柳暗花明——2019年宏观经济展望与大类资产配置
中泰证券宏观首席分析师 梁中华
团队成员：杨畅、吴嘉璐
摘要：
一、改供给转杠杆，去杠杆结束了？08年全球金融危机后，发达经济体需求一蹶不振，国内开启了需求端的刺激政策。刺激政策带来经济短期回升的同时，也带来了遗留问题。15年开始的供给侧改革加速了市场出清，但也转移了杠杆。去产能的结果是杠杆从上游行业向下游转移；去库存的结果是杠杆从企业向居民转移；紧信用环境对民营企业的冲击较大。当前我国非金融部门的杠杆率仍在251%的高位,防风险依然会继续。
二、经济再度下行，刺激工具有限。在紧信用的环境下，经济增速大幅下行，但当前刺激工具越来越少，根本原因在于我国的杠杆只是发生了转移，并没有去掉。从国际经验来看，杠杆易升难降，中国需要优化杠杆结构，去掉“坏”的杠杆，减轻经济前行的负担。我们认为依靠房地产强刺激拉动中国经济的时代已经终结，而地方隐性负债扩张牵制基建增速，宽信用效果有限，预计2019年我国GDP增速将降至6.0%，居民和企业部门存在被动去杠杆、局部出清的压力，经济面临的通缩风险上升。
三、股市四大主线，债市长期利好。站在长期视角来看当前经济，我们认为当前是经济增速换挡阵痛期，也是经济增长的自然规律。中国的资本市场依然存在结构性的投资机会，主要把握以下四大投资主线：一是新经济高增长；二是政府加杠杆；三是周期行业集中度提升；四是消费升级和高端消费。从大类资产类别来看，货币宽松但信用仍紧，经济趋于下行，对利率和高等级债券资产构成利好，未来汇率会让位于利率下行。
四、全球经济减速，避险推升黄金。从全球经济的大背景来看，08年以后发达经济需求一蹶不振，中国通过刺激房地产和基建，逐渐成为全球增量需求的重要来源，领先欧美经济指标。今年以来，中国、欧洲、日本经济均大幅放缓，预计未来美国经济增速也会回落，全球经济从分化走向收敛，将出现一致减速的局面，黄金的投资价值会凸显出来。
壹
改供给转杠杆，去杠杆结束了？
1.1 杠杆的起源：轮番政策刺激
在08年之前，外需对中国经济的边际拉动作用比较大，例如05-07年商品和服务净出口拉动我国GDP增速平均为1.6个百分点，贡献率达到13%。但是08年全球金融危机后，发达经济体需求一蹶不振，净出口对我国经济增长的边际贡献转负，国内开启了需求端的刺激政策。
08年后我国货币政策经历了三轮松紧周期。第一轮是08年10月至11年12月：08年下半年连续降准降息，带来09年经济大幅反弹，通胀大幅飙升，10年起货币收紧，加准加息。
第二轮是11年12月至14年4月：11年12月开始降准降息，经济回升后，尽管未加准加息，但政策开始规范同业和理财投资非标业务（2013年8号文和2014年127号文），监管收紧，利率上行，导致经济承压。
第三轮是14年4月至今：为了应对经济下行压力，14年上半年开始从定向降准降息到普降，经济回升后，16年下半年开始收紧监管政策，控制货币总闸门。
图表：货币政策三轮宽松（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
广义财政托底，基建持续高增。尽管狭义的公共财政支出增速保持平稳增长，但是08年之后，以政府性基金、地方融资平台、政策性银行等为代表的广义财政明显起到托底经济的作用。
例如我们测算了Wind口径的城投平台有息负债规模，从08年的4.5万亿增长到17年底的34.4万亿，年化增速高达25%，而这个规模依然对城投债务有较大低估（例如计算2017年末数据时只搜集了不到2100家城投数据，根据银监会数据，全国有近1.2万家城投企业）；国开行的资产规模在12-16年间接近翻倍；而我们统计的广义财政中还未包含近几年高增长的PPP融资。所以基建投资增速持续高增长，去年也高达15%。
图表：广义财政规模（万亿）
来源：WIND，中泰证券研究所
地产政策松紧交替，周期起起伏伏。过去的十多年里，经济下行压力大的时候，放宽房地产调控；经济增长回升或过热时，收紧调控。房地产成为支撑经济增长的重要动力，根据我们的测算，过去10年间30%的中国经济增长是由房地产直接或间接贡献的。而随着行业调控政策和货币政策的松紧变化，我国的房地产市场也经历了3轮起伏周期。
图表：中国房地产价格和投资周期（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
伴随轮番刺激政策而来的是，我国的杠杆率大幅飙升，经济风险凸显。在08年之前，我国的收入增长和债务增长是相匹配的，杠杆率水平基本稳定135%附近。但08年之后，随着轮番政策刺激，我国非金融部门的杠杆率水平从135%飙升至2017年底的251%。尽管今年以来我国杠杆率保持稳定，但非金融部门的杠杆率与发达经济体相接近，甚至比美国、澳大利亚、德国等发达经济体的杠杆率还要高一些。
图表：全球主要经济体杠杆率（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
1.2 改供给转杠杆，解决遗留问题
尽管三轮刺激后经济短期反弹，但也带来遗留问题。周期性行业产能过剩，中小城市房地产库存过高，经济整体的杠杆率过高。为了解决这些遗留问题，2015年底，政府提出要着力加强供给侧结构性改革，“三去一降一补” ，加速市场出清。
杠杆视角的去产能：杠杆从上游向下游转移。2016年初，国务院提出了钢铁、煤炭行业的去产能计划，原定5年的去产能计划均有望在2018年提前完成。行政手段去产能的同时，市场自发的去产能也在造纸、化工等行业进行。产能通过市场和行政手段出清，政策执行时存在直接限制产量的情况（例如煤炭276政策），再加上环保限产的影响，供给收缩是过去两年周期类商品涨价的最重要原因。
和2010年“量价齐涨”的特征相比，2017年的涨价现象是“量缩”的行业才有“价涨”，明显不是一个需求大幅扩张的故事。由于下游需求依然偏弱，导致上游涨价多，下游涨价少，所以上游行业盈利大幅改善，但下游行业盈利状况恶化，杠杆从上游向下游进行了转移。
图表：2017年涨价是“量缩价涨”（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
民企产能被去化，受伤较严重。从经营效率上来说，民营企业要高于国有企业。例如在2015年经济下行压力较大的时候，面临亏损的国有企业数量占该行业全部国有企业的比重远远高于民营企业。但从去产能和环保政策执行的结果来看，最近三年民营企业数量的减少幅度要远高于国有企业。这主要是因为在去产能、环保政策的执行层面，存在“一刀切”的现象，再加上国企在地方资源和环保规范上都优于民企，民企受到的冲击更大。
图表：2015年-2017年规模以上民企大量减少（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
蛋糕重新切分：上游国企利润高增。从行业分布来看，我国的国有企业主要集中在上游行业，而民营企业主要集中在中下游。上下游行业非对称的涨价，带来的结果是国企利润高增长，而民企的利润受到挤压。
图表：国企和民企主营业务收入利润率（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
杠杆视角的去库存：杠杆从企业向居民转移。棚改货币化政策是解决中小城市房地产库存过高问题的重要举措，货币化安置比例从2014年的10%左右提高至2017年的接近70%，是三四五线小城市的房价大涨和房地产销售高增的重要原因。从去库存的结果来看，全国商品房待售面积库存已经降至2014年的水平，但从整个过程来看，央行通过PSL出了一部分钱，居民再度加了杠杆，地方房地产企业的债务风险缓解。
图表：一二线和其它城市商品房销售面积增速（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
去杠杆收紧货币，金融杠杆收缩。16、17年经济小幅回升后，政策就开始转向防风险、去杠杆。2017年央行管住货币的“总闸门”，金融机构超储率大降，银行间资金利率、贷款利率、债券利率均大幅走高。从结果来看，2017年金融体系内部杠杆的收缩更为明显，M2增速从11.3%降到8.1%，主要是银行委外的收缩；而社融增速仅仅从12.8%降至12%，实体杠杆的收缩有限。
2018年严监管堵通道，货币松信用紧。2018年以来，央行四次降准释放流动性，货币市场利率大幅下降，货币政策边际放松。但资管新规、非标通道等各项监管政策相继落地，宏观审慎支柱开始发挥功效，非标融资大幅萎缩，部分信用创造渠道被封堵，最新口径的社融增速从去年底的13.4%降至10.2%。
图表：社会融资规模存量增速（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
从紧信用的效果来看，民营企业受到的影响也更大一些。我国银行贷款存量里，国有企业占比61%；非金融企业信用债存量中有近15万亿都是来自国企的融资，民企只有1.7万亿（其中还包括了5300多亿的民营房地产企业的融资）。民营企业更多依赖非标和股权质押融资，而今年以来非标融资全面收紧，股市调整也引发股权质押体量收缩，民营企业再融资压力和流动性风险上升。2017年以来发生违约的债券中，有75%都是来自民企。
图表：2017年以来违约的债券分布（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
所以整体来说，过去几年我国的杠杆仅仅是发生了转移，并没有去掉，经济面临的风险依然存在，防风险依然会推进。
贰
经济再度下行，刺激工具有限
2.1 杠杆易升难降，结构可以优化
在紧信用的环境下，经济增速大幅下行。三季度GDP当季同比增速降至6.5%，10月固定资产投资累计增速降至5.7%，社消零售当月实际同比增速降至5.6%，贸易顺差收窄导致净出口连续三个季度对GDP都是负向贡献。尽管政策逐步转向稳增长，但刺激作用越来越有限，根本原因在于我国的杠杆并没有去掉。
企业杠杆略降，仍是全球最高。在供给侧改革的推动下，我国企业部门杠杆率自2017年以来略有走低，尤其是钢铁、煤炭等高盈利行业资产负债率有所下降。但我国非金融企业部门的杠杆率仍是全球最高，该去杠杆的国企债务居高不下，中下游民企债务反而加重。
图表：全球非金融企业杠杆率（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
居民杠杆已至高位，政府债务责任难分。我国居民杠杆率飙升也是开始于2008年刺激房地产的时候，当前已经接近60%，居民债务占可支配收入的比重已经接近100%，达到危险区间。根据我们的测算，考虑隐性负债后的政府部门债务率已经达到76%，突破了60%的警戒线水平，但和欧美等发达经济体比还相对较低。政府杠杆的主要问题是中央和地方责任不清晰，本质上还是一个财政的问题，如果责任分清、预算管理规范后，政府其实还有一定的加杠杆空间。
图表：住户部门杠杆率（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
从国际经验来看，杠杆易升难降。美国是去杠杆相对成功的案例，2000年后房地产泡沫不断发酵，最终次贷危机爆发，当前又恢复了稳健增长。但从美国宏观杠杆率来看，07-12年依然是上升的，12年经济好转后才稳定下来。
但从美国杠杆率的结构来看，07年后居民和企业的杠杆率都是下降的，政府为了稳定经济在危机后加了杠杆。所以杠杆的结构是可以优化的，企业和居民部门加杠杆积累的泡沫被刺破，政府在此过程中托底经济。杠杆优化的过程也是金融、经济资源优化配置的过程。而资源优化后，经济也可以更健康增长，杠杆率走平甚至下降。
图表：美国各部门杠杆率（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
所以中国需要优化杠杆结构，去掉“坏”的杠杆，减轻经济前行的负担，金融和经济资源才能向“好”的领域集中。
2.2 强刺激难再现，经济趋于下降
地产投资虚高，未来趋于下降。房地产投资增速虽然偏高，9月累计仍有9.9%，但主要靠土地购置费的高增长支撑，剔除土地购置费后，实际对GDP有贡献的建筑安装投资增速已经降至-4%。土地购置费滞后于土地成交，但土地成交今年以来整体是在降温的，且房地产销售增速也在下行，预计2019年房地产整体投资增速会降至负值区间。
图表：剔除土地购置后房地产投资增速已为负（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
在这种情况下，房地产调控政策会再度放松吗？从结构上来说，过去三年小城市房地产市场都在强刺激。根据我们的测算，过去两年多时间小城市销售出去的商品住宅和剩余库存的总和，是2015年底商品房库存的6倍还多。也就是说，小城市房地产销售变好后，不仅把原来的高库存消化了，还新建了很多房子也卖出去了。但是卖出去的库存并没有凭空消失，仍是房地产市场的潜在供给。对于一个在2014年就供给过剩的市场，当前的过剩状况是更严重的。
下半年以来，棚改货币化政策已经在收紧，小城市长期面临人口净流出、二手房市场偏小的问题，一旦刺激政策退出，房价将出现调整，居民存在被动去杠杆的压力。
图表：三四线城市房价收入比变化（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
而大城市以“稳”为主，地产刺激空间也不大。16年房地产政策收紧后，一二线很多城市房价和房屋销售增速均放缓，房屋竣工面积也大幅度负增长，供给减少是房租上涨的主要原因。也就是说，一二线城市的租金价格上涨不是因为房价涨了，而恰恰是因为房价跌了。
大城市房价也处于高位，政策重心在于“稳”，即使结构性放松，销售面积只占30%，力度相对有限。
依靠房地产强刺激拉动中国经济的时代已经终结。
图表：一二线城市住宅竣工面积同比（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
隐性负债扩张放缓，基建难以大幅反弹。另一块难以放松的是地方政府的隐性负债，一方面非标融资萎缩、紧信用环境压制中低评级城投企业融资，另一方面，中央对地方隐性负债进行排查监管，导致地方融资平台加杠杆速度放缓。今年上半年我们统计的城投公司的有息负债规模只增长3万亿，不到去年的一半。尽管近期中央财政在发力，但地方隐形负债依然监管较严，基建增速已经降至0值附近，未来反弹力度也受到牵制。
图表：统计局口径的基建投资累计增速及预测（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
宽信用效果有限，经济仍会趋于下行。从过去的政策调控节奏来看，经济下行时，先松信贷、基建，再松房地产；经济企稳后，先收房地产，再收基建。但由于当前中国杠杆率已经飙升至高位，系统性风险上升，信用监管政策难以大幅放松。资管新规要求打破刚性兑付、期限匹配、到期清理存量的大方向没有变化，紧信用环境下，金融机构风险偏好也较低，10月非标融资仍在大幅萎缩，宽信用效果有限。
预计2019年我国GDP增速将降至6.0%，居民和企业部门存在被动去杠杆、市场化出清的压力。
经济会“滞胀”吗？通缩的风险增加！宏观条件来看，当前货币和融资均低增，通胀大幅走高的概率较低。国内商品领域的多数涨价其实和供给压缩有关系，今年以来国际定价的金属商品价格普遍下跌，反映需求并没有那么强。而供给端的压缩一旦边际缓解，对价格的打压都是非常严重的，例如近期国际原油、国内钢价下跌都是这样的逻辑。
预计2019年CPI中枢或在2.0%甚至以下，PPI或再度转负，经济通缩的风险比通胀的风险大。
图表：国内CPI和PPI同比增速及预测（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
叁
股市四大主线，债市长期利好
站在长期视角来看当前经济，我们认为当前是经济增速换挡阵痛期，也是经济增长的自然规律。从人均收入水平来看，中国现在相当于美国的1941年、德国的1963年、日本的1970年、韩国的1990年、新加坡的1987年、中国台湾的1986年，而这些经济体在当时经历了9%以上的高增长后，经济增速均出现了大幅回落，表现比较好的也回归到5%附近。
图表：各主要经济体达到中国当前收入水平后的经济增速表现（%）
来源：中泰证券研究所整理
当前国内进一步刺激的空间有限，且若刺激会带来更大的经济风险，接受常规增速或是不得不做的选择。
但中长期看，我们对经济并不悲观。从内部来看，我国城镇化率不足60%，而且城镇化水平统计是按照常住人口计算的，实际的水平应该低于60%。未来城镇化依然有较大空间，城镇化本身就会带来巨大的经济增量。从外部比较来看，尽管中美贸易摩擦会带来一定压力，但和其他新兴经济体相比，中国的综合竞争力依然处于领先地位，国际产业分工中要替代中国还有较大难度。
随着中国改革和开放的推进，我们认为中国的资本市场依然存在结构性的投资机会，主要把握以下几大投资主线。
图表：我国综合竞争力在新兴经济体中领先（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
投资主线一：新经济高增长。随着人口结构变化，传统周期类经济在下滑，但新经济也在崛起。今年前三季度信息技术业增加值累计增长31.2%，对比房地产的4.4%、建筑业的3.7%和金融业的3.7%，新经济对GDP的支撑作用明显。另外尽管今年社消零售增速在下滑，但消费支出对GDP的拉动却从去年的4.1%提高至5.2%，服务业的消费也在增加。
图表：三季度不同行业增加值累计同比（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
贸易摩擦敲响警钟，掌握核心技术！中美贸易摩擦其实给中国敲响了警钟，中国出口在全球的份额占比已经连续9年居世界第一，但出口商品的附加值明显偏低，例如自动数据处理设备、无线电话机配件、计算机和电子产品的整体附加值比重只有45%，远低于其他国家，尤其是美国、日本等发达国家的附加值占比都超过80%。从国际分工的角度看，中国的分工主要是附加值占比相对较低的制造、加工和装配，要想提高附加值，也必须依赖创新，掌握核心技术。
图表：中国出口份额和附加值占比（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
政府扶持力度增大，产业投资基金高增。为了扶持新兴产业的发展，我国政府产业投资基金增长飞快，14年基金的目标规模只有3000亿元左右，15年一举突破至1.6万亿元，16-17年更是达到3.5万亿元以上的规模。而这些产业投资基金主要投资于新一代信息技术、高端装备、新材料、生物行业、节能环保等行业，即战略性新兴产业。
图表：中国政府产业投资基金主要投向
来源：WIND，中泰证券研究所
投资主线二：政府加杠杆。在经济下行压力较大、居民和企业存在被动去杠杆压力的过程中，我们认为2019年宽财政仍将继续，政府部门加杠杆。主要有三条途径，一是减税降费，增值税、社保费率的降低措施呼之欲出，企业所得税甚至也有望减免。减税势必要政府加杠杆，对于部分行业的盈利改善是较为直接的。
二是专项债额度的上调。明年棚改货币化政策继续退出，中小城市房地产销售会面临较大压力，地方财政压力会再度上升。为了托底经济，专项债发行额度大概率会上调至2万亿以上。
三是地方隐性负债有可能继续显性化。过去三年的地方债务置换宣告结束，但是隐性负债规模依然庞大。在地方财政吃紧的情况下，我们认为地方隐性负债存在进一步置换、显性化的可能。政府加杠杆的情况下，基建投资会有一定幅度的反弹。
图表：如果增值税减并，各行业税负下降幅度
来源：WIND，中泰证券研究所
注：这里假设16%档下调至14%，房地产、建筑业增值税率从10%提高至14%，其它10%档并入6%档。
投资主线三：周期行业集中度提升。传统经济整体增速放缓，但并不排除有结构性的投资机会。在整体行业“蛋糕”增长放缓甚至缩小的背景下，生存压力会加速行业内部的整合，优胜劣汰，最终是“剩者为王”，尤其是行业中大的龙头企业。2017年化纤、黑金冶炼、酒饮茶、造纸、金属制品等行业集中度均有明显上升，未来投资传统经济板块，应该更多考虑存量经济下的“蛋糕”分割问题。
图表：2017年各行业集中度变化估算
来源：WIND，中泰证券研究所
投资主线四：消费升级和高端消费。根据招商银行的统计，中国资产1000万以上高净值人群数量每年保持20%左右的速度增长。根据Bain统计报告，去年全球个人奢侈品消费增速为6%，而中国就高达11%，全球1/3个人奢侈品被中国人购买。就国内而言，去年茅台可以涨价，而其它中低端白酒则涨价幅度非常有限。
背后都反映的是我国居民收入增长且贫富分化背景下，消费升级和消费分化存在投资机会。短期来看，防风险持续、房住不炒，经济存在下行压力，资产价格滞涨，居民工资性收入和财产性收入增速均会承压，对各层级的消费会带来一定冲击。但长期看，消费升级和高端消费仍是趋势。
图表：富豪消费价格指数同比（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
汇率短期有牵制，但债券资产仍有机会。从大类资产类别来看，货币宽松但信用仍紧，经济趋于下行，对利率和高等级债券资产构成利好。汇率短期会成为利率下行的干扰因素，但往前看，在利率和汇率之间，国内基本面更为重要，未来汇率会让位于利率下行。而美国经济下行、美联储加息节奏放缓，也会让国内利率下行得不那么纠结。
图表：高、低信用等级利率分化（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
经济弱货币松，汇率继续承压。今年下半年以来，人民币对美元、非美货币均出现明显贬值，说明美元指数不是决定人民币汇率的根本因素。中美两国基本面的变化会成为明年的主导，美国经济明年下行，但国内经济下行风险更大，若进一步刺激房地产市场，汇率贬值压力会加重。预计2019年人民币对美元汇率进一步贬值。
肆
全球经济减速，避险推升黄金
中国带动全球增量，领先欧美经济指标。从全球经济的大背景来看，08年以后发达经济需求一蹶不振，中国通过刺激房地产和基建，逐渐成为全球增量需求的重要来源。所以中国发电量、房地产投资增速等指标均领先欧美采掘、制造业经济大概半年左右。
图表：中国经济指标领先美国约半年（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
中欧日经济大幅放缓，美国难以独善其身。中国制造业PMI从去年底的51.6降至当前的50.2，欧元区从60.6回落至51.5，日本从54降至52.9。从GDP同比增速来看，中国从去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，欧元区从2.7%回落至只有1.7%，日本从2.0%回落至0.4%。美国仅仅是节奏上的差异，未来也会受到影响。
图表：中国、欧洲、日本制造业PMI均在大幅放缓（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
联储持续加息，地产已在下行。美联储每轮加息中后期，经济都会出现类滞胀。通胀维持高位支持进一步加息，但货币紧缩会打压美国经济增速，04-07年便是典型的例子。今年以来，随着美国按揭利率的不断走高，美国房地产市场多项指标逐渐走弱。未来加息对经济增速的影响会逐步体现。
图表：美国04-07年经济和通胀走势（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
中美摩擦升级，美国同样受伤。不管是从经济学理论还是从历史经验分析，中美贸易摩擦也会对美国经济构成冲击。上世纪20-30年代，欧美之间也曾爆发大规模贸易冲突，最终导致双方的进出口增速均大幅下行。当前全球经济一体化程度更高，大规模贸易摩擦会带来互相伤害的结局。
图表：美国进出口金额大降（十亿美元）
来源：WIND，中泰证券研究所
全球风险上升，黄金避险机会。如果美国经济增速也回落，全球经济从分化走向收敛，将出现一致减速的局面。再加上欧洲、中东风险事件发酵，黄金的投资价值会凸显出来。黄金价格主要受通胀、增长、美元指数的影响，往前看，全球通胀大幅飙升概率较小，黄金的投资机会在于避险和美元指数回落。
图表：21世纪的黄金价格十年大牛市
来源：WIND，中泰证券研究所
风险提示：经济下行，汇率波动，贸易摩擦，地缘政治，政策变动。
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