防范债务风险的条件下如何做好稳投资
邵挺（国务院研究中心市场经济研究所副研究员）
如何在防范地方债务的背景下稳投资，是今年7月31日和10月31日政治局会议中提出的重大任务。现实的政策主要考虑应对短期挑战，保证短期政策不违背中长期改革方向是最好的宏观经济情况，政治局会议的总体判断是“稳中有变”。目前三大需求同时放缓，1/3的省份投资在下降。中央的财政收入方面尚可，但是不少省份财政已经出现紧张的局面了。
从投资看，1-10月份固定资产投资增速是5.7％，这是1998年以来投资增速最低的时期，所以7月31日，10月31日两次政治局会议都提出“稳投资”。客观地说，对仍处在中等收入阶段、城镇化工业化进程仍没有完成的中国来说，投资仍是短期经济增长和中长期经济结构优化的重要抓手。不能过度依赖投资，但是也不能不要投资，要理直气壮地做好投资这篇大文章。投资是需求侧与供给侧最佳的结合点，短期来看投资是当期的需求，一旦形成资本就变成中长期的供应能力。
三大类投资的政策取向
房地产投资因为受到调控影响，虽然仍在10%左右的高位，但随着前期高地价和三四线棚改政策的影响逐步衰减，未来房地产投资的增速应该会下行。十九大提出的住房新政策，明确了今后不能把保增长的任务压到房地产投资。多年以来，我们习惯于把房地产市场作为对冲经济下行压力的手段。目前大家有共识，不能再靠房地产对冲了。
目前，制造业投资增速是2015年8月份以来的最高水平。但是考虑到国内各项成本的上升，外部环境还面临经贸磨擦等因素，预计明年制造业的投资下行压力会加大。
所以，最后稳投资就主要靠稳基建了。中国的基建面临很多问题，但是不能说没有潜力，目前我国人均基础设施资本存量仍低于发达国家，人均铁路里程数和高速公路里程数跟美国的差异很大。在供给侧结构性改革背景下，基建是补短板的主要内容。10月31日国办发了关于基础设施补短板的文件，给市场释放重要的信号。文件明确说，坚持“2004年的43号文、2018年的27号文，2018年的23号文的原则下”，对PPP和地方融资平台等作出了符合实际的规定。要加强地方政府专项债券管理，同时也提出合理保障融资平台公司正常融资需求。“合理保障”和“正常融资”这两个定语，旨在平台不要出问题。
今年3月28日财政部出的23号文，《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为的通知》，其中说：金融企业在服务地方发展，支持地方基建和公共服务领域中存在过度依赖政府信用背书，捆绑地方政府，捆绑国有企业，堆积经济和债务风险”。随后，金融机构开始对地方融资平台“一刀切”的去杠杆，主要是因为市场搞不清楚这个城投债务是存量债务还是其他债务，这是今年一季度以来民间投资和基建投资开始大幅度下滑很重要的原因。但是如果深层次思考，就会发现这仅仅是一个直接原因。基建投资下降深层次原因是市场信心匮乏，预期引导也未能奏效。
稳投资需要减法、加法和乘法并行
现在的投资项目既包括新建，还包括存量在建项目和具备开工条件的储备项目，三类项目共同决定了当前的投资规模和未来一段时间可以形成的投资规模。但是大量存量投资项目的回报率不高，或者既有的项目没有充分发挥作用，没有形成有效投资。
过去一段时间大力推广PPP，但也暴露出很多问题，不少地方政府的想法是反正把民间资本弄进来就行了，因为PPP项目有财税等政策的支持，大家不是看重PPP的具体项目，而是进入PPP库就行。加之，我们搭建融资平台时，没有分清楚建设跟运营，许多时候平台既是建设主体也是运营主体。很多城市事业单位改革没有到位，尤其是中西部地区城市有回报率的城市供水、污水处理等业务，还是事业单位的经营模式，没有启动市场化改革。PPP项目普遍不重视总体规划和项目本身的可行性研究，很多项目都没有一个长远的规划，也不做很严格的尽调。但地方政府和社会资本都有动力把PPP做大，地方觉得社会资本掏钱，社会资本觉得表面是PPP，但最后肯定是政府兜底，也缺乏风险防范意识。双方都有做大规模的动力，导致前一阵子PPP规模搞得很大，实际上问题一大堆，投资十分低效。
所有这些问题都导致了市场信心匮乏，引导措施的无效。所以当前不管是防范风险也好，化解债务危机也好，我们不能光做减法，不能一味简单的“去杠杆”，还要学会做加法和乘法。
第一做减法，必须要严格控制新增债务，这条原则不能动摇。各级政府不能把债务推给上级政府，这是一条基本原则。但是在我国，由于特殊的体制，很难做到这点，市场主体潜意识里是把地方债务的最终偿付责任推给中央政府的。故而，财政收支状况差异很大的各个地方，但是发行的城投债利率基本没有差异，所以中国目前还不存在地方债券的收益曲线。这种情况下，中央如果要进行严格控制，就得控制地方政府债务规模。当然，在严格控制新增债务的过程中，一定要防范“处置风险的风险”。如果很多政策同向共振，就很有可能造成处置风险中的风险，这方面国内外有过很多教训。
第二做加法，必须盘活存量资产。如果很多地方政府财政收入紧张，导致当期的财政收入不能偿还当期的债务，那么中央能给予的支持是专项转移支出。大头资金都是以专项形式给，地方没有办法自由转换。但是，地方政府可能没有钱，却有大量的资产，改革开放过程中，地方形成了相当大数量且有一定回报率的资产，受制于各种原因不能盘活。但激发民间投资、规范PPP以后都需要盘活存量资产，所以这方面必须要有突破。
第三做乘法，建立专项建设基金。专项建设基金最早从2015年8月份开始投放的，也曾经出过一些问题，但主要出在具体的机制设计上。今后要把专项建设基金用好用活，专项建设基金加以完善完全可以作为稳投资的利器。
政策层面需要把准减法、加法和乘法
首先不能让在建项目停下来，避免形成“半拉子”工程，必须千方百计保在建项目，不能造成处置风险的风险。此前国务院常务会议也做了明确要求，一定要确保合理的在建项目，这些项目不完成就会导致更大的债务。
其次，把盘活存量资产作为吸引民间投资、作为推广PPP主要方向和途径。但要首先解决国有资产的定价问题，就是确定国有资产的市场公允价值，当前没有这么一个市场化体制，操作起来就可能出现“国有资产流失”的问题，这导致许多机构或者地方有疑虑，不敢有所突破。
盘活存量资产过程中还得通过PPP模式，但是不能完全依靠PPP。英国是最早推行PPP模式的国家，但是英国已经开始反思这一模式，他们现在不再处处推行PPP，反而开始建立非盈利性的私营机构来给政府提供融资服务，这种模式基本类似我们的融资平台。所以我们要客观认识PPP的作用和局限性，绝不能包打一切。
最后，在体制改革的前提下重新启动专项建设基金。专项基金最大的作用是解决地方政府投资的资本金问题，基金本身是中央政府直接管理并支持。通过政策性开发金融运作将债务转换成资本金，对2015，2016和2017年推动投资保持在合理水平起到关键性作用。2017年，专项基金基本停掉了，除了有防范债务的原因，还有一些基金自身的机制性问题。比如基金说是股权，但是仍然是债券。因此被财政部划为地方隐性债务，最后给处理了。其次，还有财务的可持续问题。启动时期财政贴息90%，但是到后来财政不贴息的时候，利率就大幅度上涨。比如2017年10月，农发行发了十年期的债已经达到4.3%了。但是发改委核定非贴息项目的回报率也只有4.6％，中间只是0.3个百分点的息差了，已经无法覆盖发行成本。未来的基金改革要从“变为真正的股权投资性质、资本金管理和赋予必要的金融牌照”等方面入手，这就需要我们改革当前的一些机制。
（本文系邵挺博士在上海金融与法律研究院举办的“影子银行与化解地方债务风险”专题研讨会的发言，经本人审核）(编辑 李靖云)
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