、基金投资等多种方式，累计新增股权投资超过200亿元，新增股权资产配置量超过处置量。新增配置主要通过参与市场化债转股、国企混改等方式完成。

市场化债转股自主协商退出通道

作为两轮债转股的参与者，酒正超认为，本轮市场化债转股与上轮政策性债转股所面临的形势、要解决的问题与操作实施方法均有明显不同。

首先，经济环境发生较大变化，实体经济由上轮的周期性调整压力转变为当前的周期性和结构性调整的双重压力，有的传统产业产能严重过剩、风险逐渐集聚。

其次，债转股目的发生较大变化，上一轮政策性债转股的主要目的在于通过债转股帮助国有企业解决资本金缺失问题，降低财务负担，扭亏脱困，通过公司制改造建立现代企业制度。目前形势下，“三去一降一补”成为当前产业结构调整的主要任务。

关键的是，债转股参与主体发生较大变化。上一轮参与的国有企业、商业银行和金融资产管理公司均为纯国有性质。目前无论是企业、商业银行还是资产管理公司，大部分都已经完成了改制，有的已成为公众公司。

鉴于此，54号文突出了本轮债转股“市场化”、“法治化”两大原则，转股对象企业市场化选择、转股资产市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化管理和退出。

借鉴上一轮债转股的实施中的问题以及市场通行的股权投资惯例，在本轮市场化债转股中，实施机构在投资决策时均会将退出通道的安排作为核心考虑因素。据了解，对接资本市场是多数项目最主要的退出通道安排。

信达对两民企进行债转股

由于有了上一轮债转股的丰富经验，本轮市场化、法治化债转股金融资产管理公司也积极参与。

据酒正超介绍，信达发挥自身的专业技术和功能优势，做出了中国重工、淮南矿业、西昌矿业等国有企业案例和华友钴业、九州通等民企债转股案例。

他表示，截至2018年10月31日，信达组织调研项目超过150个，共计落地项目15个，转股金额累计近168亿元。转股方式包括收购金融或非金融机构对企业的债权后转为标的公司的普通股、以股抵债及发股还债等，债转股企业性质覆盖国有企业和非国有企业。另外有十几个项目进入实质性推进阶段，该公司正对这些项目进行深度尽职调查，设计转股方案。

在酒正超看来，“市场化债转股业务不是简单降杠杆，而是要通过债务重组、资产重组、业务重组和体制机制转换，提升企业内在价值，推动实体企业实现高质量发展”。因此，信达将围绕“三个结合”开展市场化债转股业务，即：与降本增效、产业升级相结合；与深化国企改革、转换体制机制相结合；与淘汰落后产能、推动兼并重组相结合。同时信达还密切关注资本市场波动中的市场化债转股机会，比如，年初以来，有不少民营上市公司现金流紧张，有的甚至遭遇股票质押“爆仓”危机。随后信达即与部分属于国家支持的战略新兴行业的民营上市公司进行接触，支持这些企业降低杠杆率、化解资本市场风险。

酒正超表示，我们首先选择了两家经营管理规范、盈利能力强、发展潜力较大但负债率偏高的民营企业实施市场化债转股，分别为新能源汽车电池相关产业龙头——华友钴业、医药流通行业龙头——九州通。

酒正超也透露，信达已设立了500亿元降杠杆基金，通过这个基金可以帮助不具备国家规定的债转股实施机构资格的社会投资者参与市场化债转股。

（编辑：曾芳，如有意见或建议，请联系zengfang@21jingji.com）

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